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全文如下
【海通策略】白马或成中期主线——A股二季度展望（吴新坤、杨进、荀玉根）
核心结论：①A股年初以来呈现V型走势。 2月5日以来，市场出现第一波探底反弹。 后续观察基本面核查情况表明，二季度或将震荡上行。 ②随着政策力度加大推动基本面改善，若美联储降息、外资加速回流，白马或将逐渐成为中期股市主线。 ③白马专注于更可持续白马的增长，例如电子、数字基础设施、人工智能应用、科技制造中的医药。
白马或成中期主线
——A股二季度展望
今年1月至2月初，A股因资金和基本面扰动而快速调整。 2月份以来，在积极政策的催化下，迎来了触底后的第一波反弹。 行业呈现出周期上升、总体增长的格局。 展望二季度，反弹能否持续还有待宏观和微观基本面数据的验证。 如果经济数据和上市公司业绩不及预期，市场可能面临震荡和破发。 无论是否出现震荡，行业的上涨趋势和普遍上涨可能不会持续很长时间。 从中期来看，股市主线将逐渐明朗。 我们认为估值低、业绩弹性高的白马板块更有可能成为主线。
1、二季度A股或将震荡
今年以来A股呈现V型走势。 回顾今年一季度A股走势，1月至2月初，受基本面、资金面等负面因素干扰，市场快速下跌。 随着利好政策的陆续出台，资本端也发生积极变化。 2月初以来，A股经历了快速下跌。 反弹。
1月至2月初市场大幅下跌，行业风格上市场红利相对占主导地位。 今年1月至2月初，A股市场情绪低迷，大盘指数快速下跌。 年初至2月5日，沪深300和风能A最大跌幅分别为9.3%和19.7%。 市场快速下跌的原因是资金面和基本面的扰动。 从金融角度看，大盘指数相继跌破22/04低点，引发市场对股权质押、融资等资金风险的担忧，进一步打压市场情绪。 例如，融资和融资担保比例最低时降至261%，略高于2015年7月最低的244%。此外，美国通胀于23/12小幅反弹，引发利率波动。下调预期以及美国债券利率上升。 1月份北上资金净流出145亿元，延续23/08年以来的流出趋势。 从基本面看，国内物价水平持续低迷，2023年10月至1月24日CPI同比增速连续四个月为负，加深了投资者对通货紧缩的担忧。 由于市场行情疲软，市场避险情绪浓厚，1-2月初行业风格是红利板块更占主导。 2月24日至2月5日期间，中证分红总回报率增长1%，相比Wind全A超额回报达到18.5个百分点。
利好政策提振市场情绪，2月初以来市场明显回升。 1月下旬以来，一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到房地产、地方债券、区域和产业政策等。在活跃资本市场方面，管理层做出了一系列积极的政策。围绕提高上市公司质量、深化投资端改革、坚持金融开放等多项重要部署。 2月18日至19日，新任证监会主席吴清等主持召开系列座谈会，听取各方面关于加强资本市场监管、防范化解风险、推动高水平资本市场发展的意见和建议。资本市场高质量发展。 此外，汇金公司2月6日发布公告称，将扩大ETF持有范围并增持，以维护资本市场平稳运行。 政策密集出台，对于稳定市场预期、提振市场信心具有明显积极作用。 2月初以来，A股出现反弹。 5月24日以来，沪深300和Wind All A最大涨幅分别为16.0%。 ,24.8%。 随着市场回暖，以融资交易为代表的主动资金开始逐步补充，融资余额较低点增加1234亿元。 此外，近期北向资金也出现回流迹象。 6月24日以来累计外资净流入已达725亿元。 从滚动60日来看，目前北向资金净流入率已恢复至18年以来的平均水平。
2月5日以来，股市首次探底反弹，二季度或将震荡上扬。 我们将今年2月5日以来股市的反弹定性为市场触底后的第一波反弹。 从调整时间和空间来看，2月初股指处于低位时，市场调整就已经很明显了。 例如，历史上，综合行情出现前，指数调整持续了30-40个月，最大跌幅在45%左右。 此次，沪深300指数自21日调整以来已连续36个月下跌，最高跌幅达48%。 调整时间和空间均接近历史平均水平。 从估值角度来看，当股指处于低点时，所有A股PE和PB滚动三年分位数均已降至0%左右。 在此背景下，基本面和政策利好因素的积累推动市场迎来第一波底部反弹。
