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中信证券研报认为，8月经济形势好于预期，预计政策尽快落地，彻底扭转预期； 海外通胀数据一直不一致，但美联储年内再次加息的概率预计较低； 短期来看，市场波动来自于外资和内资对经济和市场的看法存在巨大差异。 目前这是政策与负面市场情绪之间的一场竞赛。 保持耐心，采取三阶段策略积极部署。 首先，8月份经济数据总体超出市场预期。 预计9月边际改善将持续，政策继续发力。 预计房地产、城中村、债务再融资等方面仍将有超预期举措。 其次，美国8月通胀高于预期是阶段性影响，四季度家庭消费需求面临阻力。 预计美联储和欧洲央行年内大概率不会加息。 三是本轮北上资金流出呈现出与以往不同的趋势特征。 近期国内边际乐观资金的入场节奏明显受到外资持续流出的影响。 最后，政策的持续实施最终将促进国内资本逐步进入市场消化国外抛售。 配置方面，建议采取顺周期、科技、白马三阶段战略布局。
研究报告全文
策略聚焦｜政策与负面情绪的竞赛
文字| 邱翔、秦沛静、杨帆、程强、李世豪、杨家吉
8月经济形势好于预期，预计政策尽快落地，彻底扭转预期； 海外通胀数据一直不一致，但美联储年内再次加息的概率预计较低； 市场短期内的波动来自于国内外投资者对经济和市场看法的巨大分化，目前是政策与市场负面情绪之间的较量。 保持耐心，采取三阶段策略积极部署。 首先，8月份经济数据总体超出市场预期。 预计9月边际改善将持续，政策继续发力。 预计房地产、城中村、债务再融资等方面仍将有超预期举措。 其次，美国8月通胀高于预期是阶段性影响，四季度家庭消费需求面临阻力。 预计美联储和欧洲央行年内大概率不会加息。 三是本轮北上资金流出呈现出与以往不同的趋势特征。 近期国内边际乐观资金的入场节奏明显受到外资持续流出的影响。 最后，政策的持续实施最终将促进国内资本逐步进入市场消化国外抛售。 配置方面，建议采取顺周期、科技、白马三阶段战略布局。
8月经济状况好于预期
预计政策将尽快落地，彻底扭转预期。
1）8月经济数据总体超出市场预期，9月有望延续边际改善。 8月份大部分经济指标明显好于市场普遍预期。 同比增速方面，8月份工业增加值、固定资产投资（累计）、社会零售、出口和进口指标分别好于市场一致预测的0.3、0.2和0.2。 1.1、5.0 和 7.9 个百分点。 其中，制造业投资增速比上月提高2.8个百分点，社会零季调环比增速重回正值区间（0.31%），四年平均同比增速回升。年增长率从低位反弹至3.2%。 数据中的亮点。 我们认为8月尚未体现出本轮房地产政策全面放松的影响，8月环比改善将有助于加快扭转市场对经济走势的负面预期。 中信证券研究部宏观团队判断，后续政策落地预计将继续带动9月经济运行较8月小幅改善。 三季度GDP同比增速预计将达到4.5%以上，高于目前市场普遍预期的4.17%。
2）政策持续强劲，预计房地产、城中村、债务再融资等方面仍将有超预期措施。 房地产政策仍有较大优化空间。 8月底以来，更多热点城市开始全面取消限购政策。 预计未来范围还将进一步扩大。 住房信贷支持仍有较大提升空间，首付比例仍低于下限。 空间方面，抵押贷款利率预计也将继续下降。 城中村方面，据中信证券研究部房地产团队测算，19个特大城市城中村改造后建成面积预计将达到26亿平方米，预计全年新增商品房价值1.9万亿元。 2022年占这些城市销售额的37%，而根据自然资源部《关于开展低效土地再开发试点工作的通知》，城中村改造范围或扩大至40多个城市。 债务方案方面，除了预期的债务置换外，完善诚信履约机制和应急流动性金融工具建设也值得关注。 此外，中央政府最近倾向于边际努力。 9月15日，财政部宣布在原定三季度国债发行计划基础上，增发1150亿元5年期国债。
海外通胀数据不一致
不过，预计美联储年内再次加息的概率较低。
1）美国8月通胀高于预期是阶段性影响，四季度家庭消费需求面临阻力。 美国8月通胀数据超出预期，主要与能源价格上涨有关。 能源价格从之前的0.1%大幅上涨至5.6%。 其中，汽油价格经季节调整后环比涨幅高达10.6%（前值为0.2%）。 这既是受到原油供应端扰动和全球石化需求强劲的影响，也与8月份明显的季节性上调有关（季调前汽油价格环比上涨5.9%）。 中信证券研究部海外宏观团队认为，美国通胀超预期是阶段性的，年内通胀中枢大幅反弹的风险较小，去通胀进程正在推进应该保持。 此外，随着劳动力市场降温、有效过剩储蓄耗尽、实际工资增长反弹在第四季度结束，美国家庭部门需求的弹性预计将逐渐消退。 学生贷款冻结期的结束也将削弱经济增长动力，美国第四季度消费需求可能温和降温。
