财经新闻网消息：
公募基金费率改革持续推进，子仓佣金“大蛋糕”缩小的预期日益清晰。
近日，地方证监局发布通知传达公募基金行业费率改革相关要求，其中明确提出“合理降低公募基金证券交易佣金率”，交易佣金率不得超过市场平均佣金率的两倍，引发市场关注。
据机构测算，如果按照目前“万2.3”的行业平均佣金率计算，公募基金交易佣金预计将下降81亿元，占2022年交易佣金的43%。在降佣降费的背景下，基金公司整体购买力下降，卖方研究竞争加剧。 To B的新一轮“佣金大战”会否上演？
佣金削减预计将于2023年底前实施
降低或超出行业预期
7月8日，证监会相关部门负责人就公募基金费率改革答记者问时表示，证监会根据行业发展实际和投资者需求，制定了公募基金行业费率改革工作方案。
日前，某地证监局向辖内各证券基金管理机构、基金服务机构下发《关于传达公募基金行业费率改革相关要求的通知》，其中明确提出“降低交易佣金费率”。 具体来说，包括三个方面：
一是被动股票基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务费用，交易佣金不得超过市场平均佣金率。
二是其他类型基金产品可以通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金率不得超过市场平均佣金率水平的两倍。
“指数产品不能用来衡量交易量，这个规则比较符合现在的情况。实践中，用指数产品来衡量交易量的情况比较少。但‘双’这个词比较新，我们也在讨论和学习。从目前的表述来看，应该是和‘B端+C端’的整体平均佣金率进行比较，大约是万分之二.5，而双倍相当于万分之五左右。” 某券商研究所资深非银分析师给出了这样的解读。
他还强调，目前的分析只是“一家人的意见”，“两次”的参考也是一个框架指标，最终的政策执行情况还需观察。
数据显示，2022年公募基金交易佣金率约为0.076%，明显高于市场平均散户佣金。 根据多家券商非银团队此前测算，业内对交易佣金率的预期降幅大多集中在20-25%，指的是主动权益型基金管理费和托管费的下降。 如果按照“万五”的预测，子仓佣金规模的下降幅度将高于行业计算的下降幅度。
北京某券商高级研究员认为，研究业务带来的机构佣金率和零售券商佣金率是充分市场竞争的结果，而公募基金费率高主要源于证券研究机构为公募基金等机构提供的研究服务。 长期以来，卖方研究的商业逻辑是建立在“以研究换佣金”的基础上的。 研究业务的核心是为资产提供价值判断服务，刚性成本较高。 因此，两者的佣金率本质上并不完全可比。
“如果一定要比较的话，研究院（包括营业部）提供研究服务，获取分仓佣金，更接近为散户客户提供投顾增值服务的效果，不能简单地与普通个人投资者的佣金进行比较。” 该研究员表示，这项政策还明确允许通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务，“以研究换佣金”的商业逻辑依然成立。
此前，国务院办公厅发布了《关于进一步优化营商环境降低市场主体机构交易成本的意见》。 其中，鼓励机构降低交易、托管、登记、清算等费用，同时杜绝“收取资源（如基金销售、软件服务）佣金”现象。 指数基金、量化基金等产品佣金下调对券商影响不大，且这些基金并非卖方研究机构的主要客户群。 短期来看，卖方研究机构仍有一定的时间和空间进行准备。
一些业内乐观人士也向记者表示，公募基金行业对券商研究服务的需求不会消失，未来市场上部分公募基金可能会继续通过提高换手率等方式获得研究和服务支持，在一定程度上弥补佣金减少。 “而如果未来出现一波市场行情，公募基金规模恢复高增长，有望弥补整体佣金下调的影响，所以不必过于悲观。”
子仓佣金面临大幅缩水
制度性“佣金战”即将来临？
