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概括
继2020年达到8.16万亿元的历史高位后，2021-2022年土地出让金将分别下降至7.45和5.54万亿元。 按照2023年1-5月同比下降17%假设，2023年全年土地出让金约为4.60万亿元。
与此同时，地方债务相关支出并未明显减少，利息支出逐年增加。 2023年，地方政府债券和城投债利息负担预计将达到3.7万亿元，2020年仅为2.8万亿元，但土地出让金将达到8万亿元以上。 与目前的利息负担和4万元以上的土地出让金规模相比，似乎并不相符。
降低地方债务成本、恢复国际收支平衡或许是打破局面的关键。 参考国外经验，要减轻利息负担，需要将利率中心下移，以降低新增债务成本。 同时，或许还需要引入银行保险等稳定的负债机构来替代和降低现有债务成本。
目前，该行净息差已跌破1.8%的警戒线。 在资产端回报缓慢提升的背景下，负债端成本可能仍需降低5-10bp。 受成本传导路径影响，存款利率下调可能对银行自营短期配置策略影响不大。 长期来看，成本的松动可能会推动银行对低息票+低风险+高流动性资产的配置偏好。
保险资金也处于成本端减负周期，随着超长期国债收益率中枢进一步下移，其盈利端再次面临挑战。 过去四个季度平均年化财务回报率为3.57%，远低于过去十年5.28%的平均水平。 新一轮降成本政策或将在下半年实施。
未来成本削减实施后5年内银行自行经营或增加国债配置，然后通过利率传导带动长期下行； 保险资金3.0%的负债成本与当前30年期国债收益率中心相匹配，可能会促进其长期高端利率债券的配置。
在利率上行弹性减弱的背景下，2021年将成为各类利率债风险收益比的重要分水岭。 2021年之前，短期策略的Karma比率普遍高于长期投资组合的Karma比率。 2021年之后，随着各期限风险回报率峰值下移，长期策略的性价比更加凸显。 现阶段7-10年指数和10年以上指数的业力比普遍领先于1-3年和3年-5年指数，长期品种的配置性价比正在改善。
总体而言，随着宏观环境的变化，各期限的风险回报率发生了趋势变化，传统采用的历史分位数衡量风险的方法可能不再合适。 目前已经触及同样的低点，并且面临的向上反弹正在不断减少。 从下半年的利率策略来看，如果降成本（债务多头）的逻辑没有被打破，或许有可能在一个趋势中增加投资组合的久期。
核心假设风险。 货币政策调整超预期； 流动性变化超出预期； 城市投资相关政策变化超乎预期。
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降低利息成本是减轻债务压力的必由之路
近两年，土地出让金降幅加大。 2020年虽然受到第一轮疫情的影响，但房地产行业受到的影响相对较小。 在三四线房地产市场的带动下，全年土地出让金达到8.16万亿元的历史新高。 那么，2021年至2022年，土地出让金将进入下降阶段，全年金额分别为7.45和5.54万亿元。 2023年1月至5月的数据仅为1.10万亿元，同比下降17%。 按照同比下降17%的假设，2023年全年土地出让金约为4.60万亿元。
在土地收入下降的背景下，地方债务相关支出并未明显减少，利息支出逐年增加。 据公开统计，截至2023年5月末，地方政府债务余额约37万亿元，加权票面利率3.35%，年付息1.25万亿元； 城投企业有息债务总额（含银行贷款、非标和债券）54万亿元，其中债券加权票面利率4.56%。 如果以银行贷款和非标债务成本为参考，城投企业每年需要支付的利息金额达到2.46万亿元。 元。 2023年，地方政府债券和城投债利息负担预计将达到3.7万亿元。 这个利息负担到2020年将达到2.8万亿元，而当年的土地出让金将超过8万亿元。 与目前的利率负担相比，土地出让金超过4万亿元的规模似乎并不匹配。
降低地方债务成本、恢复收支平衡或许是打破局面的关键。 在当前追求高质量发展的背景下，房地产行业可能不会迎来彻底复苏，每年4-5万亿元的土地出让金可能是未来几年的常态。 在此背景下，配套债务利息负担或有下降空间。 短期来看，地方政府可以通过“借新还旧”的方式解决当前的利息问题。 但利息展期将使债务总量不断扩大，风险进一步累积。 利息支出与收入重新匹配。
减轻利息负担，需要利率中心下移，降低新增债务成本。 从海外经验看，1980年以来，美国宏观杠杆率从110%上升到250%，长期利率从16%下降到本轮加息前的1%； 日本宏观杠杆率已从200%上升。 至425%，期间10年期国债收益率从10%降至0%。 两者都经历了“低增长-高杠杆-低利率”的闭环循环。 在初始周期已经形成的背景下，如果利率不被动地维持在较低水平，高杠杆带来的滚动债务成本将成为负担，很容易加剧经济金融脆弱性。
