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海通策略研究认为，10月19日，贵州茅台放量下跌，单日跌幅达5.7%，历史罕见。 贵州茅台是机构“压底”的对象，其市场表现与市场情绪相对相关。 贵州茅台的放量大涨大跌，可能反映出一些有绝对收益要求的资金可能出于风险控制和止损的考虑而被动抛售，这在一定程度上反映了市场极端情绪的释放，因此可以作为市场底部信号的参考。 回顾2015年以来权重股贵州茅台的走势可以发现，贵州茅台的放量缺口和下跌往往发生在市场低迷期末期，如2015年8月、2018年10月、2022年3月、2022年10月。贵州茅台股价的大幅调整可能预示着市场底部即将到来，未来几个月市场上涨的概率可能更大。
研究报告全文
【海通策略】您如何看待基金持仓的表现？ （吴新坤、刘莹）
核心结论：①公募基金持股前30名的PE中位数回落至22倍，处于历史低位。 ② 吸取历史教训，基金大持股贵州茅台跳空，成交量大幅下跌，是市场见底的信号特征。 ③在基本面改善、借鉴历史规律的背景下，四季度到明年初市场可能有机会，重点关注金融、科技、消费医药等。
您如何看待基金重仓持股的表现？
今年以来，投资者普遍感觉公募基金相对大盘走弱。 这是由于基金重仓业绩不佳所致。 10月19日，贵州茅台单日跌幅达到-5.7%，这是历史上比较罕见的现象。 那么您目前如何看待该基金重仓今年的市场表现呢？ 我们将对这个问题进行详细的分析。
1、基金重仓今年表现不佳
公募基金表现不佳背后的原因是基金重仓业绩不佳。 今年以来A股经历了一波三折。 市场经历了1月份的普遍上涨，1月底至5月初进入结构性行情，随后受国内外因素干扰进入调整期。 到目前为止，基础广泛的指数已经回吐了年初的涨幅。 在此背景下，公募基金整体表现不佳，跑输大盘。 年初至今（截至2023年10月20日）Wind All-A指数已下跌-6.0%，而整体活跃偏股型基金净值平均增减为-12.4%，中位数为-12.9 %。 在约4,200只基金的样本量中，只有约980只基金的表现优于万德并获得全A。
这背后其实是基金重仓的业绩不佳。 首先，我们选取WIND金仓30指数作为基金重仓指数的代表（WIND金仓30指数采用基金持仓市值和基金持仓数量两个指标对上市A股进行综合排名并对入选指数的前30家公司按自由流通市值加权进行排名），可以发现，今年1月底以来，基金重仓指数走势持续跑输大盘，表现重仓股的整体表现明显弱于公募基金。 年初以来，WIND金仓30指数涨跌互现。 为-17.9%（相比Wind累计超额收益-11.8个百分点，下同），Wind普通股票基金指数涨跌幅为-12.4%（-6.4个百分点）。 其次，我们根据各季度基金季报，选出基金持仓前30名的股票，看看这些股票今年每个季度的表现。 我们可以发现，除Q2外，前30只基金持股的表现均跑输大盘：Q1前30只持股个股的中位/平均涨幅和跌幅分别为1.6%/5.8%，均低于6.5%风泉A同期涨跌幅百分比； Q2权重股中位/平均涨跌幅分别为1.8%/7.7%，万德全A为-2.7%； Q3中位/平均增减为-11.6%/-12.0%， A为-7.9%。
经过不断调整，目前基金重仓的估值已不再高。 如果单纯看WIND金仓30指数，截至2023/10/20（下同），WIND金仓30指数PE（TTM）为16.2倍，价格从低到高已经64.4%自从有数据以来的13年里。 五分位数（2019 年以来的 29.5% 五分位数）已经低于去年 10 月底的 19.0 倍市盈率和 2013 年以来的 75.4% 五分位数（19 年以来的 45.3% 五分位数）。