从这一轮市场情绪的幅度来看，我们认为可以借鉴第一波历史底部的反弹。 回顾过去四次市场探底时的第一波反弹，市场往往持续2-3个月左右，指数上涨约25%-30%。 本轮行情持续约2个月。 上证指数较低点最高涨幅为17%，沪深300为16%，Wind All-A为25%。 与历史相比，本轮行情或许还没有结束。 但我们认为，与历史情况相比，当前市场上涨速度明显较快，市场也积累了一定的获利压力，短期市场上涨节奏可能会放缓。
市场面临历史第一波破发，需要关注基本面数据的验证。 历次熊市的第一波上涨行情结束后，市场往往会获利了结。 究其原因，还是基本面不够扎实。 此前的回调期间，上证指数平均下跌49天（不含2019年）。 上证指数、沪深300、风泉A、创业板指数平均回落约14%，回吐了前期上涨行情约0.5-0.7%的涨幅。 。 目前政策基调已转向积极，但政策实施效果和后续宏观经济数据能否加速复苏还有待观察。 另外，现在已经进入4月份，将进入密集的业绩披露窗口期，上市公司基本面数据的核实也将成为影响市场的重要因素。 如果短期基本面数据不及预期，二季度股市整体可能会处于震荡状态。
2、白马股或成中期主线
上面我们提到，二季度股市能否持续，需要关注基本面数据的验证。 如果短期基本面数据不及预期，股市可能会出现波动。 当前市场走势面临不确定性，行业结构更为重要。
中期来看，股市主线有望显现，低估值白马板块性价比较高。 回顾历史，我们可以发现，牛市初期的第一波上涨主要是政策宽松和情绪复苏，而基本面趋势尚未明朗。 因此，现阶段的市场往往没有特定的行情主线，而是呈现各行业普遍上涨的态势。 物价上涨的特点。 我们对比历次市场探底后第一波反弹期间行业涨跌幅的离散程度（按行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算），可以发现2005年第一波反弹、08年、13-14年、19年期间，申万第一产业月盈亏离散度分别为2.4、0.9、1.0、1.7，均低于2002年以来平均2.6。可以看出，行业在探底后的第一波反弹过程中增长较为均衡。 随着后期基本面得到验证，主线行情往往会在业绩的支撑下出现。 以2019年的市场情况为例，2019年1-4月行业快速轮动，经过2019/04/22-08/06的市场调整，市场主线逐渐清晰，科技股启动以5G技术为主导的技术周期下的一轮。 引领市场。 再看本轮，2月5日以来的上涨行情中，行业轮动也是较快。 借鉴历史经验，二季度市场震荡蓄势后，市场或将明朗主要趋势。 虽然短期基本面表现还需观察，但中期来看，随着稳增长政策加大力度并发挥作用，宏观和微观基本面有望逐步改善，估值较低、规模较大的白马板块业绩灵活，可能会逐渐迎来布局机会。
目前白马股估值水平处于历史低位，性价比突出。 2023年，在基本面波浪式修复、市场热点频繁轮换的环境下，公募基金整体表现逊于大盘指数。 全年股票型基金指数总涨跌幅为-9.2%，跑输Wind全A指数3.6个百分点。 从历史上看，股票基金指数跑输大盘的代表性时段主要包括：06/12-07/05（持续6个月）、08/10-09/08（10个月）、13/07-15/06（ 23个月），可见历史表现不佳的持续时间约为1-2年。 如果从较长时期来看，目前股票型基金跑输大盘的趋势是从2021年初开始的，已经持续了三年多。 与历史相比，时间上显然要更长。 在公募基金跑输大盘的环境下，以往广受机构投资者青睐的白马股，相比高股息、小盘股的上涨行情，也表现不佳。 中证A50指数收录了各行业最具代表性的龙头上市公司。 因此，我们以中证A50指数作为白马板块的代表。 我们可以发现，目前的估值处于历史相对较低的水平。 截至3月24日，中证A50指数近三年PE（TTM，整体法）/滚动分位数仅为15.8倍/17.1%，在2017年股市崩盘时低至13.9倍/0%。一月。 此外，茂指数还收录了具有较强成长潜力、技术实力和市场影响力的行业领先A股股票。 因此，如果我们以毛指作为白马板块的代表，我们可以发现，目前毛指的估值也处于历史相对较低的水平。 毛指数近三年的PE（TTM）/滚动分位数仅为18.7倍/8.3%，1月份股市崩盘时低至16.8倍/0%。 综合来看，白马板块估值处于历史低位，性价比已经较高。
