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概括
后疫情时代，全球通胀水平较高。 为了对抗通胀，美联储开启了近40年来最快的加息周期，其他主要央行也纷纷效仿。 为了更好地了解美联储的政策意图，有效应对通胀变化对债券市场的影响，本文对美国通胀预测方法进行比较研究，并进一步探讨其在外币债券业务中的应用，为市场参与者提供参考。有决策参考。
关键词
美国通胀 通胀预测 外币债券投资
疫情过后全球通胀继续上升
（一）本轮全球通胀的特点
为了支持美国经济从COVID-19疫情中复苏，美国采取了宽松的货币政策和激进的财政刺激政策，带动了美国消费需求的激增。 但全球供应链瓶颈并未同步恢复，供应短缺持续，最终导致美国出现一轮广泛持续的通胀。 2022年6月，美国消费者价格指数（CPI）同比增速将一路攀升至9.1%，这是自1960年代至1980年代“大通胀”时期之后的历史最高点。 在经历了历史上最快的加息之后，2023年4月，美国CPI同比增速回落至4.9%，仍远高于2%的目标通胀水平。 同时，本轮通胀呈现高粘性特点，核心CPI降幅远低于预期，亚特兰大联储粘性通胀指标仍处于6.5%的历史高位。 除美国外，欧元区、英国等主要经济体也出现持续高通胀。 其中，欧元区CPI同比增速高达10.6%，英国CPI同比增速一度创下10.7%的高位。 截至2023年4月，两者整体CPI增速仍高达7.0%和10.1%。
（二）美联储及主要央行的应对措施
美联储自2021年12月起放弃了通胀“暂时”的判断，并自2022年3月起开启加息周期，以对抗高通胀。 截至2023年5月，美联储已连续加息500BP，单次加息高达75BP，为近40年来最快的加息步伐。 2023年5月3日，美联储基准目标利率区间将升至5%至5.25%，达到近16年来的高位。 此外，美联储还从2022年6月开始实施资产负债表缩减计划，收缩资产负债表的速度从首月减少232亿美元增至2023年4月减少1284亿美元。此外，欧洲央行和英国央行也启动了加息进程。 截至2023年5月，他们将继续分别加息375BP和450BP，以抑制通胀。
（三）美国国债收益率大幅上涨，曲线持续倒挂
本轮加息周期启动以来，美国国债收益率曲线全线上涨。 2年期美国国债收益率一度升至5%以上，10年期美国国债收益率一度升至4.2%以上。 2022年6月以来，2年期和10年期美债收益率曲线已连续10个月以上倒挂，倒挂率一度高达108.7BP，为近40年来最高。
美国通胀预测方法比较分析
受疫情特殊性、全球供应链问题复杂性等因素影响，包括美联储在内的政策制定者和市场参与者前期对通胀高水平和可持续性判断不足。 随着市场重新调整通胀预期和加息预期，2022年全球金融市场将出现较大波动，尤其是作为全球金融资产定价锚的10年期美国国债收益率一度高达28BP单日。 即使到了2023年5月，市场认为美联储加息周期即将结束，美国CPI仍远高于2%的政策目标，核心通胀水平依然坚挺。 后续通胀表现仍是美联储重点关注的指标。 为了有效应对通胀对债券市场的影响，预测美国通胀水平和趋势对于债券市场参与者具有重要意义。
（一）通胀方向预测
通胀预期反映了家庭和企业对未来物价上涨的看法，是美联储关注的重点。 一方面，从行为角度来看，通胀预期可能通过影响行为而自我实现。 家庭和企业根据通胀预期调整决策。 例如，如果企业预计通胀将会上升，他们可能会更快地提高商品和服务的价格； 如果工人预计通货膨胀会上升，他们可能会要求更高的工资，以补偿预期的购买力损失。 这两者都将进一步推高整体通胀。 另一方面，从理论角度来看，克利夫兰联储最新研究表明，后疫情时代，短期通胀预期与即期通胀水平的关系变得更加密切，短期通胀预期与即期通胀水平的关系变得更加密切。高于趋势通胀的通胀预期将推高当前通胀水平。 因此，笔者尝试选取短期通胀预期作为指示性指标，探讨其对通胀方向变化的预测作用。 根据获取通胀预期的不同方式，笔者选择调查型通胀预期指标和市场型通胀预期指标作为调查指标。
