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股市是零和游戏吗？ 是的，您经常听到媒体和投资者将股市称为零和游戏，类似于赌博。 虽然这具有直观意义，但从经济意义上来说，这种类比是不正确的。
零和博弈实际上是博弈论的一种形式。 在两人零和博弈中，无论哪一方获胜，另一方都会失败。 在零和博弈中，一个人的收益对应另一个人的损失，所有参与者的总体收益为零，交易过程中不会创造或破坏任何财富。
零和游戏可能由两个人甚至数百万人玩。 零和游戏的一些典型例子是扑克等赌博游戏，或其他类型的游戏，如国际象棋、剪刀石头布等。当涉及到实际货币交易时，衍生品市场是零和游戏的典型例子。
在衍生品市场中，如果投资者购买期权或期货合约，另一方必然有卖方。 卖方要么是卖出多头合约的人，要么是建立空头头寸的人。 无论标的资产在到期日上涨还是下跌，一方必定盈利，另一方亏损。 赢家的总收益将等于输家的总损失。 如果考虑到佣金等交易成本，这是一个负和游戏。
股票市场经常与多人零和游戏相混淆，因为市场上有很多投资者，并且人们认为一些投资者必须失去的东西，其他人会获得。 但这种情况并非如此。 从长远来看，股市并不是一场零和游戏。 真正的财富创造发生在股票市场。
例如，有一家汽车制造公司购买或制造零件，然后将这些零件组装成一辆行驶的汽车。 企业设定的价格涵盖投入（零部件和劳动力）和利润率，因此利润是增值的，并反映在股价上涨中。 显然，汽车企业的生产活动带来了实际的财富创造。 随着股价持续上涨，投资者根据未来预期进行交易。 由于参与者的风险承受能力各不相同，因此出售股票的人并不意味着要赔钱； 他们可能已经赚取了可观的利润并愿意将利润兑现。 同样，买方可以以更高的价格进一步出售，从而获利。 在这里，买家和卖家都可以成为赢家。
此外，作为公司的部分所有者，投资者有义务分享公司的部分利润。 股息是作为利润分配支付给投资者的额外金额，因为股息并不取决于之前交易的亏损或利润。 拥有额外的净现金流也使股市成为非零和游戏。
从长远来看，股市是投资公司成长、经济扩张的地方。 经济“蛋糕”总是会越来越大，经济崩溃和收缩是非常罕见的事件。 随着公司的成长和产量的增加，公司的盈利能力、股息水平和未来前景都会改善，公司和股票市场的整体市值也会增长，进而转化为股票市场的实际财富创造，所以这个可以是一个正和博弈。 。 正和博弈的概念促使投资者研究和了解一家公司的业务，投资于能够顺应经济增长浪潮的公司，同时避开不创造价值甚至破坏价值的公司。
2. 美国股市的价值创造
美国股票市场是全球最大的资本市场。 它的发展历史充分证明股市投资不是零和游戏。 相反，在大量优秀上市公司价值创造的带动下，股市完全可以成为正和博弈，成为国家财富。 增值的重要场所。
根据亚利桑那州立大学贝森宾德教授的研究结果，从1926年到2022年的97年间，美国股市上市公司有28114家，这些公司创造的净财富总额为55.11万亿美元（投资者最终获得的差额）总价值与将初始资产全部投资于无风险短期国债所获得的回报水平之间的关系）。 仔细考察历史上美股的财富创造结构，可以发现两个有趣的现象：
一是“四六”现象。 11,633家公司（占总数的41.38%）在企业生命周期中为投资者创造了64.23万亿美元的财富。 相比之下，有16,481家公司的股东（占总数的58.62%）因投资而遭受财富损失。 总额为9.11万亿美元。 可以看到，即使在历史上保持长期牛市走势的美国股市，也只有约40%的股票回报率超过了短期国债的回报率。 高达60%的股票表现不佳，甚至长期回报输给了短期回报。 国债。 因此，当投资者开始选股时，他们承担了巨大的不对称风险，获得巨额回报的机会很小，但因选错股票而损失财富的机会很大。
二是“4%”现象。 自1926年以来，排名前4%的上市公司创造了美国股市几乎所有的财富。 这表明股市财富创造集中于少数公司，并且随着时间的推移变得越来越集中。 1926-2016年期间，90家公司（占总数的0.355%）创造了50%的财富，1094家公司（占总数的4.314%）创造了100%的财富，而1926-2022年期间，只有72家公司（占占总数的0.256%）创造了50%的财富，966家公司（占总数的3.436%）创造了全部财富。
