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5月流动性相对宽松，由此带来的“高杠杆”行情或将持续一段时间：
1）机构短期内可能难以主动去杠杆。 一方面，优惠券策略的“赚钱效应”并未明显消退，机构自发降杠杆难度较大。 另一方面，5月份，机构加杠杆，完成了一轮资金端的“压力测试”。 短期内，高杠杆可能难以引起资金面的系统性收紧；
2）从货币政策导向看，仍需关心流动性。 首先，历史上PMI表现疲软的时期，央行大概率不会主动收紧流动性。 其次，5月份央行表现出“精准滴灌”的货币政策意图。 临近6月，资金波动仍需平滑。
近期机构对延长久期表现出非常“中性”的态度，久期上“挖矿”收益的胜率和赔率开始下降。 短期票息策略可能优于久期策略，在具体的债券选择上，我们认为1-3年期高评级城投债和二级资本债可能是更好的解决方案。
1.选择期限或优惠券
1.1
5月资金不紧
5月份资金并不紧张，即使临近月底的跨月行情，流动性也没有出现明显的波动。 自 5 月下旬以来，R001 和 R007 分别运行了 1.5% 和 2.0% 左右。 5月的最后一天，R001的加权利率也维持在1.9%的水平下方。
同时，“流动性”分层现象自5月以来也有所改善。 5月R007与DR007息差中心为14BP，较4月收窄9BP。 随着“理财赎回潮”的逐渐好转，以及5月银行存款减少、存款下台、理财扩张持续，6月“流动性”分层现象有望进一步改善。
进入6月，隔夜利率小幅上涨后快速回落，资金面依然不紧。 能否在“资金方面”放宽一点？ ”强调，6月份，在财政投资、债务融资约束、存款“再融资”等因素作用下，资金面将继续为流动性宽松营造良好环境。
从质押式回购结构来看，截至2023年6月2日，隔夜回购占回购总量的91.7%，处于历史96%的分位数，这也说明市场对流动性未必悲观。 国内市场流动性难以系统性收紧。
1.2
需要担心过度杠杆？
在流动性“异常”宽松的情况下，全市场杠杆率再次回到历史高位。 截至6月2日，全市场杠杆率升至109.9%，明显高于往年同期水平。
2023年以来，当“资产荒”逐渐成为债市常态后，机构加杠杆的行为变得极具弹性。 不过，我们并不认为“杠杆行情”会在短期内迅速消退，相反，“高杠杆”行情可能会持续一段时间：
1）机构短期内可能难以主动去杠杆。 我们认为，机构是否会继续保持较高的杠杆率主要取决于两个因素：
① 加杠杆还能赚钱吗？ 我们在《杠杆获得收益，可持续吗？ ”曾指出，若以AAA级1年期城投债与隔夜基金利差衡量杠杆策略的套利空间，历史上机构所能承受的“极限利差”为50BP，一旦跌破该水平，意味着利差的性价比有所下降，进而使得机构继续加杠杆的意愿降低。
与本轮相比，5月以来，AAA级1年期城投债平均利差一直运行在108.5BP附近，相对宽松的流动性使得利差水平没有出现明显的压缩趋势。 因此，我们认为优惠券策略的“赚钱效应”并未明显消退，机构自发降杠杆难度较大。
②加杠杆是否会带来流动性收缩。 机构加杠杆的行为本身就具有自我调节的功能。 当债市加杠杆情绪转强时，也可能带来流动性边际收紧，从而抑制机构继续加杠杆的意愿。
不过，从5月份的情况来看，机构杠杆似乎已经完成了一轮资金端的“压力测试”。 整个5月份债市杠杆中心为年内最高水平。 不过，在这种“隔夜”操作下，资金波动平平。 我们认为，这背后的主要原因仍然是社会金融结构的薄弱。
一方面，一季度“开门红”的市场势头已经阶段性过去； 另一方面，高频数据显示房地产销售疲软。 我们认为，上述两个因素在6月份基本不会发生变化。 因此，短期内，机构可能难以维持高杠杆，导致系统性资金收紧。
2）从货币政策导向看，仍需关心流动性，机构被动降杠杆难度较大：
① 在历史上PMI表现疲软的时期，央行大概率不会主动收紧流动性。 5 月 PMI 不及预期。 3月以来，“强势复苏”预期的持续下修是本轮债市多头诞生的主要原因之一。 回顾历史上PMI连续两个月运行在50以下的时期，资金基本维持在相对宽松的水平。