尽管公募降费改革的“靴子”尚未出台，但交易佣金的具体降低已成为各证券研究机构关注的焦点。 按照目前通报的暂定上限，子仓佣金会减少多少？
根据平安证券非银金融团队测算，如果被动型指数和增强型指数基金平均交易佣金率下降至0.023%，其他类型基金平均交易佣金率下降至0.046%，按照2023年7月20日各类公募基金净资产占比以及2022年交易佣金规模和平均费率计算，公募基金交易佣金预计下降81亿元，占比43% 2022年交易佣金。
还有一位券商非银分析师给出普遍预期，“平均佣金率每降低万分之一，子仓佣金市场规模将减少约27亿元”。 以此为基础粗略计算，如果交易佣金率真的降低到5/10,000，子仓佣金规模将减少近70亿元。
回顾来看，在机构交易佣金率近年稳定并不断下降的情况下，分仓佣金总规模与公募基金规模尤其是权益类产品规模同步增长。 数据显示，2020年券商佣金总规模将突破100亿，2021年将达到223亿的峰值。
但2022年，受市场状况等多种因素影响，分仓佣金也将大幅缩水，直接降至189亿元。 其中，分仓佣金在1000万元以上的券商研究所有81家，佣金收入中位数约为5800万元。
与此同时，公募基金的交易佣金率也在缓慢下降，从2018年的每万只8.4%下降到每万只7.6%。 这与部分中小券商发力卖方市场、采取低价竞争策略不无关系。
但整体而言，机构佣金与零售客户佣金相比仍处于较高水平。 因此，不少业内人士担心，在降佣降费的背景下，基金公司整体购买力下降，更多券商愿意降低交易佣金，从而“压价”，形成新一轮To B的“佣金战”。
近年来，分仓佣金的“江湖格局”稳步变化。 虽然“顶级”明显，但集中度却呈现下降趋势。 中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、国泰君安等综合实力较强的头部券商，子仓获取佣金能力最高。 长江证券、天风证券、浙商证券、国盛证券等在研究领域实力雄厚的特色券商也获得了相当大的市场份额。
“证券行业马太效应较强，近年来，‘不断、恒强’的情况日益凸显。相反，一些中型甚至中小券商在研究领域得以突破。虽然子仓佣金收入占证券行业总收入的比例很小，但对于一些以研究业务为特色的券商来说，仍然构成了一定的利润支撑。此次降息对行业内大部分券商研究机构造成了直接影响。” ” 北京某大型券商研究所负责人表示。
除了研究服务本身之外，机构支付的佣金还包括部分产品销售和软服务的成本。 据了解，研究约占所有跨仓佣金的30%-40%，部分券商还给予投研服务、渠道代销返利、倾斜股东分别占40%、40%、20%的分配比例。 相比之下，头部券商在子仓佣金收入中占比并不高，中小券商在佣金市场份额上的竞争将更加激烈。
平安证券非银金融团队认为，基于2022年证券行业营收和利润，交易佣金下降将导致行业营收下降2.1%，净利润下降5.7%。 总体影响相对有限。 假设上市券商佣金下调比例与行业预估结果一致，头部券商营收降幅基本在1%左右，而一些以卖方研究为特色的中小券商对其业绩影响可能相对较大。 例如，天风证券和长江证券预计营收降幅分别约为12.9%和6.4%。
降低单一公司分配比例上限
倾斜股东或关联方“潜规则”将受到约束
如果证监局前述通知的内容是指子仓佣金规模缩减，那么总规模下降后，公募基金要“厚积薄发”，也将受到规则约束。
《通知》指出，完善交易佣金分配制度，进一步降低单一证券公司基金管理人交易佣金分配比例上限。 此外，在加强与费率相关的信息披露要求方面，还涉及加强对基金管理人证券交易佣金年度汇总支出的披露要求，反映证券交易佣金费率的水平和分布。
