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作为增加私募基金一级市场流动性的有效手段，S基金（Funds，即二手股转让基金）被寄予厚望，受到各方关注。 但在实践中，S基金面临着“看热闹的人多，亲自出去的人少”的现状。
近一年来，一级市场的S基金成为人们关注的热点领域。 随着北京、上海等区域性股权市场相继开展私募基金股权转让试点，越来越多的VC（风险投资）/PE（私募股权投资）将目光投向了S基金这一重要退出路径。
S基金在海外发展多年，相对成熟，但国内退出仍以IPO和并购为主，S基金尚未受到投资者的关注。 近两年，随着万亿规模私募基金面临集中到期压力、大量LP（有限合伙人）排队退出，S基金逐渐进入机构视野，希望成为盘活流动性的“神手”。 随着国内S基金政策红利的不断释放，投资圈也掀起了S基金投资热潮。
应该说，国内S基金的发展已经取得了一定的成绩，但“吐槽”的声音仍然时有出现。 国内S基金发展的真实情况如何，还有哪些改进的空间？ 带着这些问题，《证券时报》联合全国创业投资协会联盟、上海S基金联盟、深圳S基金联盟联合发起了2023年S基金发展情况调查。近50家机构参与了本次调查，涵盖国有机构、市场化机构、政府引导基金、母基金、大型金融机构等参与S基金交易的主体。 其中，市场化机构占比超过50%。 机构管理的基金中近93%有到期退出的需要，超过40%的机构参与了S基金交易实现退出。 但独立设立S基金的机构并不多，占比不足20%，这意味着通过协商、撮合完成交易仍是主流。
在谈及S交易过程中的痛点和难点时，定价、资产、估值成为参与调查机构频频提及的话题。 完善行业规则和标准、明确资产估值和定价成为他们的共同诉求。
S交易仍处于早期阶段
机构在探索中前行
随着临时资金数量猛增，市场越来越关注多元化的退出渠道，S基金成为缓解退出难度的有力补充。
“我基本上每天都有三四批客户，昨天刚来了高瓴的人，下午IDG的合伙人也会过来聊天，大家都在想怎么把自己手里的基金资产包卖掉，不管是外资还是国有资本，都有需求。” 深圳一家专门从事S交易的中介机构负责人告诉记者，“虽然我们看的项目很多，但100个中97个都会被拒绝，能够完成交易的只有少数。
富腾资本相关负责人告诉记者，其管理的S基金——上海领先接力基金，目前正在稳步推进。 首支基金于去年11月完成设立，去年12月完成备案。 “今年第一笔投资已经完成，第二笔、第三笔投资也很快就会完成。我们整体投资节奏比较快，而且有合适的份额，我们会很快做出决定。”
该负责人透露，“上海领先接力基金第一笔为私募LP的基金份额，第二笔目前计划为国有LP的基金份额。 目前，上海领跑接力基金也在积极推动其他国有基金，特别是上海国股。 预计今年第三或第四季度将有更多项目落地。”
据智中不完全统计，2022年，中国私募股权二级市场交易共计405笔，覆盖396只基金。
不过，业内一直有一种说法，S交易“看热闹的人多，亲自下场的人少”。 这是事实吗？ 从证券时报记者调查的机构提供的数据来看，参与S交易的机构有40%，分布在北京、上海、深圳、广州、山东等主要创投城市。 其中，超过50%的机构探索S交易的时间为1至3年，这意味着约一半的机构是在近3年内开始探索S交易的。 值得一提的是，上述参与S交易的机构中，有40%同时作为买家和卖家参与交易。 但从交易笔数来看，超过60%的机构参与交易量在1单至5单之间。 一定程度上说明，虽然市场较为活跃，但实际有成功成交记录的机构数量并不多。
业内人士表示，虽然根据工商信息披露的数据，S基金市场整体交易规模为1000亿元，但实际情况会小于这个数字。 例如，同一持有人的左手和右手交易等非市场交易。
