财经新闻网消息：
概括
本文从债券市场微观结构和制度规范的变化入手，分析债券市场高质量发展的逻辑和未来方向。 随着债券市场微观结构的进一步演变，本文提出了未来完善市场体系的建议和思考。
关键词
债券市场制度规范违约处置流动性
20年来，我国债券市场从无到有，从小到大，从单一类型到多种类型，从单一市场到多元市场，从单一主体到多元化，金融生态有了新的发展。发生了翻天覆地的变化。 随着债券市场微生态环境的变化，市场机制从制度建设到交易环节不断优化，市场体系和市场体系也逐步规范和发展。
债券市场总量快速增长推动各项制度规范
近年来，我国债券市场发展迅速，整体规模快速增长。 据Wind1数据显示，截至2023年4月末，债券市场规模已超过145万亿元，近5年复合增长率达10.5%，成为仅次于信贷的第二大融资市场。市场。
广义债券市场已形成以利率债为主，信用债、同业存单为辅的结构特征。 据测算，三者的存量比例约为6：3：1。 在融资主体层面，截至2022年底，地方政府债券超过国债成为第一大债券品种，余额约35万亿元； 国债和金融债分别为第二大和第三大债券品种，余额分别约为25.5万亿元和22.5万亿元。 在投资主体层面，商业银行和广义基金是债券市场的主要投资者，分别占其投资规模的49%和36%左右。 总的来说，在我国经济改革发展过程中，债券市场乃至整个金融市场都取得了长足发展，形成了一个数量庞大、结构丰富、参与者众多的债券市场。
债券市场规模不断扩大，不断推动债券市场体系规范和优化。 近年来，债券市场在市场建设、制度规范、对外开放等方面取得了显着进步。
在市场建设方面，2020年3月修订的《中华人民共和国证券法》明确公司债券和公开发行公司债券的发行实行注册制； 《意见》出台，进一步明确多市场互联统一，债券市场在流动性改善和市场规模扩大方面得到有效支持。
在制度规范方面，债券市场监管体系更加成熟。 一是统一监管规则，明确责任。 近年来，债券执法、违约处理、信息披露、评级管理、绿色债券发行逐步统一。 例如，2019年11月，《信用评级行业管理暂行办法》出台，确定了“行业主管部门+业务主管部门+行业自律协会”的信用评级统一监管方式； 2020年12月，《公司信用类债券信息披露管理办法》发布，统一了公司信用类债券发行和存续期的信息披露要求。
在对外开放方面，债券市场取得重大进展。 2020年5月，《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》出台，建立并监督债券通等互联互通机制； 境外机构投资者境内证券期货投资基金管理要求。 近年来，我国国债和金融债被纳入罗素指数等全球主要债券指数，进一步提升了债券市场的国际化水平。
债券市场总量的扩大和制度的规范化既是经济发展和顶层政策设计的结果，也是与市场微观结构变化相辅相成的产物。 市场微观结构推动债券市场制度规范改革，债券市场制度规范改革持续推动微观结构向更加复杂稳定的方向发展。
债券市场主体多元化推动市场分层发展
类似于生态学中的生态系统概念，在市场规模不断扩大的过程中，市场参与者也逐渐丰富起来。 多层次、多元化的参与者共同维护着一个强大的市场生态系统。
从投资主体看，经过20多年的发展，投资主体已从原来单一的商业银行逐步扩展到商业银行、各类普通基金（非公司产品）和非银行金融机构等。不同的评估方向和不同的负债来源将共同参与。 截至2022年末，商业银行债券持有比例约为49%（中央结算所、上海清算所、沪深交易所合计），较20年前下降20多个百分点. 广义基金投资规模从不到10%增加到36%左右，仅次于商业银行。 一个市场只有具有不同风险偏好的投资者，才能使各类证券具有充裕的流动性，整个市场才能充满活力。 虽然商业银行的投资规模占比下降到49%左右，但占比仍然较大。 提高市场主体多元化和对外开放水平仍然是债券市场建设的主线之一（见图1）。
