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“一个人前进的路上，怎么可能只有欢声笑语；一个人坚定前行的路上，又怎么可能没有风暴的阻挡。” 2020年上映的韩国历史电影《南山的大臣们》中，饰演总统朴正熙的李成民在刺杀前的晚宴上，留下了这样耐人寻味的一句话。
同样，在投资之路上，不仅有巴菲特的睿智思想和他著名的“踢踏舞上班”的轻松与愉悦。 一个又一个出现的巨大投资陷阱，值得每一个参与或置身其中的投资者深思。
即使我们没有参与过一些非常糟糕的投资，仔细思考这些投资问题是如何产生的也是有帮助的。 正如查理·芒格所说：“从别人的错误中学习是成本最低、最快的改进方法。”
资本市场动荡
在我的工作生涯中，第一个给我印象很深刻的“别人犯的错误”是2008年的全球金融危机。在那场危机中，美国几大投行直接落入退市清算，所有权利和权利都被剥夺。投资者的利益消失了。 百年老店花旗银行股价也从40至50美元一路跌至1美元以下，跌幅接近98%。
这些在金融海啸中倒下的企业，都是此前盈利能力较强的知名企业。 2008年金融危机之前，我还在英国读大学。 这些企业绝对是校园招聘会上的明星：穿着考究的招聘人员，加上给参加者最丰厚的小礼物，让学生们对这些企业羡慕不已。 而且，他们之前的股票估值并不高，通常只有10到20倍市盈率左右，但所有细节都隐藏在报告深处的衍生品中。
上证指数也从2007年的最高点6124点跌至2008年的1664点，如此悲惨的局面，让人感叹全球资本市场的动荡真是够大的。
从那时起，我明白了投资之路永远不会一帆风顺：任何盲目的自信都可能带来灾难，投资时过于保守比过于激进要好。 在《论语》中，孔子曾说过：“奢则不孙，俭则固，与其不孙，不如固”。 这句话用在投资上来理解确实很贴切。
稀有地产股熊市
2020年到2023年，这一幕将会在一些房企的股票上重演，尤其是在港股上市的房企。
包含大量香港上市房地产公司的恒生房地产建设指数从2019年底的4392点下跌至2023年8月16日的1818点，跌幅达58.6%。 其2020年、2021年、2022年和2023年（截至8月16日）的跌幅分别为-15.9%、-18.8%、-21.2%和-23.1%。
可想而知，连续4年的煎熬给涉案投资者带来了如此巨大的打击。 就企业而言，部分房企股价跌幅更大。 2019年至2023年（截至8月16日），不少在港股上市的房地产企业股价下跌超过90%，投资者大量财富被抹去。 如此惨烈的下跌，当然会给身处其中的投资者带来难忘的教训。
房地产熊市的教训
究竟是什么原因造成了这场罕见的房地产股熊市，未来我们应该吸取哪些经验来规避此类风险？
对于这次大规模的房地产股熊市，最简单的分析就是将其归咎于疫情。 这就是所谓的“疫情是一个篮子，什么都可以放进去”。 不过，仔细想想，将房地产股的熊市归咎于疫情，也是不靠谱的。
首先，经济中有那么多行业，为什么只有一些房地产公司的股票就这么惨呢？ 为什么一些稳健经营的房地产企业安然无恙？ 其次，在疫情刚刚开始的2020年，一些一线城市的房地产价格甚至屡创新高。 很多投资者还记得当时上海房价的上涨。
除了大流行之外，估值也不是这次熊市的原因。 在这次熊市中暴跌的房企股票，其估值在熊市前可以说是非常合理的。 很多后来跌幅高达90%的股票，熊市前的市盈率估值只有10倍甚至更低，市净率只有1到2倍，股息却非常丰厚。 显然，这不是由估值过高驱动的熊市，这一点尤其值得注意。
事实上，房地产股出现这次罕见的熊市，最根本的原因在于此前过高的房地产价格。 以上海为例，2020年内环附近较新的楼盘价格已升至每平方米12万元左右，而80平方米的房屋月租金仅为1.2万元左右。
这也意味着，一套市值960万元的房子，年租金回报仅为14.4万元，粗租金回报率仅为1.5%。 同时，还要考虑税收、中介费、空置期、装修折旧、租赁保险等因素。 如果净租金回报占粗略租金回报的80%，那么净资本回报率仅为1.2%。 折算成市盈率约为83倍。
上述计算是一个粗略的数字。 而且，当时每个城市的情况都不一样。 例如，北京由于购房限制较为严格，租金回报略高。 但无论用什么口径，2020年全国一线城市房地产价格过高已是不争的事实。
对于一个行业来说，如果行业最基本的底层逻辑存在着不可忽视的问题，那么在企业层面，无论业务举措看起来多么巧妙，都很难解决底层逻辑带来的问题。 。 在这种情况下，企业唯一正确的选择就是谨慎经营、压缩杠杆。
问题在于，很多后来股价大幅下跌的房企在这段时间并没有采取大幅收缩的方式来应对，有的反而继续扩大杠杆。 毕竟房价上涨意味着业务越激进，杠杆率就越高，盈利也就越多。
2020年，对于很多后来陷入财务困境的房地产企业来说，归属于母公司的净资产占总资产的比例不足10%，甚至只有7%至8%。 与此同时，短期负债占总资产的比例很容易高达60%或70%。 这样的资本结构意味着一旦行业的根本性问题暴露出来，企业就很难彻底全身而退。
与此同时，行业基本面出现问题将促使监管层出台新的政策：这就是著名的“三条红线”的由来。 （三条红线是2020年政府提出的，对房地产企业要求的三项财务指标包括扣除预收账款后的资产负债率不超过70%、净负债率不超过1倍、现金短缺期限负债率不低于1倍。不符合要求的企业将被限制继续融资。）因此，与其说严格的政策给房地产企业带来了压力，不如说是高企房价上涨带动政策出台。 课外补课严格监管政策的出台也是如出一辙。
在行业基本面不佳、后续政策压力、企业杠杆过高、短期资本结构不佳等因素综合作用下，一些经营不够审慎的房地产企业遭遇了严重困境。 此前购买股票的投资者也遭受了巨大损失。
事实上，在这次熊市中，并不是所有的房地产企业都受到了重创。 不少此前缩水战线、“把钱放在指尖不赚钱，必须降杠杆应对未来寒冬”的房企，这段时间依然过得十分安逸。 只是这种安慰只能换来“高处尊风雨，不上琼楼之巅”的战略远见。
对于房地产股的熊市，我们应该学习这样的经验：在企业经营中，审慎克制的经营节奏永远是长期成功的保证，尤其是在行业基本面出现问题的情况下。 要知道，在商业世界里，钱永远赚不到，但如果你不谨慎，你可能会血本无归。
（作者为九源清泉科技首席投资官）
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