随着基本面和资金的逐步改善，白马板块或将迎来布局期。 目前白马板块估值已经较低。 我们在《风格：白马风格增长可能会更好——2024年A股展望系列2-》、《重温白马风格或将占据主导地位——》等报告中提出要以上行为主，必要条件是国内经济走势、企业利润改善、以外资为代表的机构资金流入。 展望未来，随着宏观政策落地见效，预计宏观、微观基本面将持续恢复； 美联储降息周期或将在下半年开启，A股资本也将迎来利好催化剂，白马板块或将逐步迎来布局期。 。
政策有效落实将推动宏观和微观基本面改善，白马股有望占据主导地位。 今年的政府工作报告明确，2024年GDP目标增速为5%左右。 由于2023年不会出现类似2022年的低基数效应，这也意味着今年的增速目标更加高质量，高度重视稳定增长。 强调。 近期政策逐步见效，正在推动基本面恢复。 其中，财政集约化正在带动基础设施投资改善。 1-2月，广义基础设施投资累计同比增速9.0%，高于2023年。受海外需求支撑，我国1-2月出口总额同比增长7.1% -年。 ，显着高于2023年12月的2.23%； 3月份PMI也重回荣枯线上方，较2月份回升1.7个百分点。 展望未来，随着稳增长政策持续落实，叠加库存周期进入补库阶段，2024年国内经济运行有望进一步改善。结合海通宏观预测，我们认为同比增长预计2024年国内实际GDP增速在5%左右。 。 企业利润微观层面，在经济复苏背景下，我们预计A股利润将持续恢复，2024年A股归属于母公司净利润同比增速预计将达到5-10%。 根据历史经验，白马股有望在基本面上涨期间实现超额收益。
如果下半年美联储降息，外资有望回流，资金有望补充白马股。 2月份以来，北上的A股资金累计净流入已达近800亿元。 我们根据不同参与者的历史交易行为，将北上资金分为三类：①稳定型外资（历史交易频率较低的境外机构参与者管理的基金）；②灵活型外资（境外机构参与者管理的资金）历史交易频率较低的基金。历史交易频率高），以及 ③ 由中国机构参与者管理的基金。 从分拆结构来看，1-2月北向资金净流入以中资托管资金为主。 2月份以来，稳定灵活的外资托管北向资金逐渐取代中资托管资金，成为本轮北向资金流入的主力。 其中，2月以来稳定外资累计净流入616亿元，灵活外资156亿元。 3月份美联储利率会议点阵图显示，2024年利率中枢为4.6%，保留了三次降息的预期。 展望未来，美联储预计将于2024年下半年开始降息。对于A股市场而言，海外流动性边际宽松将有助于提升外资风险偏好，进而回流A股-市场份额。 外资本身更青睐业绩高的白马板块。 从历史上看，白马板块在A股利润恢复期往往表现较好。 因此，我们预计基本面较好的白马板块有望得到更多增量资金的补充。
3、从中期来看，白马的增长更具可持续性
短期来看，白马稳健且较为稳健，中期重点关注业绩弹性较大的科技制造、医药等白马增长。 随着政策力度推动基本面恢复以及资本端外资持续回流，中期被低估、业绩弹性较大的白马板块或将成为股市主线。 从白马股内部来看，白马股可以进一步细分为白马稳定型和白马成长型两大资产类别。 前者指业绩增长不快但稳定性较大的白马股（银行、家电、公用事业等）。 煤炭等行业的白马股），后者指业绩增长较快但稳定性稍弱的资产（电子、通信、电力设备、医药等行业的白马股）。 目前国内政策逐步加大力度，但短期内经济复苏能否更加强劲，还需进一步观察。 海外方面，美国通胀仍具韧性，美联储可能要等到下半年才能降息。 因此，在经济复苏需巩固、海外降息推迟、市场偏向需修复的背景下，短期白马稳健或较为稳健。 此外，由于白马稳定资产中包含多家央企上市公司，近期政策持续推动国企改革进程，尤其强调市值管理，对白马稳定股价有一定催化作用。央企上市公司，支撑白马业绩稳定。 如果着眼于更长周期，政策支持和技术突破将加速电子板块自主可控，老龄化趋势将加速医药需求释放，电子、医药等行业基本面逐步逆转，可持续性白马的增长可能会更强劲。
