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研究报告全文
策略聚焦｜清算加速，拐点临近
市场对经济预期相对政策目标有较大上修空间，外部宏观环境较为温和。
一是中央经济工作会议定下积极基调，提出切实解决问题的办法。 这次会议充分认识当前经济复苏进程中存在的问题，对国内增长的评估更加谨慎。 提出了稳中求进、先立后破的思想。 财政立场更加积极。 结合此前增发1万亿国债政策所透露出的政策信号，我们预计明年中央将进一步发力。 与此同时，非重点债务省份需要承担更多增长职能。 地方两会将于明年初举行。 语气值得期待。 在货币方面，将考虑物价水平预期目标。 目前的通胀水平仍远低于过去三年的目标水平。 在通胀水平有效回升之前，我们预计宏观流动性环境可能会比今年更差。 松动的。 此外，会议把科技创新放在更高的位置，首次提出鼓励创业投资和股权投资发展。 预计明年资本市场会有配套措施，支持科技高水平自主。
2）市场对经济预期较去年底更为悲观，但潜在政策目标较高。 从去年底看今年，投资者对经济复苏的预期极高，但今年预期有所下调。 今年的中央经济工作会议基调更加积极。 比如，去年底的会议上没有提及“三大工程”和房地产领域的新基调； “先建后破”和各项政策的协调。 事实上，这也纠正了近两年政策实施过程中存在的问题； 此外，“M2和社会融资增速与经济增长和物价水平预期目标相匹配”，这意味着政策制定者已经认识到刺激通胀预期对于改善经济预期具有重要意义。 和信心的作用。 根据中央经济工作会议的基调，我们预计2024年GDP增长目标大概率定在5%左右。 为实现这一目标，财政和货币政策需要在现有基础上进一步发力。 我们对未来感到乐观。 保持落实增量政策的信心。 因此，从去年底看今年，投资者的预期很高，但实际上政策目标比较稳定，市场预期不断向下修正； 从今年年底来看明年，投资者的预期很低，但实际上政策目标更加积极。 明年可能是市场悲观经济预期逐渐向上修正的过程。
3）美联储近期释放鸽派信号，美债利率下降有利于资金回流非美元资产。 美联储在12月利率会议上继续维持利率不变，符合市场预期。 点阵图和经济预测均发出鸽派信号，超出市场预期。 最多委员认为2024年将降息2至3次。根据中信证券研究部海外团队的判断，美联储本轮加息或已结束，且首次降息可能会在明年年中。 美元指数和美债利率将逐渐走弱，预计美元指数在100-105之间弱势震荡，美债利率有跌破4%的可能。 在加息结束、降息预期开始影响下，外部宏观环境将变得更加温和，资金或将开始逐步回归非美元资产。
A股短期受投资者心态和资金行为影响
对积极的政策变化不敏感
1）近期港股与A股走势背离，说明A股走弱并非政策不及预期的问题。 本周恒生指数、恒生科技、沪深300、上证50的收益率分别为+2.8%、+2.0%、-1.7%、-1.6%。 经济工作会议前后，港股表现明显好于A股。 截至2023年12月15日，恒生指数近10年静态市盈率一直处于2.7%的百分位，而沪深300仍为11.0%。 面对同样的宏观环境和政策变化，港股更加制度化，卖盘释放更加彻底，筹码结构更加健康。 充分消化的估值使得港股对政策边际变化和全球货币环境的变化比A股更加敏感。 近期A股与港股的分化也表明，A股的短期问题不能简单归因于宏观经济或政策。 A股受投资者心态和资金影响较大。