除了提供融资功能外，债券本身也是重要的货币政策传导工具，可以起到价格发现和风险预警的作用。 更加稳定的债券市场环境将使利率定价和政策传导更加有效。 因此，在制度监管方面，随着二级市场交易主体的多元化，特别是参与者的增加，需要继续提高交易便利性和市场监管水平，营造适宜的交易环境，防止违规事件扰乱市场秩序。市场。 维护投资者利益。
从债券市场的中介层面看，债券市场经历了一系列的发展和完善。 目前主流的报价方式有3种：一种是询价交易-经纪报价或私下撮合； 另一种是匿名点击交易； 三是做市商交易。 交易中介业务迎来生态多样性。 做市商数量由2001年最初的9家商业银行扩大到目前的92家，其中商业银行60家，证券公司32家，增加了中间业务的选择余地。 这六家货币经纪商占据了银行间市场的主要报价交易。 2022年全市场现券累计成交306.7万亿元。 其中，银行间市场现券成交268.5万亿元，占比超过87%。 即期债券交易通过货币经纪商和做市商完成。
在市场中介业务取得良好发展的同时，需要看到的是，当前债券市场流动性仍然偏低，现货债券交易量仅占市场债券总余额的217%，且大部分交易仅限于具有特殊期限的主动利率债券。 因此，有必要大力发展中间业务，提高流动性。 同时，需要看到的是，目前债市层面仍较为平淡，全市场近4000家机构可进行一对一交易。 在缺乏层次的市场中，很容易出现对某类交易的垄断（例如，目前银行间市场的大部分交易都是通过货币经纪人完成的）。 这往往会导致选择单一，效率下降。 因此，有必要完善中介交易，引入更多层次的投资者。
从发债主体来看，2020年信用债注册制改革后，发行主体规模进一步扩大。 纵观近20年债券市场的发展，信用类债券融资工具在基础上增加了短期融资券、中期票据、资产支持证券（ABS）等非金融企业债务融资工具。将原有的单一公司债券进一步降低，缓解了发行人的融资难度，满足了发行人不同的融资需求。 目前，信用债余额接近45万亿元，约占整个市场的30%，成为债券市场最重要的组成部分。 随着债券登记发行、信息披露、兑付兑付等机制的不断完善，不同风险等级的信用债收益率分层明显，债券市场进一步向成熟市场靠拢。
量化技术的应用使债券市场波动极化
近年来，债券交易也呈现出许多新特点。 一个较为明显的特点是，债券市场部分自营和资产管理机构开始尝试将量化策略纳入债券投资交易。
量化策略的引入，不仅提高了市场机构的胜率，也提高了市场价格发现的能力和效率。 债券市场不断吸纳新的量化技术的转型过程，反映了超长期债券交易量的快速扩张和波动性的增加。 一方面，在量化技术提高中签率的同时，一些机构敢于尝试通过长期债券来增加投资组合久期，系统性地提高超长期债券的换手率（2020年之前，一般只有部分机构会这样做）另一方面，随着利率长期下行，票面价值无法满足机构收益率要求，更多机构偏好持有较长期债券，超长期债券换手率上升上述两个因素导致超长期债券成交量增加，波动性上升。
相应地，债券市场的波动也体现了机构精细化操作和交易范式的转变，即市场的波动明显分为两个层次。 当市场没有意外震荡时，债券波动率往往极低，而当好消息或坏消息传来时，波动率往往会急剧上升（见图2）。
量化技术的行情本身就是市场参与者更加专业化的体现，但也要注意合规和风险防范。 量化交易带来的交易新特征证明，市场交易策略过于趋同，活跃品种相对单一，流动性依然不高。 这就需要不断开发信用套期保值工具，不断丰富市场交易主体层次，不断推进衍生品市场应用。 只有以不同的策略覆盖市场收益来源，债券市场才能更具活力。