同时，或许还需要引入银行、保险公司等稳定债务机构来替代和降低存量债务成本。 早在2018年10月31日，国务院办公厅在《关于基础设施领域补短板保持实力的指导意见》（101号文件）中就曾发出过类似的声明，即“不增加隐性基础设施建设”。在地方政府债务规模较大的前提下，如果现有隐性债务难以偿还，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上，采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 《解释》提到化解隐性债务的六大方式，包括借新还旧、展期等方式，即企事业单位与金融机构协商通过借新还旧、展期等方式还款。 。
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银保机构债务成本下降，利好利率债
对于银行业机构尤其是大型银行来说，净息差偏低是当前业务经营中的棘手问题。 2020年以来，商业银行整体净息差呈下降趋势。 银行负债成本不降反升，资产收益率持续下降，不断压缩银行利差空间。 央行最新数据显示，2023年一季度商业银行净息差较2022年末收窄17bp至1.74%，其中大型银行净息差下降至1.69% ，城商行净息差将下降至1.63%，已低于市场利率定价。 自律机制4月10日发布的《合格审慎考核实施办法（2023年修订）》给出净息差1.8%的“警戒线”，股份制银行、农村商业银行降至分别为1.83%和1.85%。 在警戒线的边缘。
历史上，银行净息差低位恢复期主要发生在2017年至2019年。这一阶段监管机构启动了金融去杠杆操作。 2016年8月，货币政策倒逼去杠杆。 2017年1月、2月、3月连续加息。 市场流动性紧张，利率大幅上涨，贷款利率也随之发生变化。 一般贷款加权平均利率由2016年末的5.44%上升52bp至2019年三季度末的5.96%，净息差由2016年末的2.05%上升15bp 2019 年将增长至 2.2%。
在当前银行资产端收益率上升缓慢的背景下，进一步降低负债端成本或将成为一种选择。 6月8日以来，多家主要银行下调存款利率，成为新一轮存款利率下调的起点。 综合32家上市银行2022年年报数据，粗略估计6月份存款利率下调将改善银行净息差约2-3bp。 在当前贷款收益率难以大幅上升的情况下，负债方成本或仍需降低5-10bp，才能将商业银行净息差提升至1.8%警戒线之上。
在银行负债端成本下移的背景下，就银行内部配置部门而言，成本从表面上的降低到实际落实并不容易。 银行的自营经营模式可以大致理解为向资产负债部门“借钱买债券”，获取投资收益。 最终利润与资金成本的差额是自营端业绩评价的重要参考。 自营部门的资金成本通常与银行内部FTP系统给出的资金报价挂钩。 然而，大多数银行目前调整 FTP 定价的频率相对较低。 实际负债方的成本变化传输到FTP成本方需要一定的时间。 存款利率下调短期内可能对银行自营配置策略影响不大。 从短期来看，存款利率下调后，自营银行往往仍遵循随行就市的交易原则。 每月116亿元）； 而2023年6月上旬降息后，由于4月至5月信贷供应疲弱，黄金市场资金充足。 5年以上国债和金融债券，销售超长期国债65亿元。 同时，存款利率的降低可以促进存单的成本效益。 各大银行往往会在这个时间点加大存单资产的配置。 回顾最近三次降息前后各大银行对二级市场存单的交易操作，2022年4月-5月净买入量分别为146.5和175亿元，2022年9月和10月净买入量分别为146.5和175亿元。 2023年6月净买入958亿元，均为存单净买入数据局部峰值。
从长期来看，成本端的松动或将推动银行配置偏好向低息+低风险+高流动性资产转移。 与竞争相对收益的交易机构不同，注重绝对收益的自营市场在资金成本下降后可能会改变债券配置的偏好。 在考核要求基本不变的前提下，该行自营业务能够以较低的风险敞口实现年度利润目标。 因此，配置目标可能会转向票面利率相对较低、风险相对较低、但流动性较高的安全资产。 。
考虑到银行自营端成本调整存在一定滞后性，2022年4月和9月的两次存款利率下调可能要到2023年才会对银行自营债配置偏好产生影响。我们对比年初本轮存款利率下调周期（2022年4月）和最新一次（2023年5月）商业银行托管债券结构变化。 该比例为79.7%，到2023年5月将增加至80.8%，幅度增加1.1个百分点。 其中，中国债务是主要贡献，占比从21.4%上升至22.4%（+1.0%），或体现在成本下降的大趋势下，国债对银行的吸引力正在增强。
