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即使在债券牛市中，不少投资者依然不敢放松流动性管理这根弦。
去年11月，债市大幅下跌，各类机构和产品流动性告急，市场一度人心惶惶。 然而，今年上半年债市却急转直下，牛市超出预期。 投资者对债券基金的态度也发生了翻天覆地的变化，从“视而不见”到蜂拥而入。体现在基金规模上，去年四季度债券基金规模缩水逾6000亿元，而今年二季度债券基金规模较一季度末增加逾7000亿元。
这对债券基金的流动性管理提出了更高的要求。 上海证券报记者的调查结果显示，越来越多的基金管理人开始调整投资策略：一方面强调对负债端结构有更清晰的认识；另一方面强调对负债端结构的认识。 另一方面，强调资产端管理，提高投资组合流动性。
目前，无风险利率处于较低水平，市场资管产品较多，投资策略趋同。 面对这种情况，债券基金管理人做好流动性管理迫在眉睫。
债务基础规模“热胀冷缩”
去年11月债市的突然调整让不少投资者记忆犹新。
“去年前三季度支撑债市牛市的核心逻辑发生了根本性变化，债市开始大幅调整，以银行理财为代表的个人投资者产品净值下跌，引发赎回踩踏。” 中欧基金基金经理王慧杰表示。 当时市场流动性需求旺盛，加上投资者交易结构失衡，导致债券收益率快速上升、信用利差急剧扩大，大量资金从债券基金中抽离。 据天翔契约咨询统计，截至2022年三季度末，债券基金规模为8.05万亿元。 三个月后，截至当年四季度末，债券基金规模降至7.45万亿元。 从投资者申购和赎回情况来看，去年四季度债券基金净赎回超过6500亿。
此轮债券基金赎回潮一直持续到今年一季度。 从数据上看，债券基金一季度净赎回1607.47亿股，但受益于基金净值的增加，债券基金规模增加211.28亿元。
此后，债券市场回暖颇为明显，尤其是2023年4月初至6月中旬，债券多头“狂奔”，不少债券基金净值屡创新高。 但6月中旬降息后，债市波动加剧，一度出现看跌调整。 在此期间，大量资金涌入债券基金。 天翔投顾数据显示，截至今年二季度末，债券基金规模8.18万亿元，较一季度末增加7096.43亿元，二季度超过70只债券基金规模增加超过30亿元，其中包括广发纯债券基金、鹏华风恒债券基金、永盈锐意债券基金等。
回顾去年11月以来基金管理人的操作，流动性管理成为关键词。 以中欧短期及短期债券发行基金为例，其基金经理在2022年基金季报中表示，“四季度，基金积极应对市场变化和投资组合负债端变化，在满足流动性的前提下，尽量控制净值回撤，同时不断优化投资组合结构。” 此后，陆续发布了该基金2023年一、二季报，强调“重视流动性管理”。
资产端和负债端双管齐下调整
债券市场的意外变化促使部分基金经理调整投资策略。 “去年债券市场的快速下跌有一个明显的特点，就是AA+级及以下信用债的流动性相对较差，而AAA级信用债的流动性明显较好。考虑到目前债券市场的微观结构尚未发生明显变化，为了防范与去年类似的流动性风险，我们增加了AAA级信用债的投资比例，以提高组合的流动性。” 中短期债券基金经理王宏表示。
高流动性资产越来越受到青睐。 “我们一直比较注重流动性管理，所以去年债市大幅调整时，我们并没有受到太大影响。一方面，我们提前做出预测，去除了投资组合杠杆；另一方面，我们的投资组合保持了充足的流动性资产。” 金鹰基金基金经理龙跃芳告诉记者，今年仍将坚持此前的管理风格，保持30%以上的高流动性资产。
除了资产端加大高流动性资产的配置比例、提高投资组合的流动性外，负债端的精细化管理也越来越受到重视。
财通基金基金经理罗小前对基金产品的负债方进行了详细划分。 “我们的负债端包括机构客户和个人投资者。从渠道来看，有互联网基金销售渠道、券商渠道、银行渠道。不同渠道客户的需求不同，我们会有更详细的内部框架来管理。根据这些不同渠道客户的比例，选择合适的投资策略，让基金产品满足尽可能多的持有人的需求。”
华南某公募人士表示，不同属性的资金稳定性略有不同，对波动的承受能力也不同。 对于属性难以判断的新基金，我们会更加谨慎。 无论是资产流动性还是资产久期，都会采取相对防御的策略，避免因后续赎回而导致投资组合出现较大波动。
越来越多的基金管理人对基金规模的增长保持相对克制的态度。 “今年以来基金管理规模确实有所增加，如果短线投资者加大申购力度，我们会考虑采取阶段性限制大额申购等措施，减轻投资压力。同时，对于投资的资产，我们会阶段性提高流动性资产的比例，以应对申购和赎回的不稳定变化。” 一位今年表现出色的债券基金经理透露。
限制大额购买成为不少债券基金减轻投资压力的手段。 今年以来，已有100余只债券基金陆续发布“限购令”。 比如今年收益最高的招商安阳债券基金、国金汇盈纯债券基金、广发双债天利债券基金等都限制了大额申购。 其中，招商安阳债券基金申购限额由1万元调整为1000元。
迫切需要提高流动性管理能力
对于债券基金管理人来说，流动性管理已成为必修课。 “每天开放赎回的公募基金产品是所有负债中最不稳定、抗风险能力最低的。因此，流动性和安全性是持有此类产品的核心考虑因素和首要原则。” 广发基金债券投资部总经理助理、基金经理宋倩倩表示，投资流动性的要求已经深深嵌入到她的投资框架中。
德邦基金基金经理欧阳帆也认同流动性管理的重要性。 在他看来，流动性管理一直是债券基金管理的重要组成部分。 作为基金经理，提高自己的投资管理能力是一项长期任务。 每一次极端市场环境的出现都是个人投资框架和投资组合管理方法演变的机会。 经历过过去一年极端市场行情的固定收益基金管理人将对流动性需求有更全面、更深入的了解，也会在根据不同负债进行投资组合管理方面更加科学、有针对性地平衡流动性。
如何做好流动性管理？ “我们一直在研究和思考流动性的变化方向，现在能做的就是根据以往的经验来控制品种的流动性，实时跟踪二级市场的交易情况。” 宋芊芊表示，二级交易中衡量流动性的一般标准是是否容易出售、变现，但债券交易中有一句话非常形象：“没有卖不掉的债券，只有卖不掉的价格”。
在宋芊芊看来，首先，从债券主体来看，流动性取决于整个市场各种配置资金的交集。 资金重叠越多，流动性深度就越好。 比如，当大部分机构产品集体赎回时，偏配置且无赎回压力的产品可以在一定程度上承担这种流动性。
其次，从市场交易角度来看，流动性也会受到短期市场供需结构的影响。 如果一级债券市场发行量增多，市场整体流动性可能会面临压力。 此外，信贷主体的存量规模以及机构审美偏好的变化也会影响流动性。
在目前债多头的情况下，在不少业内人士看来，投资需要“提前”。 “目前无风险利率较低，一些潜在的波动风险值得注意。当市场情绪发生变化、持有者资金同向流动时，抛售压力可能会加大债券价格的波动性。” 一位债券基金经理提醒，需要提前考虑市场反转带来的机构趋同交易行为。
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