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阶段性底部正在形成，因此要做好防御性反击的准备。 本周公布的第三季度经济数据超出预期，但市场反应平淡。 上证指数调整并跌破重要心理关口。 我们在之前的报告中多次提到，当前国内股市的核心矛盾不是上市公司短期的GDP和EPS增长，而是未来如何解决的中期不确定性。 这是市场能否给出估值的关键。 尽管9月份经济数据小幅改善，但并没有打消市场对增长动力的疑虑； 此外，近期国内外金融状况同步收缩，3M升至疫后复苏22年高位，10年期美国国债收益率一度突破5%。 金融状况收紧和地缘政治冲突导致股权风险资产的不确定性。 我们认为，股市风险快速释放已接近历史极限水平，有望推动国内金融条件的放松和积极资本市场政策的出台； 其次，市场本身预计将围绕长期趋势线反复竞争，形成阶段性的市场底部。 做好防守反击的准备。 总体而言，我们维持“高度不高但震荡较长”的观点。
结构亮点在哪里？ 聚焦低库存+新需求逻辑。 三季度以来，我国出口降幅持续收窄，利润率改善，有望成为市场选择的新“突破”。 一方面，美国大宗商品行业经历了约一年半的下行周期，达到了2010年以来历次下行周期的长度。三季度，美国大宗商品消费和制造业PMI均呈现企稳回升态势，韩国和越南的出口增速也在回升，表明美国大宗商品部门或已率先修复，新一轮补库周期有望带动外需持续改善。 另一方面，随着美国债务压力加大，后续财政空间将会收缩，美国可能会转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”之间的平衡。 我们认为“低库存+新需求逻辑”将成为重要的新投资主题。 一是海外补货+国内制造业出口的需求，如通用设备/电子/汽车零部件/有色金属/家电等。 另一个是国内替代+国内制造业补充的需求上升，比如半导体/军工/自动化设备/新材料。
行业对比：高端制造凝聚新共识，探底反弹靠金融。 高度不高，波动就长，投资不是靠预期而是靠交易； 投资机会集中在风险特征适中、微交易结构良好、预期差异较大的行业。 推荐三大主线：（1）高端制造：继续看好高端装备和材料。 个股，前期调整充分，交易拥堵合理，外资持仓较低，微观结构占主导地位； 国内制造业库存接近底部，后续中美共振补库和国内替代新需求将带动部分行业景气度先行回升； 以华为为代表的国内替代方向迎来了产品订单密集催化。 这是最容易达成共识的领域。 军工/机械/汽车/电子推荐。 （二）大金融：政策释放积极信号，市场活跃。 资本市场政策有望逐步扭转券商、银行底层布局。 （3）股利策略：高股利央企仍是谨慎投资者为数不多的选择之一。 建议使用公用事业公司/运营商/高速公路。
投资主题及个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源。 1）高端装备：布局关键整机及零部件国产化，推荐半导体（中科飞柴/拓晶科技）/能源装备（受益东方电缆/大金重工）； 2）新材料：关键基础材料引领新兴产业发展，看好具有产业化基础的半导体抛光液/特种气体（安吉科技/广钢气体将受益）。 3）华为产业链：智选车型进入密集释放期，受益于系统及硬件部件/整车需求增加（长青股份/江淮汽车）/国内算力（神州数码/拓维信息） ; 4）数字能源：数字技术赋能智能能源管理，液冷超充推荐（受益明利达/中恒电气）。
风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治不确定性。
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