一、通胀预期指标调查
在调查通胀预期指标中，密歇根大学和纽约联储调查的通胀预期指标因其高度稳定性和专业性而受到市场广泛关注。 笔者将主要分析这两个指标来判断一年期通胀预期的变化方向，预测当前通胀的变化方向。
根据2003年至2023年的数据可以计算出，密歇根大学一年期通胀预期指数对于同期CPI方向变化的预测准确率为45%，预测准确率为45%。纽约联储一年期通胀预期指数为54%。 没有什么意义。
为了进一步优化预测效果，作者添加了搜索趋势指数。 当消费者互联网搜索通胀的频率增加时，表明消费者更加关注通胀。 这时，基于调查的通胀预期也许能够提供更准确的信息。 结果显示，当“”的谷歌趋势指数大于等于501时，密歇根大学和纽约联储的一年期通胀预期指标分别改善至64%和86%，且预测能力大大提高； 当趋势指数小于50时，两者的准确率仅为42%和49%。
2.基于市场的通胀预期指标
市场化通胀预期指标直接或间接来源于金融市场的资产定价，反映市场参与者对通胀的预期。 笔者主要选择通过美国国债收益率计算的盈亏平衡通胀率（Rate），以及通过通胀衍生品利率计算的通胀掉期利率（Swap）。
在盈亏平衡通胀率方面，2年平均月盈亏平衡通胀率2预测相应月份CPI变化方向的成功率为60%； 当“”的趋势指数大于或等于50时，该指标的预测准确率可达79%。 通胀掉期比率方面，美国一年平均月通胀掉期比率对CPI变化方向的预测准确度为65%； 当“”的趋势指数大于或等于50时，该指标的预测准确率可以达到70%以上。
总体来看，市场型通胀预期指标为日频数据，且数据获取早于调查型指标。 但盈亏平衡通胀率和通胀掉期比率除了通胀预期外，还包括通胀风险溢价和流动性风险溢价，可能会干扰反映市场实际通胀预期，从而影响预测效果。
(2) 通胀指数预测
1.CPI分割模型
（一）美国CPI分项构成及计算方法
美国CPI指数反映与居民生活相关的商品和服务价格水平的变化，由各分项数据加权平均计算得出。 根据美国劳工部公布的2023年最新CPI权重计算规则，房价占比最高，约为34%； 食品、饮料和交通价格位居第二，均约为13%； 医疗价格占8.1%，能源价格占6.9%。 美国CPI主要采用修正的拉普拉斯公式（ ）计算，该公式假设特定一组商品保持不变，计算其价格变化。 计算权重是固定的，每年由劳动部修订。
（二）美国CPI分割模型的基本构建方法
通过跟踪各个分项的价格变化，可以建立CPI拆分模型来预测通胀水平。 由于通货膨胀指标细分较多，且各分项的变化趋势和影响因素差异较大，直接建立模型比较困难，预测效果不佳。 如果将CPI按照食品、能源商品、能源服务、核心商品、核心服务分成五个子项目，然后搜索每个部分的关键变量进行预测，将有助于优化模型，提高预测精度。模型预测的准确性。
（三）CPI五个分项关键变量及预测
上述5个分项的占比及预测指标见表1。
就食品分项而言，由于商品研究局（CRB）编制的CRB期货指数（价格指数）中食品指数涵盖的项目与美国CPI中的食品分项重叠，因此可以采用预测食品CPI的变化。 根据历史数据趋势观察和回归分析，CRB指数领先食品CPI约5个月，预测效果如图1所示。
能源商品和能源服务的预测方法与食品分项的预测方法类似。 能源商品与西德克萨斯中质原油（WTI）价格存在较强的相关性，预测效果如图2所示。天然气在能源服务中占比较高，与天然气价格相关性相对较高。纽约商品交易所 (NYMEX) 的天然气合约。 从回归分析结果看，NYMEX天然气合约价格领先能源服务CPI约1个月。 预测效果如图3所示。