为了更准确的研究，我们对公募基金持股市值排名前30的股票进行了每个季度的整体加权，以基金整体持仓市值来加权来刻画公募基金重仓的估值（数据23Q2以来的重仓股是按照Q2基金重仓股名单计算的），目前排名前30的公募基金PE（TTM，按持股市值加权）为37.7倍，在53.4% 13 年来从低到高的百分位（19 年来的 26.8% 百分位）。 去年10月底，该基金前30只股票的PE（TTM，按市值加权）为36.3倍，处于2013年以来的53.2%水平。公募基金增持前30只个股已接近市场底部水平。 除了整体方法外，如果我们通过基金前30只股票的中位PE来表征基金前30只股票的估值，我们可以发现，基金前30只股票的PE（TTM，中位数）为21.7倍，这是21.7倍。 自2013年以来处于8.5%的百分位数（自2019年以来为1.6%），而截至去年10月底，市盈率（TTM，中位数）为35.0倍，自2013年以来为53.2%（自19年以来为9.7%）。 可见，基金重仓的估值已经处于历史低位。
2、市场底部信号或已进一步确认
汲取历史教训，大持股茅台单日大幅调整，往往预示着市场底部可能即将到来。 贵州茅台是公募基金长期持有市值排名前三的股票之一。 其23Q2公募基金持仓量占总市值的4.2%，位列市值第一。 10月19日，贵州茅台放量跳空，单日跌幅-5.7%，历史罕见。 贵州茅台是机构“压底”的对象，其市场表现与市场情绪相对相关。 我们认为，贵州茅台的大涨大跌可能反映出一些有绝对收益要求的基金可能出于风险控制和止损的考虑而被动抛售。 在一定程度上反映了市场极端情绪的释放，因此可以作为市场探底信号的参考。 回顾权重股贵州茅台近15年来的走势可以发现，贵州茅台的放量大涨大跌往往发生在市场低迷期末期，如2015年8月、2018年10月、3月22日、10月22. 具体来说，看：
2015年8月：上证指数自2015年6月以来高点一路下跌。8月，大盘横盘震荡后进一步下跌。 从2017年8月15日到26年8月15日，上证指数下跌了26.2%。 贵州茅台24年8月15日单日跌幅达到-9.0%，当天上证指数涨跌幅为-8.9%。 随后，上证指数于2026年8月15日触及2850点的低点。 我们测算一下贵州茅台大幅调整后的市场表现。 自24年8月15日贵州茅台单日大幅调整（以缺口当日收盘价为起点，下同）以来，沪深300在1/3/6个月内上涨。 下降幅度为0.3%/14.6%/-6.9%。
2018年10月：受中美贸易摩擦等因素影响，市场在2018年初进行调整。10月以来，市场对中美关系的担忧加剧，市场进一步下跌。 2018年10月，贵州茅台股价下跌-24.8%，其中18/10/29甚至出现跳空下跌，日跌幅为-10.0%。 当日，上证综指下跌-2.2%。 贵州茅台股价于29年10月18日后企稳，而市场则完成了2018年底的最后一次下跌，于19年1月4日触底于2440点。 我们计算了29年10月18日贵州茅台单日大幅调整后大盘指数的表现。 沪深300 1/3/6 个月上涨或下跌2.0%/3.5%/26.4%。
3月22日：受疫情等因素影响，3月22日市场快速下跌，上证指数3月最大跌幅达到-13.6%。 贵州茅台股价也大幅下跌。 2015年3月22日，贵州茅台股价单日下跌。 达到-5.7%，贵州茅台股价此后见底回升，而上证指数当天则下跌-5.0%。 上证指数继续调整，于2027年4月22日触底于2863点。 继2015年3月22日本轮贵州茅台单日大幅调整后，1/3/6个月沪深300涨跌幅分别为5.1%/6.0%/2.8%。
10月22日：7月22日，受国内疫情复发和房地产暂停贷款事件影响，市场再次进入调整。 9月上证指数加速回调，贵州茅台股价也随大盘下跌。 24年10月22日贵州茅台股价单日下跌-7.6%，上证指数当日下跌-2.0%。 此后，上证指数于2010年10月22日见底2885点。 贵州茅台本轮大幅调整后，沪深300指数1/3/6个月涨跌3.4%/15.1%/11.0%。