与银行类似，保险资管近年来也处于降本周期。 自2013年8月原保监会发布保险法定责任准备金考核利率上限为4.025%以来，保费成本在此后六年持续保持在固定水平。 2019年8月，LPR迎来改革，广谱利率处于下行期。 30年期国债月平均收益率也从2018年1月的4.36%下降69bp至3.67%，较4.025%低约35bp。 同时，监管部门发布了《关于完善人身保险行业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》。 %上限降至3.5%。 利率考核水平的降低在一定程度上缓解了保险资金利润空间缩小的问题。 随着保险负债成本的降低，2019年下半年也成为超长期国债收益中心的分水岭。 30年期国债收益率中心从调整前两年的4.06%下降至调整后三年的3.55%，反映出保险作为超长债领域的重要配置力量，其债务成本对超长期利率中枢具有重要带动作用。
随着本轮债券牛市的延续，超长期国债收益率中枢进一步下移，保险资管盈利端面临新一轮挑战。 债券类资产在保险资管配置组合中占比超过40%，是重要的垫底产品。 随着2018年以来债市收益率中心持续走低，30年期国债收益率迎来近十年低点。 6月23日均值低于3.5%约45bp，票面收入变薄，大大压缩了保险资管的利润空间。 从年化财务收益率来看，过去四个季度的平均值为3.57%，远低于过去十年的平均值5.28%。 来承受更大的压力。
保险业降成本具体政策或将在下半年出台。 据证券时报报道，今年3月，银保监会联合多家保险公司召开调研座谈会，要求保险公司降低债务成本，加强行业债务质量管理。 寿险公司将新开发产品的定价费率从3.5%下调至3.0%，以控制利差损失。 定价率为3.5%的产品将不再获得批准。 与自营银行受FTP成本传导机制影响不同，保险资金配置和债务反馈资金成本的行为更快。 同时，由于保险机构在二级市场的交易较为活跃，净额交易数据能够很好地反映保险机构的配置偏好和需求。 通过观察成本降低后一段时间保险资金的交易结构可以发现，保险资金的行为具有较为明显的“买利率、卖别人”的特征。 2019年8月30日降本后三个月内，保险资管在二级市场买入利率债462亿元，主要是10年以上国债（228亿元）和7-10年期国债（227亿元）。元），出售信用债和二龙债40亿元、51亿元。
对于保险机构而言，其债券配置除了考虑收益因素外，还需考虑偿付能力充足率的要求以及新会计准则下投资偏好可能发生的变化。 一方面，我国“二代”监管体系下，对保险公司偿付能力充足率有要求，保险公司配置债券会受到资金占用的制约。 一般而言，普通债券（含银行二级资本债）资本占用边际影响较小，表现为资产久期较长、信用资质较差（非寿险）或资产负债错配较多（人寿保险）资金占用越大。 就银行永续债而言，如果纳入债权，则占用资金较多； 如果纳入股权，则会占用股权投资额度，且收益率水平不符合要求。 因此，保险机构对银行永续债的配置并不多。 。 另一方面，上市保险公司将于2023年1月1日起全面执行新金融工具相关会计准则（其他保险公司可推迟至2026年1月1日），这将导致保险机构资产和利润的波动如果它增加，您可能会更喜欢估值波动较小的债券。 新会计准则下，金融资产将根据是否满足合同现金流量特征测试（SPPI测试）和业务模式进行重新分类，操作空间较小，更多资产将被分类为“以公允价值计量且以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产”。通过改变”。 计入当期损益（FVTPL）的金融资产，资产端的波动性将会加大。 此外，新准则将金融资产减值的会计处理由“已发生损失法”变更为“预期损失法”。 资产的浮动盈亏将直接影响利润，利润的波动也会加大。 因此，保险机构可能更青睐估值波动较小的债券。 但银行二级资本债估值波动较大，且由于无法通过SPPI测试且需要计入FVTPL，因此未必是保险机构青睐的产品。 只有当其绝对收益率高时，才会对保险机构有吸引力。 。 因此，2022年四季度理财赎回负反馈期间，银行二级资本债收益率快速上涨，3年期AAA级二级资本债收益率一度升至4%以上，保险资本成为重要的创业力量。 2022年11月11日至2023年春节前夕，保险资管在二级市场累计购买永久性债券2153亿元，同期仅购买利率债877亿元。 但二期债收益率下降后，保险资管的购买偏好回归利率产品。
结合两类机构的债务配置逻辑，银行和保险公司负债成本的下降将促进其对债券尤其是利率债的配置。 银行方面，目前配置户的目标期限主要集中在3-5年区间。 FTP成本的下移可能会促进低息票、低风险、高流动性资产的自营配置，即短期利率债券。 银行在未来成本降低实施后5年内自营或增加国债配置，然后通过利率传导带动长期下行。 保险方面，成本降低可以促进利率债变相修复。 如果保险产品评估利率如期下调50bp，3.0%的债务成本将与当前30年期国债收益率中枢相匹配，可能会促进其长期利率债务配置。
