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中信证券指出，今年第三个长期窗口期，政策持续发力、经济持续向好、利润持续恢复是大方向； 政策执行速度、市场预期波动、板块轮动交易呈小节奏； 房地产、科技、能源三大产业主题忽略了短期激烈的预期博弈。 一方面，从总体看，下半年政策将继续以扩大内需、提振信心、防范风险为重点。 在政策加码和价格因素推动下，经济走势明朗，上市公司盈利能力逼近。 ，经济有望继续复苏。 另一方面，从小节奏来看，不同领域、不同地区政策实施的节奏和力度有所不同。 长窗口期，主动资金潜力增量充足，三大主线出现积极变化。 依次向上旋转，无需高频切换。
研究报告全文
战略聚焦｜聚焦大方向，忽略小节奏，聚焦三大主线
文｜邱翔、秦沛静、杨帆、程强、李世豪、杨佳吉
今年第三个长期窗口期，大方向是政策持续发展、经济持续向好、利润持续恢复； 政策执行快慢、市场预期波动、板块轮动交易呈小节奏； 能源资源三大行业主题忽视短期激烈的预期博弈。 一方面，从总体看，下半年政策将继续以扩大内需、提振信心、防范风险为重点。 在政策加码和价格因素推动下，经济走势明朗，上市公司盈利能力逼近。 ，经济有望继续复苏。 另一方面，从小节奏来看，不同领域、不同地区政策实施的节奏和力度有所不同。 长窗口期，主动资金潜力增量充足，三大主线出现积极变化。 依次向上旋转，无需高频切换。
大方向是政策继续发力，经济持续向好，利润持续恢复
1）下半年政策将继续聚焦扩大内需、提振信心、防范风险。 扩大内需方面，预计下半年一般财政支出将明显恢复，扭转上半年负增长态势； 特别债券额度使用预计将大幅加快。 截至8月4日，专项债券发行已完成年度3.8万亿额度的70.5%，新增专项债券额度剩余近30%预计8月至9月集中释放，并投入使用十月底前的项目； 房地产调控政策或将进一步优化，全市政策将引导住房需求逐步释放。 提振信心方面，8月3日晚间，中国证券登记结算有限责任公司宣布，自10月份起将股票业务最低结算备付金率下调至平均近13%； IPO和再融资步伐放缓，7月份沪深A股公司会议数量为21家，低于前7个月27家的月均水平，也明显低于2020年月均水平~ 2022 年（53、39 和 40）。 前7个月整体支持率下降至84.7%，低于2020~2022年的水平（95.4%、87.9%和87.1%）。 前7个月IPO活跃退出数同比增长44.6%，再融资活跃退出数接近同期。 次。 风险防范方面，对民营地产企业的融资支持政策将更加有力，地方隐性债务一揽子减债计划“在路上”。 预计债务置换和延期仍将是短期减债的主要手段。
2）在政策加码和价格因素驱动下，下半年经济将持续向好。 经济链最弱期已过，预计下半年无论同比还是环比都会明显好于二季度。 上半年，在保供政策作用下，房屋竣工面积同比增长近20%，但家具、家电、建材消费仍处于负增长范围。 下半年，在需求复苏的带动下，有望刺激库存补库。 物价方面，预计7月份CPI同比将进一步回落至负增长，但8月份有望开始回升； PPI小幅超前，7月份原油、铜等大宗商品价格明显上涨，上个月以来上游原材料价格上涨势头逐步传导至工业品出厂价格。中下游方面，预计7月份PPI环比降幅将明显收窄，呈现自下而上的复苏态势。 工业品价格回升也有助于推动库存周期重启。 7月份，PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2和0.8个百分点，表明7月份工业企业库存消耗速度进一步放缓。 价格因素的改善也将推动名义税收增速的恢复。 加之服务业持续复苏，预计政府财政收入恢复情况将好于上半年，带动支出增长反哺实体。
3）上市公司盈利拐点临近，经济持续复苏有望。 历史数据显示，PPI反映了实体经济的景气程度，与A股盈利周期高度相关。 近期稳增长政策预期明显加大，以铜、螺纹钢、煤炭为代表的核心上游大宗商品价格明显反弹。 截至7月31日，南华工业品指数、农产品指数、金属指数、能源化工指数较6月末分别上涨5.0%、6.3%、2.9%和6.5%。 考虑到7月底政治局会议后出台的各项稳增长政策可能会刺激基础设施投资和新增房地产建设，也将对下半年内需价工业品价格形成有力支撑。年。 在此背景下，我们认为今年中报季很可能是本轮A股盈利周期的底部。 随着稳增长政策的持续推进，内需将进一步改善，带来新一轮利润周期企稳回升趋势。 从结构上看，工业和科技行业盈利能力环比可能继续改善，贡献重要利润增量。 宏观经济疲软对消费、大金融的负面影响将逐步缓解，A股整体景气度将持续恢复。