“S交易在海外市场是一个门槛很高的事情，国内市场正在高速发展，卖方内部流程和目标还在形成过程中，这进一步提高了S交易的难度。从我们做过的交易来看，买方类型非常多样化，包括S基金、母基金、金融机构、国资及资产管理公司（AMC）、证券公司子公司、银行理财子公司，还有第三方理财、企业投资者、家族办公室、信托等“买家大多是近两年才成立的，成交流程和价格还在摸索过程中。”廖一帆告诉记者。
受访机构中，50%的参与机构参与单笔最高金额1亿元至5亿元的S基金交易，占比50%，5000万元以下的占比20%。 最终交易的价格范围以双方约定的价格为准，这说明S交易属于非标产品，每笔交易都需要定制。
从成功交易情况来看，国有及海外专业S基金最终交易价格区间普遍较高。 一个典型案例是：全球最早从事S基金业务的投资机构之一科勒资本今年4月宣布与君联资本完成首笔人民币GP（管理合伙人）主导的交易，总金额约3.15亿元。 相对而言，市场上大部分民间机构和第三方中介机构参与收购的金额均在5000万元以下。 盛裕资本管理的S基金将于2022年参与某综合基金股权转让，最终交易价格为3000万元人民币。
在实际交割过程中，S交易的决定因素非常多样，这也使得资产和资金的匹配更加复杂，后续的转账交割过程需要多方协调。 手上有十多个项目需要跟进的郑晓峰自从加入富航资本以来，与市场上S基金的买家和卖家频繁接触。 据他观察，S交易成功的决定因素包括但不限于以下几点：第一，卖家的意愿和目标。 如何在价格、交易效率和资产透明度之间找到平衡点。 其次是买方将跨越流程鸿沟的确定性。 买方希望在投入资源、尽职调查后成功转型交付。 卖方需要提前排查流程中的障碍，减少交易过程中的变数，提前准备材料，与GP沟通，降低买方初筛和内部项目审批的难度。 最后，所投标资产的价值变化存在时间窗口。 基金所投资的公司可能会发生变化，双方谈判过程中价格也会出现分歧。
“S交易有一个交易窗口，需要在短时间内完成尽职调查、报价、谈判、交割。如果基础资产的关键资产发生重大变化，比如完成新一轮融资，买卖双方协商的价格需要重新调整，甚至可能导致交易意愿发生变化，从而导致交易无法交割。” 郑晓峰补充道，“在后续的交易中，如果被投资公司计划申请上市，交易流程就会发生变化，因为股东的变更会影响上市股东的渗透率。如果经营情况与预期偏离较大，就会影响之前的协商价格。”
价格和商品差异很大
设立S基金并不容易
事实上，独立S基金的设立并不像想象中那么容易。 主要痛点是定价。 彬富资本创始合伙人刘然在接受证券时报记者采访时表示，彬富资本正筹划设立独立S基金。 “S基金目前还在筹备过程中，设立过程中遇到了一些挑战，主要问题是定价。”
由于S基金份额拥有多个项目组合，可以称为典型的非标产品，不像二级市场股票的高频定价机制，因此买家和卖家对标的资产的价格，包括未来的增长预期会产生巨大的差异。
“S基金的投资者希望老基金的股票越便宜越好。” 刘然表示，“但对于老基金的投资者来说，往往希望有更高的价格。”
彬富资本拟设立的S基金原计划募资3亿元。 刘然告诉记者，“该机构手中有部分资产，有转让请求，正在寻找投资者设立S基金接管股份，但现在因为定价无法协商，设立进程也暂时搁浅。”
问卷调查也验证了设立独立S基金面临诸多挑战。 问卷调查显示，超过40%的股权投资机构参与过S交易，但不到20%的股权投资机构设立了独立的S基金，近90%的机构设立了少于5个S基金产品。
在“设立S基金遇到困难”的问题中，62.5%的受访机构选择“募资难、缺乏LP”； 75%的受访机构选择“项目难，缺乏好项目”； 37.5%的受访机构选择了“投资程序复杂”等因素。