②从央行注资来看，5月央行主要继续到期逆回购，每天约20亿元。
从5月份央行的货币政策导向来看，不难发现，在经济压力依然存在的情况下，央行有意通过“精准滴灌”保持资金量价稳定。 我们认为，这种现象在6月份还会持续，尤其是临近旺季，在当前经济缺乏“抓手”的大环境下，资金波动仍需平滑。
1.3
机构选择什么策略？
下一阶段债市该如何布局，是选择继续吃息票，还是延长久期？ 我们不妨从制度行为的角度出发，观察近期市场如何选择。
从机构持仓的久期来看，在经历了3、4月份的“债牛”行情后，当前债市已经到了一个比较纠结的位置。 5月中下旬以来，利率下行趋势受阻，长期和超长期利率基本保持震荡。
根据我们对中长期纯债基金持有期限的测算，截至6月2日，全市场中长期债券基金的持有期限为1.96，较高点低0.13。 5月中旬2.09。 由此可见，近期机构对于延长久期的态度显得十分“中性”。
一方面，经过近两个月的降息，机构纷纷要求通过延长久期获利了结，赚取资本利得； 有助于规避利率风险。
值得一提的是，近期的交易信号也表明机构交易长期现金债券的积极性正在下降。 我们在《如何提高长线债券交易的胜率？》 》中提出了超长债换手率和多空缺口信号，目前从上述两个信号来看，虽然都还处于“看涨”区间，但短期趋势已经上穿长期趋势，如果继续保持在长期趋势下方，将很快转为“看跌信号”。
很明显，在时长上继续“介意”收入的胜率和赔率都大幅下降。 短期内政策预期的加强和流动性前景悲观情绪的消退，使得市场逐渐开始“放弃”久期策略，进而“转向”杠杆和息票策略。
从信用债需求指数来看，近期期限利差和等级利差均有所上升，这可能意味着机构在进行套利操作的同时，更倾向于短期、高评级的债券进行防御。
基于以上分析，我们认为短期票息策略优于久期策略，具体债券品种方面，1-3年期高评级城投债和二级资本债可能是首选。最佳解决方案。
2.机构现券交易监测
2.1
谁在买谁在卖？
1）利率债市场，本周多头集中度有所下降，公募基金仍是本周涨幅主力，累计净增511亿元。
2）信用债市场，本周空头持仓集中度继续上升，其中大型商业银行为主要净减仓方，累计净减仓200.8亿元。
3）同业存单市场，本周多头集中度明显提升，主要表现在农村金融机构持有的同业存单累计净增223.3亿元。
4）其他债券（二级资本债和永续债）多头集中度有所提高，主要表现为公募基金增持“双永续债”，累计净增261.9亿元.
2.2
广义资产管理买什么？
3.机构资金追踪
3.1
资本价格
跨月资金不紧，流动性宽松。 R007和DR007分别收于1.93%和1.78%，均较上周下跌22BP。 6 个月全国股票再补贴率收于 1.85%，与上周持平。
3.2
融资
本周银行间质押式逆回购余额9000万元，较上周增长5.75%。 从广义资管来看，基金公司和银行理财本周分别净融资491.2亿元和7.05亿元。
4. 机构行为的量化追踪
4.1
脉冲基金期限
本周市场中长期纯债型基金预估久期为2.01，较上周减少0.02； 优质中长期纯债基金预估久期为2.40，较上周增加0.06。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行金融破产
本周，全市场理财产品净亏损率继续改善。 全部产品和理财子产品的净亏损率分别收于2.9%和3.6%，与上周基本持平。
4.5
机构杠杆知道一切
本周全市场杠杆率为109.92%，较上周上升0.43个百分点。 一般资产管理方面，本周保险机构杠杆率为114.55%，较上周上升1.65个百分点； 资金杠杆率为108.74%，较上周上升0.43个百分点； 周线下跌2.24个百分点。
5、广泛的资产管理结构
风险提示：需警惕流动性“退潮”； 历史数据不能作为未来市场走势的参考； 模型计算可能存在错误。
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