政策落实快慢、市场预期波动、板块轮动交易呈小节奏
1）不同领域、不同地区政策实施的节奏和力度存在差异。 一方面，不同领域的政策运行模式不同，实施的节奏和力度也不同。 在资本市场政策方面，政策的设计和调整需要综合考虑、立足长远。 交易端政策的调整必须兼顾降低成本和活跃交易以及市场稳定。 融资端政策的调整必须考虑市场情况。 承载能力还需要考虑支持创新企业融资的功能。 投资端政策的调整更多的是长期引导，很难立即带来增量增长。 地方债务政策方面，化解地方债务风险需要因地制宜。 要减少不必要的利息支付成本，防止债务过快扩张或转移风险隐患。 另一方面，不同地区有不同的发展阶段和产业基础，不同城市有不同的增长模式，需要不同的政策。 已经处于转型中后期的城市更有可能通过先进制造、人工智能等领域推动增长。 增长的同时，不少城市仍依靠土地出让收入的回收来维持政府支出职能的正常运行。 很难像以往那样指望用一线城市来刺激二三四线城市。
2）长窗口期潜在活跃资本增量充足。 从国内增速来看，7月以来，随着人工智能主题的回调，据中信证券渠道调查显示，私募股权活跃仓位自7月第二周开始快速下降。 截至28年7月21日和8月4日当周，私募股权活跃仓位分别为72.3%、70%和70%。 从7月底政治局会议到8月第一周，顺周期板块的活跃行情并没有带来私募主动仓位的明显反弹。 一旦未来出现一个具有更广泛认可度和长期增长潜力的主线板块，市场可能会有足够的增量资金流入。 从海外增长来看，投资者已经对美股抱有极其乐观的预期。 截至8月3日，标普500指数的盈利收益率（即市盈率P/E的倒数）达到3.88%，不仅低于美国5%和6.04%的收益率投资级/高收益企业债仍低于一年期美国国债5.37%的无风险收益率。 从历史上看，这种倒挂只出现在1999年至2001年互联网泡沫时期。与此同时，近期美股科技股之间的博弈也愈演愈烈，不少科技股都出现了罕见的高开低走走势漂亮的财务报告发布后。 政治局会议后，北向配置资金和交易资金分别净流入175亿元和344亿元。 随着美国评级被下调以及美国经济数据差异加大，减少美股配置、回归大中华的趋势可能会加强。
3）三大主线出现积极变化。 预热过后，券商或将继续轮动上涨，无需高频切换。 房地产链条上，城中村改造、因城施策放宽措施不断出台，为市场带来持续、可预期的催化剂。 在科技产业链上，8月1日，《求是》杂志发表习近平总书记的重要文章《加强基础研究实现高水平科技自力更生、自力更生》，再次强调核心基础技术环节的重要性，也意味着国内科技产业链的投资逻辑逐渐从功能性内资置换转向核心技术置换和自主可控。 目前，数据要素、信创招标、数字经济、智能汽车等方面出现积极变化。 能源资源领域，充电桩相关政策不断出台，中远、中远对风电的需求拉动效应显着提升。 工业品领域库存普遍偏低，也将推动能源资源价格稳步上涨。
积极参与房地产、科技、能源三大产业主题，忽视短期激烈预期博弈
政策、基本面、流动性、情绪四大拐点在8月产生共鸣。 A股开启了继1月、4月之后的第三个关键长期窗口。 建议投资者关注政策持续发力、经济利润率改善、利润持续恢复的大方向，忽略政策执行速度、市场预期波动、板块轮动小节奏，积极关注围绕房地产、科技、能源三大产业主题。 配置方面，关注：1）房地产产业链关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期增长机会； 2）科技行业，建议继续关注芯创、半导体、AI等自主可控领域国产化的催化。 基本面 从运营商利润持续提升，以及储能、面板行业周期底部的机会来看，新能源汽车重点关注自动驾驶技术进步带动产品创新的整车厂和供应商； 3）能源资源行业，传统能源关注大宗商品价格回升以及PPI触底反弹带来的利润恢复。 从下半年盈利弹性来看，建议关注充电桩、风电。
风险因素
中美技术贸易和金融摩擦加剧； 国内政策推进和经济复苏不及预期； 国内外宏观流动性收紧超预期； 而俄罗斯和乌克兰之间的冲突进一步升级。
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