信用违约的出现促进法律法规的不断完善
自2014年我国首例债券违约打破刚性兑付以来，债券违约逐渐常态化（见图3）。 截至2022年底，我国境内债券市场累计违约债券数量超过900只，违约金额超过9000亿元。 债券违约数量的增加促进了债券市场法律法规的不断完善，有效保护了发行人和投资者的利益。
目前，国内债券违约处置方式主要有破产诉讼、债务重组（不良债务置换）、自筹资金还款、第三方赔偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物补偿等。 截至2022年底，违约债券的平均回收率为19.6%，属于较低的回收率。 近两年，违约债券的处置方式更倾向于债务重组（延期）。 这种方式有比较明确的支付约定，但目前实际回收率并不高。 近年来，为避免法律层面的实质性违约，不少发行人在面临还款时，通过召开持有人会议等方式与投资者协商延期，试图以时间换空间。 为便于预案获批，发行人可提出额外增信措施，如担保、项目公司股权质押等。
此外，第三方赔偿也是近年来处理债券违约的主要方式之一。 资产管理公司（AMC）的补偿案例开始增多，未来可能进一步参与债务风险化解。 从本案来看，AMC主要涉及处置非标准化债权资产和借款债权。 近年来，AMC对债券违约处置业务的参与有所增加，主要以第三方赔偿的形式参与。 同时，《中华人民共和国证券法》修改后，中介机构的责任有所增加，这在一定程度上有助于提高违约回收率，但这也取决于法院的判断。定性，并可能对中介机构的承保意愿产生一定的负面影响。
随着债券违约处置方式的成熟和法律法规的不断完善，投资者和发行人的利益将得到进一步保护。
估值体系探索促进市场稳步发展
策略的趋同和拥堵的增加带来了市场波动的加剧，量化技术的引入在一定程度上加剧了这种情况。 资管新规以来，理财净值让投资者更加关注产品波动，部分敏感投资者的赎回行为也加剧了市场波动，比如2022年3月的金融赎回风波和2022年12月的等待。
因此，在产品创新方面，大量机构推出了混合估值产品，即对于部分持有至到期产品的估值，采用摊余成本法定价，而对于交易类产品，则采用摊余成本法进行定价。均按市场价值法定价。 这种方式在保留管理者部分主动管理能力的同时，也相应减少了产品波动。 2023年1-4月，理财子公司新发行公募产品2300余只，公告募集规模1.09万亿元。 其中，混合估值产品占比约90%； 市值法产品占比约8%； 摊余成本法产品占比约1%，多为现金管理产品（数据来自公司网站及第三方统计，笔者计算）。 公募基金方面，2023年1-3月共设立500亿元以上混合估值产品，约占新增债券基金的37%。 不同估值体系产品的出现和探索，促进了市场更加稳定的发展。 随着适应不同投资者偏好的投资工具不断创新，债券市场的微观结构体系也更加多元化。
未来，随着债券市场微观结构的进一步演变，市场体系建设也应更加完善。 笔者认为，后续债市建设有四个方向：一是进一步提升效率，不仅限于交易和托管环节，还可以在债市开户、准入等环节进一步优化。 ; 二是增强流动性，构建做市更丰富的撮合机制，提高信用债交易效率等； 三是加强法治建设，切实保护投资者和发行人利益，进一步加强债券违约处置。 四是加强量化交易监测和风险防范。
笔记：
1. 本文数据如无特别说明均来自Wind。
◇本文首发于《邦德》2023年5月号
免责声明 ① 本网所刊登文章均来自网络转载;文章观点不代表本网立场,其真实性由作者或稿源方负责 ② 如果您对稿件和图片等有版权及其他争议,请及时与我们联系,我们将核实情况后进行相关删除 ③ 联系邮箱:215858170@qq.com
Copyright © 2017-2018