核心商品和核心服务分项包含项目较多，单一关键指标直接预测效果较差。 核心商品CPI环比涨幅与交通（含能源）CPI环比涨幅走势较为一致，而美国曼海姆（）二手车价格指数领先交通1个月左右（含能源）CPI同比。 该价格指数预测交通（含能源）CPI环比走势，并进一步预测核心商品环比、同比情况。 受疫情影响，2020年5月二手车价格大幅下跌。2021年5月，受美国财政政策刺激，二手车价格大幅上涨。 存在两个极值，但总体预测效果较好（见图4）。 核心服务的预测方法与核心商品的预测方法类似。 核心服务CPI和住房CPI环比走势基本一致，而S&P/CS20大城市房价指数领先住房CPI约16个月。 该指标可用于预测核心业务（见图5）。
(4)CPI预测效果
将各个预测数据根据其在CPI中的权重计算加权平均值，并对极值进行处理，得到CPI的预测值。 从结果来看，采用CPI分割模型对CPI值的预测效果较好，平均预测偏差约为0.46%，拟合度为0.94（见图6）。 采用类似的方法计算，根据核心商品和核心服务的增长，得到核心CPI的预测值。 平均总体预测偏差约为0.21%，拟合度为0.95（见图7）。
2.推广其他预测模型
很多市场机构也会建立自己的美国CPI预测模型，而CPI分割模型是比较常用的预测模型之一，但每个机构在指标选择、单项预测方法、分割方式等方面都有所不同。 此外，还可以参考其他通胀预测模型的结果，例如克利夫兰联储的CPI实时预测、彭博共识预测等。
克利夫兰联储根据每日汽油零售价格、每周天然气价格和每月CPI读数构建实时预测模型，并每日更新对本月CPI同比增速的预测。 整体来看，该指标具有一定的预测准确性，但由于选择的变量较少，2021年美国政府实施宽松的货币政策和积极的财政刺激政策期间，各种物价都会快速上涨，而且这个指标普遍偏低。 美联储大幅加息后，该指标普遍高于实际CPI。
此外，彭博社每月对主要金融机构的经济学家进行调查，形成彭博经济学家调查的中值，反映了市场对当月CPI增速的一致预期。 市场也更加关注这一指标。 当实际CPI与该指标不一致时，市场通常会因预期不佳而大幅波动。
对比分析与总结
上一篇文章提出了几种预测通胀方向变化和通胀指标变化的方法。 其中，预测通胀方向的方法是从通胀预期开始的。 该方法比较简单，但预测的准确性受到多种因素的制约。 预测通胀指标从CPI拆分模型出发，不同时期各分项预测指标表现的变化也会在一定程度上影响预测效果。 可以结合不同预测方法的特点进行分析，以获得更加客观有效的预测结果。
首先，调查通胀预期指标可以反映消费者对未来通胀的实际看法，但消费者的看法可能与实际通胀表现并不相符。 例如，2023年4月，随着石油输出国组织(OPEC+)宣布石油减产，消费者对未来汽油价格的预期大幅上升，推动密歇根大学一年期通胀预期从3.6%升至4.6%。 但当月实际油价并未大幅上涨，实际CPI同比增速较上月回落。
其次，市场型通胀预期指标为日频数据。 与调查类指标相比，数据发布更早，可以更早观察到通胀方向的变化。 但除通胀预期外，盈亏平衡通胀率、通胀掉期比率等指标还包括通胀风险溢价和流动性风险溢价，可能会在一定程度上干扰对市场通胀预期的预测，从而影响预测效果。
第三，现行CPI分割模型对通胀预测拟合度较高，对于短期通胀预测具有一定的参考意义。 同时，参考各分项的变化，可以进一步观察不同时期通胀的驱动因素。 但由于美国CPI分项权重每年调整一次，当经济环境发生变化时，各分项预测指标的选取以及预测模型的系数可能需要调整优化。实时保证预测的准确性。
本文主要对CPI和核心CPI同比增速数据建立拆分模型。 利用类似的逻辑，分割模型还可以进一步应用于个人消费支出（PCE）价格指数、欧盟统一CPI（HICP）等指标的预测。
应用思维
从历史数据拟合来看，虽然不可能每次都准确预测美国通胀走向，但可以了解不同时期通胀特征，为预测通胀走势提供有效参考，进而有助于跟踪美联储货币政策，观察美国国债收益率走势，为外币债券投资业务的发展和策略的制定提供一定的支持。
