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6月份，经济下滑速度放缓，政策支持与内外库存筑底相结合，将支撑后续经济触底回升。
文：天风宏宋雪涛/联系人孙永乐
今年的经济既是转型期的复苏，也是疫后复苏。 转型复苏的特点是经济增长中心处于长期下行通道。 疫后复苏的特点是环比增速分为“N”字形三个阶段。
一季度是疫后复苏的第一阶段，环比高增长体现了疫后经济报复性复苏的特点。
第二季度是疫情后复苏的第二阶段。 环比增速大幅下滑既有短期因素，也有长期因素。 短期因素是前期报复性复苏透支了后期复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，疫情后增速重回中下位置。
但三季度伊始，各种短期因素都或多或少发生了变化。
我们在《经济复苏斜率是否发生变化》（2023.4.3）中判断：经过二季度政策观察期和低基数效应结束后，内生经济动能质量更加清晰、针对性更强措施可能会在第三季度出台。 政策出台后，经济复苏已进入第三阶段。
进入三季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速能否在二季度大幅放缓后反弹，对市场情绪和基本面定价至关重要。
首先是6月PMI数据表明，增速再次回升的拐点可能正在临近。
6月份PMI数据上升0.2个百分点至49%，结束了连续三个月的下滑。 其中，生产强于需求强于库存。 6月份，生产指数上升0.7个百分点至50.3%，带动PMI上升0.18个百分点； 新订单指数上升0.3个百分点至48.6%，带动PMI上升0.09个百分点。 原材料库存下降0.2个百分点至47.4%，拖累PMI下降0.02个百分点。
二是6月份的一些高频数据也表明国内部分行业的生产和需求已经开始企稳。
生产方面，6月份上下游生产指标均有所改善。 例如，高炉开工率由5月底的82.4%上升至6月底的84.1%，江浙涤纶长丝开工率由82.2%上升至86.2%。 需求方面，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现良好。 3-4月轻纺城成交量明显低于往年同期。 成交量环比已接近往年同期水平。 6月份乘用车零售量环比增长9%，增速好于今年4、5月水平。
三是“政策底”和“库存底”为经济增速环比改善提供了额外支撑。
政策方面，货币政策是第一位的。
6月中旬，央行先后下调公开市场操作和MLF利率，并在二季度例行会议上明确“要克服困难、顺势而为，加大宏观调控力度”。 ——政策调控”、“继续用好已释放的政策性开发金融工具资金的作用……继续实施保障性住房贷款支持计划”等。 6月底小额支农再贷款额度，预计后续信贷端政策工具将持续增加。
6月16日，国家常委会表示，“要研究推出一系列促进经济持续复苏的政策措施，强调符合条件的政策措施要及时出台、及时落实，同时加强政策措施储备，最大限度发挥政策综合效应。” 随着政策底部的到来，政策对经济的支持力度有所加强。 例如，央行加大对基础设施建设的支持力度（如政策性开发性金融工具等），弥补基础设施建设土地出让收入下降造成的资金缺口，进而促进稳定的基础设施投资。
除了政策力度外，去库存对经济的拖累预计将逐渐减弱。
企业加速主动去库存，导致二季度经济增速大幅放缓。 库存同比增速从3月份的9.1%快速下降至5月份的3.2%。 6月份，企业去库存继续加速。 例如，6月份PMI产成品库存下降2.8个百分点至46.1%。 加速去库存虽然不是经济放缓的原因，但却加剧了放缓，导致4月和5月工业增加值复合增速（对比21年）快速下降至1.3%和2.1%。
从库存周期来看，当前库存周期预计将逐步从主动去库存阶段转向被动去库存补货阶段。
目前，工业企业利润总额和营业收入同比增速正在缓慢恢复，后续企业去库存速度可能开始放缓，逐步进入补库阶段。 6月份PMI产成品库存指数快速下降时，原材料库存指数仅下降0.2个百分点。 与此同时，新订单指数、大宗商品出厂价格指数、主要原材料购进价格指数均有所回升。 这也表明，库存周期的利好因素正在逐渐增多，行业去库存对经济的拖累将会放缓。
最后，出口仍然是今年经济复苏的重要推动力。
5-7月是全年出口增速大幅下滑的时间点。 8月后，随着基数效应减弱以及以美国为代表的外需复苏，我国出口增速或将再度回升。 随着通胀数据下降，美国居民实际可支配收入增速有所回升。 美国目前的劳动力市场结构供不应求，无法保证美国居民的高收入。 一季度美国GDP同比增长2%，其中个人消费支出拉动GDP同比增长2.8个百分点。
根据此前的去库存速度（美国批发商库存同比增速平均每月下降1.9个百分点，美国零售商库存增速下降1.5个百分点）今年三季度末至四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度可能开始补库存，中国出口订单改善将带动外贸企业提前补充库存。
总体而言，第二季度可能是疫后复苏最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（第二次N型交易）。 三季度，在透支效应减弱、政策支持力度适度、内外库存加速触底等因素共同作用下，环比增速有望改善。 进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面的定价也有望从低估走向修复。
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