在过去100年创造财富最多的股票中，苹果创造了最多的财富，高达2.68万亿美元，其次是微软，创造了20.90亿美元，埃克森美孚以1.21万美元排名第三。 。 亿美元的财富。 其他位列前茅的公司还包括：谷歌、亚马逊、伯克希尔哈撒韦公司等。反观以财务欺诈而臭名昭著的世通公司，位列财富破坏榜第一，导致投资者损失1020亿美元。 这家电动汽车明星公司毁掉了916亿美元的财富，位居财富毁坏榜第二位。
长期以来，股市中赚到的绝大多数钱都来自少数价值飙升的公司，这一事实对投资具有重要意义。
首先，一些明星股（如苹果、谷歌、微软）可以上涨数千甚至数万个百分点，而像世通或安然这样的失败者最多只能损失100%。 这就是美国股市的长期整体回报。 如此高的比率的内部原因。
其次，在现代信息技术革命的推动下，美国股市日益进入“巨星公司”时代，谷歌、亚马逊、苹果等少数公司占据的市值比例越来越高，贡献的股票也越来越多。到市场收益。 ，为指数投资的普及提供了坚实的支撑。
三、中国股市的价值创造与分配
与美国股市相比，研究中国股市的价值创造必须考虑两个特殊因素：
首先，中国股市新股首日涨幅远高于美国股市。 1990年至2021年，美国新股平均首日涨幅为21%，而中国股市则高达172%；
其次，与IPO规模相比，中国股市历年的再融资规模要高得多。 近年来一直保持在1万亿元以上，约为IPO规模的两倍。
基于这些特征，A股市场价值创造可以分为两个不同的阶段：
第一是股票发行上市阶段，主要包括IPO和增发。 其价值创造主要体现在公司市值短期内的跳跃式增长；
二是股票上市流通后的阶段，是上市公司生产经营所创造的价值在公司市值增长方面的客观反映。
就IPO而言，从非上市状态转变为上市状态大大增加了公司的曝光度和股票的流通性。 在“炒新股”历来盛行的A股市场环境下，最终导致股价大幅上涨。 如果把当月新股的价值创造加起来，画成一条曲线，可以发现这条曲线始终为正，并且持续上升，说明A股市场的“新”策略在2019年是盈利的。几乎所有时期。
在增发方面，增发价格的折扣是增发创造价值的重要因素。 同时，增发可能伴随着并购、重组、资产注入等未来高增长预期，也将促进公司整体价值的提升。 增发当月价值创造曲线走势与新股价值创造总体相似，但数量略低。
股票上市流通后的价值创造可以通过投资者最终获得的总价值与将初始资产全部投资于无风险存款账户时获得的收益水平之间的差值来衡量。 由于上市后的价值创造主要由二级市场的价格波动决定，其走势与大盘较为相似。 据统计，历史上，上市后累计增值为正的月份比例为46.8%，这也解释了为何二级市场投资者大多亏损。
笔者与合作者分析了1991年至2019年中国股市的价值创造情况。29年来，A股市场共有3760家公司上市，为投资者创造了总价值25.29万亿元。 其中，股票上市过程创造价值24.03万亿，其中IPO过程创造价值18.45万亿，占比73%，增发过程创造价值5.58万亿，占比22%。 股票上市后（股票上市当月起的流通过程中）创造价值1.26万亿，占比5%。 考虑到印花税、交易费等交易成本，二级市场投资者从上市公司价值创造中获得的收益几乎为零。
与此同时，投资者内部的盈亏结构也很不平衡。 少数机构和大投资者利用信息和资金优势，通过操纵股价、内幕交易等方式“割韭菜”，加剧了广大中小散户和绝大多数二级市场的损失投资者。 用户整体“获得感”严重不足。
可见，A股市场90%以上的价值增值是在上市首个月完成的，短期内透支了未来较长一段时间的增长。 从股票上市当月开始的流通阶段，主要是前期估值的不断解散和重新实现。 因此，如果剔除参与新增投资和定增所获得的收益，A股市场在某种意义上类似于“零和”游戏。 这种快速上涨后的缓慢下跌，也导致了A股市场的“牛空熊多”。 的重要原因之一。
（作者石东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）
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