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作者|韩星
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如果从小米正式宣布造车后的第一个交易日开始持有小米集团股票，那么截至2023年上半年最后一个交易日，投资者的浮亏将达到59.16%，同区间恒生科技指数将下跌52.78%。
当科技和互联网的大潮退去时，进军造车游戏并没有拉动小米在资本市场的影响力，甚至没有激起一丝水花。
有关小米汽车制造进展的最新消息发生在本月初。 一汽富维在投资者互动平台透露，目前正在与小米汽车进行业务沟通。 多家子公司已进入小米汽车采购队伍。 小米首款机型报价完毕后，当天小米股价小幅上涨1.28%。
事实上，资本市场对小米造车一直持“冷淡”态度。
造车被雷军视为一生中最后一个重大创业项目，这或将重构小米公司的估值逻辑。 如今，距离小米第一款汽车上市还不到一年的时间，但在近期国内外券商对小米的研报中，仍然很少有机构能够对造车业务给出估值。
券商分析师陈巍（化名）对雪豹财经表示，造成这一现象的主要原因是小米汽车制造的细节对外公开太少，而小米汽车作为小米的全资子公司，没有外部融资记录，因此汽车制造业务缺乏估值锚定，难以建模。 “不过，业内也有一些观点认为，小米目前的股价已经体现了资本市场对其造车前景的预期。”
小米汽车，拉不动股价
雷军在2021年个人年度演讲中提到，他曾经有一个疑问：“为什么资本市场不认可我们（小米）？”
这个问题出现的时间点是2019年9月。当时，小米的营收和市场份额仍在增长，但股价却跌至最高点24港元的三分之一，与发行价相比几乎腰斩。 但随后，小米股价开始一路上涨，于2021年1月达到34港元的高位，雷军对资本市场的疑虑在那一刻短暂消散。
两个多月后，小米以10年100亿美元的预算高调进军新能源汽车赛道。 花旗银行在随后的研究报告中表示，在电动汽车子公司的估值纳入小米综合估值之前，市场可能会给小米更高的估值。
但事与愿违，更高的估值并没有发生。 造车官宣后首个交易日，小米股价盘中翻绿，收盘仅小幅上涨0.59%。
此后，每当市场传出有关小米造车进展的消息时，二级市场总是反应平平。 从第一辆工程车的下线，到雷军首次公布小米自动驾驶技术，再到车型、资质、报价等相关消息的流出，都无法对小米股价的持续下跌产生明显提振。
截至2023年7月10日，即正式宣布造车两年零三个月后，小米股价从26.35港元跌至10.66港元，跌幅达59.39%，较同期恒生科技指数高出7个百分点。 在此期间，小米还进行了多轮回购，仅2023年前6个月回购金额就超过5亿元。
中金公司研报数据显示，小米正式宣布造车后一季度（2021年第二季度），活跃偏股型基金持有港股前100名中，小米集团持有基金数量为45只，排名第6位。
到2023年第一季度，小米在该榜单中已跌至第83位，仅持有6只基金。
与此同时，只有少数券商对小米的汽车业务进行了估值。 高盛在2022年初给小米的估值为340亿元人民币，约合每股1.6港元，占小米集团股价的不到十分之一。
华泰证券在今年年初的一份研究报告中给出了较为保守的估值。 预计到2024年，小米汽车业务估值约为143亿元，对应每股0.6港元，仅占小米集团整体目标估值的3%。
根据近期与小米相关的10余家境内外顶级券商的研报显示，其估值核心仍是手机和IoT业务，汽车制造被视为业务子集，很少纳入整体估值。 “业内甚至有观点认为，现阶段小米造车的估值应该为负。” 陈薇告诉雪豹财经。
他认为，如果小米汽车分拆出来单独上市，可能是一家千亿市值的公司，但现阶段只是小米集团内部持续烧钱的业务，短期内不存在盈利的可能性。
估值困难，预期低
目前券商给出的小米未来两年市盈率大多在20倍以下。 从估值逻辑来看，小米更接近苹果，而且仍然是一家硬件制造商。
特斯拉年净利润超过100亿美元，市盈率达到80倍，不适合作为尚处于起步阶段的小米的估值参考。
在研报中，华泰证券选取“蔚小汽车”（蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车）作为小米汽车的估值锚点。 由于这三支造车新势力尚未实现年度盈利，依靠市盈率的相对估值方法对其不适用，因此采用市销率（PS）进行估值。
市销率的计算方法是用总市值除以销售额，通常用于对持续亏损的公司进行估值。 据Wind一致预计，2024年蔚来、小鹏、理想的市销率将分别达到0.96、1.06、1.16。
对于拥有明确销售数据的韦晓丽来说，利用PS进行估值相对容易。 对于尚未正式上市的小米来说，销量和价格均未知，很难通过类似的方式获得相对合理的估值。
此外，韦晓利上市前已进行多轮融资，融资金额也可以作为估值锚。 不过，小米汽车是小米集团的全资公司，雷军也公开表示，小米汽车的业务不需要外部融资，这让资本市场更加难以估值小米汽车。
除了估值难度之外，在小米正式宣车之时，资本市场对新能源汽车行业的投资也变得更加理性，这或许也是小米汽车在市场上不受欢迎的原因之一。
将于2024年上半年推出的小米将面临激烈的竞争。 中国汽车工业协会数据显示，2022年国内新能源汽车销量同比增长93.4%至688.7万辆，2023年增速将收窄至50%以下，2024年增速将进一步放缓。
当前的新能源汽车行业，各个价位段的赛道都开始变得拥挤。 特斯拉年初首先打响的价格战，加速了行业进入淘汰赛阶段的进程。
从资本市场来看，小米2021年平均市销率仍接近10，到2024年将降至仅1.06。在此背景下，资本市场对小米的预期也将大幅降低。
在雷军的构想下，进军新能源汽车可以帮助小米构建从个人设备到智能家居、智能办公，再到智能出行的全链路生态系统，而这三者分别对应着小米的手机、IoT、汽车业务。
就小米汽车的期权变现方式设计而言，除了常规的上市变现渠道外，主体并未上市。 员工仍可根据约定的业绩里程碑将手中的汽车期权兑换成等值的小米限制性股票单位。
陈薇认为，上述种种迹象表明，小米汽车短期内分拆上市的可能性不大，它将作为小米集团的一个业务板块长期存在。 在新车正式发布之前，该业务板块不足以改变小米的估值逻辑。
自2018年小米在香港联交所上市以来，关于小米到底是一家什么样的公司，争论不断。 雷军坚称，小米是一家互联网公司，资本市场更倾向于以硬件制造企业为其定价。 这场关于小米估值逻辑的争论将持续到2024年上半年小米汽车正式上市时。
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