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利率上行弹性减弱，久期策略风险收益比优势增强
2014年以来，利率上行弹性不断减弱，历次牛熊周期后的新高不断回落。 回顾2009年以来的债券市场，金融危机后，我国长期利率中心进入新一轮上行周期，并于2014年达到顶峰。此后，中央逐步下调GDP增长目标，长期利率也进入了大规模下降的趋势。 从2014年至今，大致经历了三轮牛熊周期（第三轮尚未结束）。 纵观2014-2018年和2018-2021年两轮行情的“V型”走势特征，均显示出牛市下行幅度高于熊市回调的特征区间内，2014年、2018年和2021年均出现局部高位，10年期国债收益率水平分别为4.66%、3.98%和3.35%，呈现高点下移的特征。
在这个过程中，从投资的角度来看，盈亏之间形成的箱体范围正在缩小，策略的最大回撤水平也呈现下降趋势。 我们采用中债国开债全价指数作为模拟投资净值序列，其分段分项指数可以为利率债不同期限策略提供参考。 为了获得更潮流的结论，可以将滚动投资的期限设置为一年，然后观察不同策略的投资收益和风险特征。 收益方面，1-3年期指数滚动一年投资收益波动区间已从2014年至2018年6月的[-2.6%、4.9%]收窄至2021年6月至2021年6月的[-1.4%、0.9%]。现在； 10年以上指数由[-15.9%, 26.5%]调整为[-0.7%, 6.6%]。 最大回撤方面，1-3年期指数滚动一年期投资的最大回撤从2014年至2018年6月的3.1%下降至2021年6月至今的2.2%； 该指数10年来的变化更大，最大回撤从17.1%急剧下降至3.9%。 上述现象主要反映了这样一个事实：无论我们在哪个时期主要投资于债券市场，与过去相比，投资组合的最大盈利能力都受到资产端收益的限制，反而波动性更小，较低的回撤。
在利润空间和最大回撤同时存在的情况下，风险收益比的变化是指导未来投资方向的重要参考。 在上述收益和风险衡量的基础上，我们逐日计算滚动一年投资的Karma比率系列，2021年也将成为一个重要的分水岭。 2021年之前，短期策略的Karma比率普遍高于长期投资组合的Karma比率。 2021年之后，随着各期限风险回报率峰值下移，长期策略的性价比更加凸显。 现阶段7-10年指数和10年以上指数的Karma比普遍领先于1-3年和3年-5年指数。 未来，降本逻辑或将推动利率中枢持续下移，长期品种性价比正在改善。
此外，“期限降级”也是一个值得关注的现象，即随着市场的变化，当前长期策略的风险和收益特征逐渐向过去的短期和长期策略靠拢。 我们可以发现，2021年以后，指数滚动投资10年的一年峰值回报率大致在6.5%左右，这个回报水平与过去两个周期（2014-2018年）3-5%的回报率持平。 ，2019-2021）。 一年期指数的峰值回报率（7.4%和6.8%）基本一致； 在负收益端，指数滚动投资10年期间一年最大损失为-4.2%，而3-5年期指数在2014-2018年、2019年-2021年期间最大损失为-5.4%和-分别为 4.4%。 就最大回撤而言，这种现象也很显着。 2021年7-10年期指数最大回撤为4.5%，略低于2014-2018年和2019-2021年3-5年期指数5.5%的回撤水平。 。
总体而言，随着宏观环境的变化，各期限的风险回报率发生了趋势变化，传统采用的历史分位数衡量风险的方法可能不再合适。 因为这种做法总是容易高估长期品种的风险，即与历史相比，达到当前低点，比如10年期国债达到2.6%，面临的向上反弹不断减少。 从下半年的利率策略来看，如果降成本（债务多头）的逻辑没有被打破，或许有可能在一个趋势中增加投资组合的久期。
风险提示：
货币政策调整超预期。 假设国内货币政策维持当前力度，但如果国内经济增速放缓幅度超出预期，或者海外货币政策变化幅度超出预期，则国内货币政策调整幅度可能会大于预期。
流动性发生了意想不到的变化。 本文假设近期流动性仍处于充裕状态，但如果国内经济数据继续超出预期，流动性可能会发生意外变化。
城市投资相关政策变化超预期。 如果城市投资相关政策收紧程度超预期，本息还款叠加压力较大，信用风险上升。
发布报告标题：《2023年债券市场中期策略（上）：降低债务成本是债券市场增长的底层逻辑》
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