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全文如下
通过审视境内外铜矿股估值水平和估值方式的变化，我们发现境外铜矿股估值水平的上升普遍伴随着产量的持续增长。 近年来，随着全球铜矿生产中断加剧，优异的业绩能力和股息水平成为海外铜企估值提升的驱动因素。 与此同时，市场更加关注资源比价。 我们认为国内兼具成长性和业绩实现潜力的铜矿股估值水平有提升潜力。
▍当前国内外核心铜企业估值水平分化明显。
自2022年7月铜价反弹以来，南方铜业、自由港、安托法加斯塔等海外铜企股价平均上涨80%（高于紫金矿业），PE从10倍升至逾25x（紫金矿业一直维持在10-15x范围）。 截至2024年2月8日收盘，铜价处于2019年以来的53%五分位，海外铜企业平均PE、EV/、PB分别位于86%/63%/77%五分位2019年以来，国内铜企业的平均估值水平位于16%/37%/39%分位点，境内外铜企业的估值水平存在显着分化。
▍海外铜矿股估值水平演变：从高成长性溢价到高确定性溢价。
回顾国内外铜矿股PE估值水平的变化，我们发现：1）产量持续增长普遍导致PE估值中心逐步上升； 2）铜价波动对估值中心涨幅贡献有限。 随着铜矿生产扰动加剧，资本支出意愿不足逐渐成为趋势，近年来海外核心铜企业估值水平大幅提升，主要受益于较强的业绩实现能力（产出交付和成本控制能力） ）、巨大的未来增长潜力和出色的股息水平。 海外铜企的估值溢价逻辑逐渐从高成长性转向高确定性。
▍海外铜企估值方法的演变：从PE到EV/，从生产比价到资源比价。
在估值方法上，我们发现海外铜企业除了PE外还广泛使用EV/，主要是为了消除铜矿全国分布带来的利税差异以及不同建设阶段折旧摊销的差异。 铜价周期上涨阶段的估值方法也存在差异：1）2002-2008年和2009-2016年两个历史大周期中，低产量受益于铜价上涨阶段的价格目标； 2）2020年以来，资源储量充裕，比价较低的资源铜企业走势较强，资源估值逐渐受到关注。 估值方式由生产比价转向资源比价，体现了市场对铜资源战略价值和中长期供需矛盾的一致认识。
▍国内铜矿股投资启示：优秀的成长性和业绩实现能力有望带动估值提升。
国内铜矿股估值提升潜力巨大：
1）高增长：我们预计2023-2025年国内铜企业产量平均增速为26%（海外铜企业多数低于5%），高增长有望带动估值提升；
2）业绩履行能力强：国内铜企2022年生产指导已完成98%（海外95.8%），2019年至2022年平均成本增幅仅为12%。 优秀的生产交付能力和成本控制能力保证了国内铜业公司业绩实现的高确定性；
3）分红潜力大：2023年国内高分红标的将实现估值大幅提升，在央企重估背景下，未来国内铜企分红潜力可期；
4）随着国内企业海外投资趋势以及国内对铜资源关注度的提升，国内铜企估值锚有望转向资源储备。 目前国内铜企EV/资源比仍显着低估。 这仍然很常见。
▍危险因素：
铜矿产能增速超预期； 铜矿生产扰动低于预期； 下游需求低于预期； 美联储加息幅度高于预期或降息幅度低于预期； 海外矿山经营风险； 市场交易风险。
▍投资策略：
通过审视境内外铜矿股估值水平和估值方式的变化，我们发现境外铜矿股估值水平的上升普遍伴随着产量的持续增长。 近年来，随着全球铜矿生产中断加剧，优异的业绩能力和股息水平成为海外铜企估值提升的驱动因素。 与此同时，市场更加关注资源比价。 我们认为国内兼具成长性和业绩实现潜力的铜矿股估值水平有提升潜力。
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