上述富腾资本负责人在接受记者采访时表示，单独设立一支S基金并不容易。 首先要有FOF加直投的能力和敬业的团队。 “S基金投资的项目基本上都会涉及到定价，这是一个非常复杂的事情，上半年我们看了100多个项目，我们需要快速识别项目，快速给好的项目定价，这是对过去经验的考验。”
据富腾资本相关负责人目前观察，S基金交易大部分来自基金中基金背景，少部分团队来自直投背景。 “母基金的经验对于S基金来说非常重要，因为S基金的投资需要GP的支持。目前S基金的核心买家还比较少，定价买家的买家就更少了。”
智中发布的2023年中国私募股权二级市场白皮书显示，2022年设立的S基金中，政府资金设立的S基金以及母基金的S投资策略明显高于2021年，多地引入了具有丰富投资经验的管理人设立S基金。 例如，无锡引入了科勒资本的S基金，苏州引入了上实集团的S基金，南京设立了股份延续投资基金。
深创投S基金投资部总经理陆宇认为，深创投做S基金的核心出发点是要有能力处置不同的资产，无论是好资产还是坏资产，都可以处置。 “我们希望我们的S基金能够成为一级股权市场的AMC，而不是在市场上捡漏。”
多解决方案
期待支持S基金政策落地
根据问卷调查的结论，对于S基金发展中遇到的痛点和困难，除了估值和定价困难外，买卖双方信息不对称也是主要困难。
对于定价的难度，刘然建议，并不是每个投资者都有能力在尽职调查阶段对标的资产进行尽职调查，标的资产的不透明也会影响交易成本。 “是否可以探索建立定价机制，基金自愿选择每六个月或每年在可信平台上提交第三方审计机构出具的评估报告，为转让提供定价参考，可以降低市场交易成本。”
合格的S基金需要能够根据GP提供的基金数据做出准确的判断和收益计算。 广州某国有背景机构负责人也表示，对于S基金来说，通过专业的尽职调查和估值找到资产质量和交易价格的平衡点非常重要。
近年来，多地在S基金市场上不断发力。 2020年12月、2021年11月，北京、上海等区域性股权市场相继启动私募基金份额转让试点。 上海、深圳也相继成立S基金联盟，共同推动行业发展。
深圳市私募股权投资协会会长、深圳创投会长左丁表示，“中国私募股权行业经过30年的发展，已具备较大规模，其中一半以上的资产处于退出期。‘退出难’是目前所有私募基金管理人面临的问题。深圳S基金联盟的成立是众多市场机构的共同呼声。”
对于行业未来发展的建议，陆宇表示，希望培育S基金生态圈，努力推动S基金交易所的形成，赋予S基金金融属性，打造一条中国特色S基金基金化、产品化、证券化的发展道路。
廖一凡表示，新出台的《私募股权投资基金监督管理条例》部分解决了历史S交易遇到的卡点，比如放宽母基金多层嵌套限制等调整，对增加行业活跃度起到了积极作用。 他希望未来继续出台S基金交易相关规则，协助国有股退出。
事实上，近两年，不少地方引导基金都在S基金领域与市场上优秀的管理人进行了合作。 2023年，无锡经济技术开发区尚贤湖母基金联合熙创投资支持国内首支外资管理的人民币S基金——科勒资本私募二级市场首支人民币基金。 两只基金分别出资2亿元和5000万元，为国内引导基金投资S基金提供了示范，也为国内S市场打开了新局面。
也有机构建议，S基金除了参与直接投资项目外，在与当地机构进行股权转让交易时，也应纳入认可的再投资范畴。 这些交易不仅有助于引导资金完成再投资任务，也能在关键时刻解决本土私募基金的流动性问题，促进本土私募行业的健康发展。
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