根据此前监管规定，基金管理公司应选择财务状况良好、业务规范、研究能力较强的证券公司，并向其租用专用交易席位。 基金管理公司通过证券公司交易席位买卖证券的年度交易佣金不得超过当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。 基金管理公司不得将席位开设与证券公司基金销售挂钩，不得以任何形式向证券公司承诺席位基金交易量。
但实践中，由于行业内“券商”公开发行数量较多，向自身股东倾斜持仓佣金已成为一种习惯。 虽然有30%的上限，但“接近”上限的分配金额是相当可观的。
某领先券商非银团队认为，如果佣金支付更加透明和规范，预计子仓佣金将更多用于为基金持有人创造价值的投研服务，而过于依赖参与基金公司和代销返利的券商将受到更大影响。
但如果佣金支付在实践层面仍具有一定的灵活性，从基金公司自身规模的增长和股东回报来看，公募机构可能会将更多资源向渠道和股东倾斜，而依靠投研服务获取佣金的券商可能会受到较大影响。
券商研究热议突破之路
探索多元化收入模式
子仓佣金“缩水”趋势已成“必然”。 面对可预见的收入减少，券商研究所该如何应对？
整体来看，对于手续费及佣金的下调，不少研究人员认为，在佣金率下降、市场竞争加剧的背景下，头部券商的市场份额有望进一步提升。 一些小型机构可能会逐步退出，行业集中度有望上升。
在“降佣金、降费”预期下，基金公司整体购买力或将下降，券商需要通过全方位综合服务为客户提供更多价值，争夺“缩水”后的有限份额。 随着卖方研究竞争的激烈以及公募交易佣金率的降低，券商研究业务从“卖方”业务模式转向“内外部平衡”业务模式已成为大势所趋。
头部券商优势明显
长期集中度可能会增加
金融行业最忙碌的从业者是谁？ 卖方分析师应该在名单上。
随着过去资本市场和机构投资者的不断发展，“以研究换佣金”的发展模式，让大部分“愿意”投资该行业的券商研究机构收获了红利，卖家队伍也不断扩大。 中国证券业协会数据显示，2020年和2021年研究和机构销售人员增速将分别达到8.51%和15.73%。
今年上半年，行业注册证券分析师人数正式突破4000人大关。 中国证券业协会数据显示，截至2023年7月21日，全行业注册证券投资咨询（分析师）从业人员为4341人。 虽然证券行业从业人员占总人数的比例不高，但总体数量却有明显增长。
“目前，我们还没有对相关降费政策进行系统通报或公开讨论，也没有召开集体会议来谈论。但各群体对于分仓佣金的降低一定要有心理预期，这次只是靴子，预计行业会更加投入。” 北京某头部研究院执行院长表示，很多人第一反应可能是“降薪”，但这是行业趋势，短期内并无直接关联。
“国内长期稳定盈利的券商研究机构并不多，即使算上内部服务账户（投行、资管等），也只能勉强维持盈亏平衡。” 上海某知名券商研究院负责人表示，预计未来战略布局将得到协调，但可以预见的是，行业竞争压力将持续加大，马太效应将持续加大。
对于未来的“降费降费”，华南某大型券商研究院负责人认为，头部券商综合业务优势明显，客户群体多元，人才储备充足，研究能力领先。 在佣金率下降、市场竞争加剧的背景下，其市场份额有望进一步提升，行业集中度或将上升。
至于中小券商研究院，西南地区一家券商负责人表示，“目前还没有明确的对策，但我们只要先做我们应该做的事情就可以了。” 当然，并不是说完全放弃科研院所建设，而是不再采取高薪高薪招揽人才的模式，而走内生建设之路，降低薪资成本，做好内部协调和业务支撑，或者明确转型为“成本中心”，精简投研人员。 应对份额萎缩、竞争压力日益加大的分仓佣金，保持“佛系”心态。
回归研究本源
探索多元化收入模式
不言而喻，子仓佣金是目前券商研究院的主要收入来源，也是券商研究院的主要业务模式。 在子仓佣金缩水的背景下，券商研究或将探索新的盈利方式。
参考海外经验，根据欧盟2018年发布的第二版《金融工具市场指令》的相关规定，不再允许交易服务和研究服务打包支付。 投资机构需要使用自有资金支付研究服务费用，或者经批准后使用基金份额持有人的资金通过专门账户购买研究服务，或者采用两种模式相结合，强调独立性、透明度和质量提升。
