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华泰证券研报称，回顾了2013年至2022年的火电利润和估值。虽然火电利润和配置价值受多种因素影响，但高火电利润估值很可能出现在煤价下行周期。 2023年4月底开始的火电市场与2015年的区别在于，2015年之前火电处于较高的盈利水平，而2023年二季度火电只是火电从亏损转型的开始以盈利为目的，且目前煤电价格原则上100%市场化，在电力供需紧张的背景下，无需过多担心电价下调。
全文如下
华泰| 公用事业：火电市场恰逢其时，利润估值步步高
我们回顾了2013年至2022年火电的盈利能力和估值。虽然火电的盈利能力和配置价值受到多种因素影响，但火电的利润和估值双高往往出现在煤价下行周期中。 2023年4月底开始的火电市场与2015年的区别在于，2015年之前火电处于较高的盈利水平，而2Q23火电只是火电扭亏为盈的开始，而2023年2季度火电只是火电扭亏为盈的开始。目前煤电价格原则上100%市场化，在电力供需紧张的背景下，无需过分担心电价下调。 2015年火电要恢复盈利是困难且不可持续的，但整体归属母净利润恢复到2015年水平的希望很大。
核心观点
利润回顾：2013-2015年火电每千瓦时净利润5-6.5分钱，2019-2020年2分钱以上
从历史上看，火电利润受煤炭价格波动影响最大。 因此，当火电利润较高时，煤炭价格普遍处于下行阶段。 即使本周期上网电价下调，上网电价的调整也滞后于煤价的下降。 业绩仍可支撑整个煤价下行周期（2-3年）。 2013年至2015年，恢复后代表性火电企业平均ROE为15%-20%，火电平均净利润为5-6.5分钱。 2016年，虽然电价大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性企业煤电平均净利润仍为3.4分钱。 2019年至2020年，煤炭价格将再次进入下行周期，火电平均净利润将回归2分钱+。
估值回顾：2015年火电走出最好行情，2023年4月底至今市场有相似之处
2013年10月至2017年8月，火电指数走出超额收益。 2015年4月至12月正处于市场高峰期，主要受益于煤炭价格下跌和产能扩张。 2023年4月底至今的火电超额收益市场与2015年的区别在于，2015年之前火电处于较高的盈利水平，而2Q23火电只是火电由亏损转盈利的开始而且煤电价格原则上100%市场化，不用太担心电价下调。
合理盈利估值讨论
参考2019-2020年，我们分析火电盈利能力基本恢复到每千瓦时2-3个点，对应ROE7.5%-12.9%。 在煤价下行的趋势下，我们认为今年电价下调的影响有限。 2024年长期协议电价与今年年底明年初的煤价高度相关。 浮动比例可以达到10%以上。 2015年，火力发电每千瓦时6.5分钱的净利润难以追踪，不可持续，但公司整体归母净利润水平或许有回归的希望。 综合考虑历史市场和现状，我们测算了A股纯火电公司的合理PB和PE。
风险提示：预计与实际存在差异、煤价跌幅低于预期、上网电价水平低于预期、火电公司计提资产减值风险等风险。
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