2）预计美联储和欧洲央行年内不加息的概率较大。 中信证券研究部海外宏观组认为，供给因素导致的能源价格暂时上涨不会引发新一轮货币政策收紧。 顶多会影响美联储相关官员近期预期指引的基调。 预计美联储可能在9月份暂停紧缩政策。 利率方面，11月加息的概率仍然较低。 首次降息可能发生在明年5月份左右。 欧洲央行在近期的利率会议上上调了今明两年的总体通胀预期，并下调了未来两年的核心通胀预期。 它还大幅下调了经济增长预期，并认为关键政策利率已经达到“如果维持足够长的时间，将足以及时推动通胀”的水平。 回归目标水平”，暗示本轮加息已接近尾声。
短期来看，市场波动主要来自外资和
国内资本对经济和市场的看法存在巨大分歧
1）本轮北向资金流出呈现出与以往不同的趋势特征。 自2014年底沪港通开通以来，北向资金已经历六轮大规模阶段性净流出。 今年8月2日至9月15日，本轮北向资金净流出已达1145亿元。 远远超过之前任何一轮的资金流出。 此外，近期市场每次短期反弹后，北向资金流出规模都会进一步放大。 过去31个交易日，万德收A的交易日仅有12个，其中10个交易日，收盘上涨的次日，北向资金流出进一步放大。 资金流出量大幅增加，平均单日净流出增加58亿元。 在近期政策密集推出且屡次超预期的背景下，北向资金持续加速流出或将成为部分海外投资者减少配置的趋势。 相对而言，国内资金倾向于交易边际变化，而一些海外投资者可能对这种渐进的政策变化不感兴趣。 扭转负面预期需要进一步提高政策力度和一致性。
2）近期国内边际乐观资金的进入节奏受到外资持续流出的显着影响。 7月底政治局会议后，国内增量资本进入步伐明显加快。 7月24日以来，股票ETF净申购规模已达1801亿元。 但在8月底诸多意想不到的激活资本市场和房地产的政策实际出台后，9月份ETF净申购规模开始出现明显下滑。 7月24日至8月30日，股票ETF净申购1841亿元，日均净申购65.7亿元。 不过，自8月31日以来，他们的净赎回额已达40亿元，日均净赎回额达3.3亿元。 元（若剔除9月15日净申购83.3亿元，日均赎回11.1亿元）。 尽管政策持续超预期执行，但外资流出的趋势或将影响国内投资者的心态。 由于后续政策推出的节奏、幅度和实际影响尚不清楚，许多投资者已感受到政策目标的积极变化。 它还转而观望，等待国外抛售被消化。 中信证券渠道调查显示，近三周私募股权活跃仓位处于67%的低位，既没有减仓也没有增仓。
当前的形势是政策与负面市场情绪之间的较量。
保持耐心，采取三阶段策略积极部署
1）政策的持续实施最终将促进内资逐步进入消化外资抛售。 随着房地产、城中村、债务一揽子计划等措施的实施，化解风险、恢复增长的长期路径将变得更加清晰，我们相信这最终将改变投资者对经济前景的看法。 债券和大宗商品市场最近实际上已经反映出了这些积极的变化。 本周全面降准后，债市出现罕见的下跌。 5年期和10年期国债期货主力合约自8月21日高点以来分别下跌0.75%和1.21%，反映了债券市场对未来的长期预期。 对利率的积极看法。 大宗商品方面，截至9月15日，南华工业品指数、农产品指数、金属指数、能源化工指数较6月末分别上涨15.6%、8.0%、8.0%和22.8%。 当前的股市是由交易边际正变化产生的买单和对经济形势线性外推的趋势卖单混合而成的，当政策催化剂中断时，边际乐观的资金很容易受到趋势卖单的影响。 。 我们认为，股市仍需尽快密集出台连续政策，提振国内投资者信心，消化趋势抛售影响，最终正确反映经济预期和市场情绪的复苏。
2）采取顺周期、科技、白马三阶段战略布局。 配置方面，建议沿着政策催化利好、市场情绪恢复利好、基本面拐点等三个阶段进行布局。 第一阶段，在政策完全兑现前，积极布局直接受益政策的顺周期产业，重点关注城中村改造，为物业、家居、家居等行业带来十年长期增长机会。消费建材，并将债务驱动的银行转型为保险重估，以及煤炭、有色金属、化工等周期性行业。 第二阶段，政策落地导致市场情绪回暖后，积极布局前期跌幅较大的科技行业。 自主可控方向，建议重点关注半导体、AI国产化、新创的事件催化。 扭转困境的方向，重点关注新能源汽车及零部件、消费电子产品创新及订单改善进展。 第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间、外资抛售结束，外资重仓的行业有望迎来业绩和估值的双重拐点。 典型代表有新能源、互联网、消费、医药等领域的白马。
风险因素
中美科技、贸易、金融等领域摩擦加剧； 国内政策和经济复苏进展不及预期； 国内外宏观流动性收紧超预期； 而俄罗斯和乌克兰之间的冲突进一步升级。
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