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中金公司研究部
今年以来，美国、英国、德国、日本、印度等海外股市屡创新高。 随之而来的问题是，新宏观范式下，长期劳动力短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织，导致供给长期受限，通胀和利率上升，宏观经济波动加剧。 。 面对不确定的供给冲击，本已处于高位的海外股市的韧性如何？
概括
今年以来，美国、英国、德国、日本、印度等海外股市屡创新高。 随之而来的问题是，新宏观范式下，长期劳动力短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织，导致供给长期受限，通胀和利率上升，宏观经济波动加剧。 。 面对不确定的供给冲击，本已处于高位的海外股市的韧性如何？
我们认为，新的宏观范式对金融资产有两个影响：一是随着逆全球化、逆金融化的加速，加上低通胀、低利率、低波动环境的结束甚至逆转。过去十年，过去对金融资产较为有利的全球宏观环境正在发生根本性变化，实物资产的重要性可能会相对上升。 其次，在金融资产尤其是股票等风险资产中，合理的估值和较少的交易拥挤可能成为衡量股市韧性的关键指标，为应对频繁的供给冲击提供更安全的缓冲空间。
因此，本文从估值和交易拥堵的角度对全球股市进行了全景式的描绘，从历史和整体的角度为投资提供参考。 无论是市场估值还是交易水平，美国、印度、日本股市都存在一定的市场估值过高和交易拥挤的可能性，而德国和英国则处于估值合理甚至偏低区间，贸易。 特别是2024年4月以来，中东紧张局势再次引发市场对全球供应链的担忧，全球股市出现回调。 我们发现，估值较高、交易较为拥挤的市场（美国、印度、日本）受到的负面影响要大于其他市场（德国、英国），暴露出一定程度的市场脆弱性。
从估值角度，我们分别考察了上述五个国家的估值指标，包括传统估值、改进版美联储估值模型以及资产配置估值模型，来表征当前全球股市估值。 其中，传统估值指标包括远期市盈率、周期调整市盈率（PE、CAPE）以及股市总市值与GDP的比率； 改进版美联储估值模型是在传统美联储估值模型的基础上，根据DDM定价模型进行改进，同时考虑到无风险利率、风险偏好和长期利润增长的理论基础是更坚固； 资产配置估值模型则另辟蹊径，通过考察权益类资产在金融资产中的配置比例来反映投资者资产配置偏好驱动下的股票市场估值。 情况，对股票市场的长期收益有较好的预测能力。 从估值角度来看，海外市场股指虽然同时创出历史新高，但估值存在差异。 根据我们的测算，目前美国、印度和日本股市可能被高估，德国股市估值较为合理，英国股市略有低估。 与此同时，从估值指标对未来股市长期回报的预测来看，美国、印度和日本股市的长期回报并不乐观。
在市场交易方面，我们分别描述不同市场的市值集中度以及全球资金的配置情况。 从市值集中度来看，美国、英国、日本股市集中度较高，几乎达到历史最高水平，面临龙头企业调价风险，给整体带来回调压力。市场; 从全球资金配置来看，综合主动和被动资金来看，2023年以来，配置到美国和印度股市的资金比例有所上升，达到历史最高水平； 分配给日本股市的资金比例较2022年底企稳并小幅回升； 相比之下，分配给英国和德国的总体资金有所下降。 ; 从超配来看，2023年以来，美国、日本、印度股市整体呈现主动型基金超配的状态。 其中，美国、日本股市超配有所下降，印度股市超配持续； 德国股市基本维持等权重； 英国股市处于减持区间，但减持程度有所改善。
综合来看，目前美国、印度、日本股市估值较高，交易较为拥挤。 当出现较大的供给冲击时，可能面临相对较大的回调压力，而市场应对冲击的安全缓冲空间较小，即市场缺乏韧性。 与此同时，在逆全球化、逆金融化过程中，金融资产的吸引力和重要性出现结构性下降。 一方面，可以更多关注实物资产，包括铜、黄金、石油等大宗商品，以及与之挂钩的资源股等资产，可以有效分散投资风险，对冲通胀上升和宏观波动。 另一方面，在权益类资产中，可以更多关注能够产生稳定现金流的资产，包括具有天然稀缺性和壁垒的行业、盈利能力与经济周期相关性较弱的行业以及高效的生产性资产。
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