财经新闻网消息：
整体分为三个阶段
第一阶段为2023年初至2月。 疫情高峰过后，国内居民和企业生产生活恢复，出行、消费等高频数据明显改善。 10年期国债收益率从年初的2.82%快速上涨至2月初的最高点2.93%。
第二阶段为2月至6月中旬。 由于我国宏观调控政策总体保持稳定，3月份全国两会经济增长目标计划稳健务实，欧美银行业因流动性危机遭遇雷阵雨，市场恐慌情绪蔓延。 现阶段，10年期国债收益率小幅回调。 随后，由于美联储和欧洲央行及时反应、快速行动，市场恐慌情绪逐渐平息。 但国内房地产高频数据并未明显改善，经济复苏斜率减弱，市场对货币政策的预期有所增强。 直至6月中旬央行降息，10年期国债收益率累计下跌34BP。
第三阶段是6月中旬至今。 国内降息实施后，市场预期一揽子政策将落地，但同时6月份汇率大幅下跌，制约了货币政策的空间。 因此，现阶段国债收益率在2.6%-2.7%区间震荡。
基本面是关键变量
展望国债市场后续行情，笔者认为关注焦点落在基本面环比变化上。 下半年，随着库存周期转向，国内信贷需求和经济活力有望迎来改善。 但鉴于外部环境复杂，加上欧美加息周期尚未结束，国债与美债利差处于较高水平，汇率仍面临下跌压力，限制了货币政策加码的空间。 国债期货可留意逢低抄底机会较多。
从宏观上看，6月份制造业PMI小幅企稳，结束了3月份以来的下滑趋势，但与近年来同期相比仍处于较低水平。 到年中，供给端复苏企稳，生产指标回归扩张区间； 需求方面，内需持续疲软，而外需则进一步萎缩，年初积压的订单也已消耗殆尽。 内需改善或将成为制造业复苏新动力，后续关注刺激需求的政策变化。 6月份，非制造业PMI进一步回落，内部分化明显。 其中，建筑业商务活动指数环比下降25个百分点，房地产等行业指数均位于临界点以下。 房地产仍是经济复苏的重要拖累。
分解三驾马车分析，5月份，全国城镇固定资产投资复苏动力进一步减弱，累计同比增速为4%。 其中，房地产开发投资仍是主要拖累，同比增速进一步回落至-7.2%。 从房地产前端和后端来看，全国新房开工面积同比降幅持续扩大的同时，竣工面积同比增加也扩大了，后端强于前端的格局仍在延续。 基础设施投资增速比上月回落1个百分点，但增速仍高于总体水平，对投资增速起到了支撑作用。 基建资金来源依然紧张。 在地方债务压力较高的背景下，地方财政收支紧平衡制约了基建资金的增长，近两个月基建投资步伐也有所放缓。 制造业投资增速降幅较小。
去年下半年以来，工业企业利润萎缩，降低了企业投资意愿和能力。 政策给予制造业更大的增值税免抵退税和信贷支持，为愿意投资的企业提供了一定的投资机会。 支持。 但在这种情况下，受高资产负债率拖累，企业投资触底回升还需要时间。
虽然5月社零同比增速回到10%以下，但仍处于较高水平，是三驾马车中表现相对出色的终点。 今年以来，中小企业复苏势头略强于大型企业。 出口方面，5月份出口金额同比增速进一步回落。 受两阶段影响，净进口同比大幅下降。 近期人民币汇率下跌可能会给本已疲软的出口贸易带来进一步压力，海外需求暂时没有改善。 预计6月份出口将延续下滑趋势。 从宏观上看，房地产的疲软运行抑制了上季度经济复苏的势头。 虽然汽车消费支撑下的社会零售和基础设施投资保持稳定增速，但整体经济复苏斜率仍有较大提升空间。 市场对政策刺激的预期始终存在，国债收益率在这种宏观背景下易跌难涨。
资金重新宽松
从货币供需来看，货币供应量保持稳定，但实体企业需求不足。 社会融资方面，6月社会融资规模较5月大幅增长。 在企业中长期贷款保持同比增长的同时，居民中长期贷款迎来较大好转。 笔者认为，居民中长期贷款的改善与商品房销售数据的持续疲软存在一定分化，这可能与“提前还贷”潮退潮有关。 考虑到一季度信贷供给强劲，二季度货币需求普遍疲软，居民部门信贷改善情况仍需观察。 银行间流动性方面，经过本次环比，资金面明显回归宽松，资金利率维持在低位震荡。 笔者认为，考虑到汇率仍存在一定的下行压力，货币政策全面加码的空间有限。 下半年，央行可能更倾向于推出结构性货币政策，而不是使用总量货币政策工具。
总体来看，上半年海外风险事件与国内经济结合，由强预期转为弱现实，加之银行配置需求旺盛、国债表现不佳； 下半年，国内经济仍处于逐步复苏阶段，市场交易主线是经济复苏现实与政策预测期的博弈。 我国货币政策和财政政策将保持稳健，因此债券牛市还远未结束，投资者可以考虑逢低吸纳。 （作者单位：永安期货）
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