2）连续两年缺乏赚钱效应，导致投资者的耐心开始消失，年底赎回压力加大。 根据以往经验，当出现较大浮动亏损时，散户通常会持仓不变，产品赎回率也会维持在较低水平。 不过，这个经验是建立在历史上权益类产品从未出现过连续两年亏损的情况的。 向下。 截至2023年12月15日，今年主动股票公开发行的中位收益率（非年化）为-13%，已连续第二年为负值。 连续两年中位回报为负值，这在历史上尚属首次。 价值。 从2021年上半年高点至今，主动股票公开发行累计回报中位数为-28.9%，其中百亿以上公开发行累计回报中位数为-38.0%。 权益类资管产品长期缺乏赚钱效果，导致投资者的耐心开始消失。 中信证券渠道研究显示，今年2月至7月主动公开发行平均周净赎回率为0.3%。 在8月至10月中旬的市场快速调整期间，净赎回率降至0.2%。 不过，10月至今，市场进入震荡节奏后，周净赎回率已升至0.6%。 海外资管机构也面临赎回压力。 8月中旬以来，跟踪MSCI中国指数的境外资管产品连续18周保持净赎回，平均净赎回率为0.6%。 这在一定程度上说明了这一点。 8月份以来资金流出北上。
3）机构投资者持仓和持仓结构未充分反映负面情绪，市场出清进程缓慢。 截至2023年三季报，主动股票型基金整体股票仓位为85.5%，处于2010年以来96.2%的历史高位。据中信证券研究部金融产品组监测，各主动股票型基金持仓自年初以来并未出现明显下降。 截至9月28日，普通股、偏股混合、灵活配置样本基金仓位预计分别为87.3%。 、80.3%和68.0%。 截至12月15日，三类基金预估仓位分别为87.1%、82.0%和71.3%。 部分股票混合型、灵活配置型基金股票持仓不降反增。 从行业配置来看，公募基金的仓位仍体现出增持TMT、医药、高端制造，减持电力、煤炭、交通、公用事业等防御性行业。 从股票型基金收益率与行业指数收益率的相关系数来看，今年以来，电子、化工、机械电子等成长性行业始终位居前五。 公募基金与股息低波动指数的相关系数今年以来已创历史第一。 2 月份约为 0.60，过去两个月约为 0.46。 尽管市场情绪低迷，但从持仓结构来看，机构投资者的预期收益率并未下降，清算进程也相对缓慢。 这也使得增量资金缺乏立即配置A股的意愿，仍然选择观望等待更好的机会。 机会。
年底年初市场与信心拐点临近
卖单阶段性出清后积极把握市场行情
1）市场抛压即将清理，年底年初有望出现拐点。 以上证50、沪深300为代表的大盘指数本轮回调幅度与2022年两轮阶段性调整幅度相似。考虑到当前市场估值明显较低，且宏观经济和政策变化较为积极，阶段性调整接近极限区； 同时，防御板块和小盘风格近期表现较为强劲，表明存量资金调整正在加速。 明年两会前密集的政策措施落地，可能会导致市场上调经济预期，从而可能导致小盘股和避险股出现阶段性回调，主动基金可能会砍高跌低。 同时，我们预计本轮北向资金流出即将结束，圣诞节后流出趋势将明显放缓。 随着抛压的消散，预计市场将在年底年初达到拐点。
2）趁低迷情绪继续布局科技和医药板块。 从配置来看，当前市场仍处于“三阶段配置策略”的第二阶段。 建议积极布局前期跌幅较大的技术和医药。 短期波动提供更好的部署机会； 其中，科技板块包括AI产业（国产算力、AI芯片设计、应用等）、智能驾驶（华为链、国产汽车等）、终端消费升温（安卓链复苏） 、数据元素、运营商）、机器人和卫星互联网等； 医药板块重点关注创新药海外产品（药品、设备等）。 第三阶段配置策略仍需等待信号。 从现在到明年“两会”期间，是白马领军布局的重要决策窗口。
风险因素
中美科技、贸易、金融等领域摩擦加剧； 国内政策和经济复苏进展不及预期； 国内外宏观流动性收紧超预期，外资流出超预期； 地缘政治风险有所升级。
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