（一）投资者可以通过建立通胀预测模型形成独立判断
美国本轮通胀超出市场预期，包括美联储、金融市场投资者、企业和消费者在内的政策制定者未能在变化初期做出充分反应。 美联储方面，将2021年通胀定义为“暂时”； 市场方面，2021年3月至2022年6月的16个月期间，美国实际CPI同比增速高于彭博社一致预期，表明金融市场参与者也未能成功快速应对本轮高通胀。
建立通胀模型来处理、分析和研究市场数据和调查数据，将有助于增强外币债券投资者判断的独立性，特别是在通胀波动加剧、加息预期发生剧烈变化的市场环境下。 多角度通胀预测模型可以为理解通胀趋势提供不同于市场的新视角，增强判断的独立性。 同时，通过解构通胀模型并与市场信息进行对比，我们可以进一步了解市场预期偏离实际情况的原因，从而优化自己的判断和决策。
（二）跟踪和研究通胀变化有助于及时分析美国国债收益率变化
首先，与疫情前通胀持续跌破政策目标的情况不同，本轮美国通胀长期持续在远高于政策目标的水平，这也推动美联储快速加息，大幅上涨，带动美国国债收益率快速攀升至高位。 短期收益率方面，由于通胀持续高位，市场对美联储加息预期不断增强，使得对加息预期最为敏感的2年期美国国债收益率，升至5%以上，创2008年以来最高水平 中长期收益率方面，由于通胀预期是影响10年期美国国债收益率的重要因素，其最高上行位置也超过4.2%。
其次，从本轮美国通胀预期与美国国债收益率波动的相关性来看，通常当实际通胀增速高于预期时，美国国债收益率就会上升，而2年期美国国债收益率在此圆形的。 当通胀超出预期时，盘中波动高达30BP； 否则，美国国债收益率通常会下跌。 具体来说，市场根据通胀表现重新评估美联储加息周期，导致美国国债收益率在2022年6月等时间点出现大幅波动。
（三）合理运用通胀模型可以为外币债券投资和交易决策提供前瞻性指导
综合运用通胀模型进行前瞻性预测，将有助于投资者更好地了解通胀趋势，更好地安排外币债券投资策略。 例如，在使用CPI分割模型进行预测时，虽然可能会因单向指标超出预期而导致一定的误差，但这也可以促使投资者更加关注导致误差的指标。 例如，2021年5月，二手车价格飙升导致当前预测存在一定误差。 经分析推测，基于全球供应链持续瓶颈、汽车芯片紧缺、新车供给不足等因素，二手车价格增速将在一段时间内保持高位。并推高通胀。 因此，在债券投资中，可以考虑前瞻性地缩短久期、放慢投资节奏，以应对后续潜在的利率风险。 另外，美国通胀于 2022 年 6 月见顶后，市场关注通胀能以多快的速度回落至政策目标。 如果通胀预期如期回落，美联储加息可能在年内结束甚至开始降息，那么在收益率相对较高的情况下，可以考虑适度延长长期; 如果利率下调，短期利率可能会在较长时间内维持高位。 因此，需要考虑高利率环境对企业和家庭的不利影响，关注发行人信用质量变化，选择优质发行人进行投资。
笔记：
1、趋势指数大于等于50，表示当月“”的搜索量在所有搜索词中排名前50%。
2.2年是盈亏平衡率的最短期限。
参考
[1] 卢晓明. 重新认识美国本轮通胀特征及成因——兼论财政政策货币化的影响[J]. 债券，2022 (5)。 DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.05.020．
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[5] 银行。 [R/OL] 的。 [2023年05期]。
◇本文最初发表于《邦德》2023年6月号
◇作者：刘震、杨阳、邓科迈 中国工商银行香港外汇资本交易中心
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