科技制造专注于电子、数字基础设施和人工智能应用。 “大力推进现代产业体系建设，加快新生产力发展”位列2024年政府十大任务之首。随着政策加大对科技创新和技术突破的支持力度，加快赋能科技制造领域白马板块有望引领新生产力发展。 具体来说：
①电子：半导体周期触底，AI需求爆发，推动电子板块基本上行。 当前诸多指标表明，全球半导体周期底部可能已经明朗，新的上行周期正在开始。 2002年24月全球半导体销售额当月反弹至同比增长16.3%，已连续10个月增长。 此外，AI浪潮下算力需求爆发，支撑电子行业繁荣。 IDC预计，2025年我国AI服务器市场规模将达到317亿美元，23-25年复合年增长率为22.7%。 半导体周期回暖+AI算力需求爆发，将带动电子基本面向上。 据海通行业分析师预测，2024年电子行业归属母公司净利润将增长15%。
②数字基础设施：金融发力背景下，数字基础设施相关领域或将受益。 今年两会政府工作报告指出，“适度提前建设数字基础设施，加快形成国家综合算力体系”，加上积极财政政策的持续发力，数字基础设施成为结合点中短期稳定增长和中长期经济结构调整。 预计将成为政府支出的重点。 据中国通信基础设施产业研究院《中国数据中心产业发展白皮书（2023）》预计，“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增长率将达到25%计划”期间。
③随着政策支持和技术突破，人工智能应用将加速。 当前智能汽车的商业化应用正在加速。 两会政府工作报告提出“深化大数据、人工智能等研发应用，开展‘人工智能+’行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。 在政策支持和技术创新的推动下，我们相信人工智能技术在汽车、家居等领域的商业化应用也将加速。 华景智能网数据显示，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达到2262亿元，22年至25年CAGR达23.2%。
估值偏低，低调，基本以好药为主，性价比突出。 目前医药板块估值仍处于历史低位。 从估值角度看，目前医药PE（TTM）为25.9倍，处于13年以来12.3%的水平。 展望未来，医药行业供需格局中长期向好，配置成本效益凸显。 供给侧，医药改革持续深化。 医药反腐将推动行业形成有序竞争格局，从而扭转医药行业重销售、轻研发的现状。 2022年，医药行业的销售费用占收入的14%，但研发费用仅占5%。 未来，药企有望加大创新研发投入，行业集中度有望向高品质药企集中。 需求方面，随着人口老龄化，医疗需求可能会增加。 截至2021年底，我国60岁及以上人口占总人口比重为18.1%。 据联合国人口机构预测，目前我国老年人口数量正处于S型陡峭上升期，到2050年比例可能超过30%。随着人口老龄化程度加深，居民未来医疗需求将持续增加。 此外，与其他国家横向比较，我国医疗支出占GDP的比重仍有提升空间。 2020年，我国医疗支出占GDP的比重仅为5.7%，而美国、英国、日本等发达国家均在10%至20%之间。 之间。 根据海通行业分析师的预测，2024年医药生物板块归属于母公司的净利润增速预计将达到15%。 在细分领域，我们可以重点关注通过创新释放新需求的创新药，以及受益于医院刚性需求和老龄化需求的医疗器械。 预计2024年创新药/高值耗材归属母公司净利润预计将达到30%/15%。
此外，白马板块的白酒、新能源等或有阶段性反弹机会。 当前市场对白酒和新能源板块预期较低，估值和资金配置均已处于历史低位。 目前白酒PE（TTM，下同）估值处于16年从低到高的22.2%百分位，电新PE处于4.3%百分位。 由于市场预期较低，如果白酒、新能源等基本面得到积极催化，相关板块或有阶段性反弹的机会。 例如，随着经济逐渐回暖，白酒的需求也有望同步复苏。 白酒企业规模或将稳步增长，行业或迎来阶段性反弹机会。
风险提示：稳增长政策落实慢于预期，国内经济复苏慢于预期。
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