有市场人士认为，未来中国可能会探索类似的模式，比如买方机构直接付费购买研究服务，让研究服务的价格能够在“光鲜亮丽的面孔”上得到体现。 有了“真金白银”的贡献，买方机构对于证券公司的研究实力和研究报告的质量将更加“真实”，这将倒逼证券公司研究质量的整体提升。
华南某券商研究所相关负责人认为，公募子仓佣金降低，会直接减少券商子仓赚取的佣金，但有利于降低基金投资者的持有成本，有利于改善投资者的投资体验。 也能推动券商研究向更高质量发展转型。 不过，对于自己的研究所应该如何应对，该负责人表示，“目前只是预计，内部也在观察，未来的发展方向也一直在思考。”
邮电证券执行官、首席经济学家、研究所所长黄福生表示，未来行业竞争将更加激烈，券商需要加强自身投研能力，扩大研究团队。 希望利用这次行业调整，实现弯道超车； 挤掉行业泡沫，回归研究本源。 研究院可利用平台资源，拓展分仓以外的研究收入，如高净值客户、私募及企业客户； 利用集团和公司的综合优势，发挥协同价值，为公募基金提供差异化服务。
总结几位资深卖家给出的解决方案，大致可以分为两条路径：内部赋能和外部探索。
从“内部”来看，证券研究所一直是整个公司乃至行业的“智库”。 尤其是注册制下，科研院所的科研定价权更加重要，在公司的战略地位中日益凸显。 与投行、财富管理等部门协同发展并获得认可和考虑也是研究价值的体现。
从“外部”角度来看，作为研究实力最强的团队，证券研究所的客户不一定完全聚焦于公募领域。 近期，多家券商研究机构提出积极探索公募基金以外的买方服务标的，如保险、社保基金、私募基金、银行、上市公司等，提供定制化服务，发展多元化收入来源。
此外，对于地方国资背景的证券公司来说，立足当地政府部门和区域经济发展，发挥区域核心竞争力，为行业协会和政府提供智库支持，搭建沟通交流平台，输出研究价值，也是一种独特的发展方向和转型思路。
记者手记：
证券研究不必“变色”
子仓佣金这个话题如此敏感，对于券商研究者来说，已经到了“谈佣金就恶心”的程度。
例如，在面对笔者的问题“谈分仓佣金？”时，一位具有行政职务的资深卖方分析师回应：“不开锅抬锅”，并伴有“狗头”表情。
更有什者，某券商非银研究团队发布关于降费事件对行业影响的深度研究报告后，出于种种原因，选择在各平台删除该研究报告的内容。
“说实话，我们也无能为力。以前大家都是靠资金（发展）赚钱的，所以这次降费和利润分成，券商也要‘各尽其责’，只是说自己（部门）钱少，有些重了。在机构里，只有钱才有话语权，这一点大家都明白。” 上述资深卖方分析师表示。
券商研究员为何“谈佣金变色”？ 尽管监管部门并未从制度上完全否定“以研究换佣金”的行业逻辑，但归根结底，公募基金通过交易佣金享有的研究服务来自于基金财产，是“公民出资”的。 虽然生态模式早已形成，但终究不是那么“合理”。
此外，在“盈利能力”下降的预期下，券商研究院也将迎来一波“降本增效”浪潮。 面对未来可预见的营收减少和竞争压力加大，短期内券商分析师的悲观情绪也不难理解。
不过，笔者认为目前卖方市场没有必要“转色”。 “减费降费”的最终目的是为市民减轻负担、实现盈利，从长远来看，有利于改善投资者体验，促进行业健康发展，共同把资金的“蛋糕”做大做优。 这对于仍然以公共基金为主要客户的研究机构来说也是有利的。 “坚持做困难而正确的事”正是卖家在调研的时刻需要面对和接受的现实。
另一方面，无论是选择迎难而上加大投入，还是及时止损探索转型，总有解决的办法。 “减费降费”趋势下，卖方研究或将有望真正回归研究本质，证券研究的新定位值得市场期待。
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