综合来看，我们认为本周贵州茅台股价的大幅调整可能预示着市场底部即将到来，未来几个月市场上涨的概率可能较大。 我们在《迈向业绩驱动——2023年股市中期展望——》中指出，由于历史上公募基金跑输大盘的情况，往往发生在非基本面因素主导的时期，市场处于流动性宽松的环境下以及周期性下行的宏观经济背景。 中期来看，市场关注点可能更倾向于热点话题和主题方向。 此时，更擅长从基本面维度挖掘上市公司内在价值的公募基金往往难以获得超额收益。 现阶段，宏观经济基本面因政策密集实施而有所恢复，因此未来基金重仓有望跑赢大盘。
3、四季度有望迎来第二波机会
从历史上看，年内A股至少出现过两波上涨机会，四季度有望迎来第二波机会。 A股今年以来的涨幅已创历史新低。 以Wind All-A指数为例。 2005年以来，该指数每年的幅度（该指数最高价相对当年最低价的变化）基本在25%以上，平均为68%。 该指数今年迄今（截至2023年10月19日，下同）振幅仅为12%，为2005年以来历史最低。从历史经验来看，低波动并不是A股常态，预计后续指数振幅将扩大。 事实上，即使在A股历史上的单边熊市期间，从年度来看仍然至少有两次10%以上涨幅的机会，例如2008年、2011年、2018年和2022年。今年的市场走势只有一波，包括去年10月底到今年1月底的整体市场走势，以及今年2月到5月初的结构性市场走势。 因此，根据历史规律，我们认为A股年内有望迎来第二波机会。 。
基本面改善和政策利好预计将为年内第二波机遇提供支撑。 10月18日公布的经济数据显示，前三季度GDP实际同比增速为5.2%，三季度GDP增速为4.9%，好于市场预期。 近期的高频数据也验证了基本面复苏的趋势。 8月份以来各项经济数据回暖，消费、出口、物价等数据均有所好转。 9月最新数据进一步验证了宏观经济复苏的趋势。 9月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，延续8月份回升态势。 9月出口额（以人民币计）同比反弹至-0.6%，降幅连续两个月收窄。 展望未来，市场预计将迎来两大催化剂，开启第二波机遇：一是中美关系有望改善。 近期，中美高层互动频繁。 双方同意成立两国经济工作组。 接下来，中美高层预计将在11月的APEC会议上会面。 未来双方关系可能出现更多积极变化，有利于提振市场风险偏好。 二是增量资金有望入市。 汇金近期增持四大银行，并计划在未来六个月内继续增持股份，表明目前国家队资金已经入市，有望提振投资者信心，或将带动更多资金进入市场。未来进入市场。
第四季度到明年初，重点关注大金融、科技、消费医药。 价值被低估、权重偏低的金融板块有望迎来修复机会。 目前主要金融板块的估值均处于历史低位。 截至2023年10月20日，主要金融板块PB（LF）为0.6倍，处于13年来5.1%的水平。 其中银行为0.5倍，处于0.8%水平。 头寸中，房地产为0.8倍，为0.1%，证券为1.2倍，为11.4%。 如上所述，当前宏观基本面正在逐步恢复，被低估的大型金融业估值有望恢复：银行方面，专项再融资债发行加快、均衡债券措施的逐步实施或推动被低估的银行业估值恢复； 券商 另一方面，积极的资本市场政策正在改善股票市场资金供求关系。 后续活跃资本市场的增量政策有望推出。 全A股交易量有望增加，带动券商业绩增长。 另外，从历史规律来看，大型金融板块在年末年初发生变化的概率较大。 以银行为例，我们计算了2005年1月以来银行业的月度上涨和下跌概率，发现10月份银行板块上涨和下跌的概率分别为83%和83%。 11 月为 61%，12 月为 67%。 四季度市场博弈因素增多往往是市场变化的节点，因此估值较低的大型金融板块有望迎来上涨机会。
政策和技术驱动有望推动科技增长。 当前，我国经济背景仍将处于结构转型升级过程中。 今年，总书记在调研中首次提出“新质量生产力”。 与传统生产力不同，新一代优质生产力是以科技创新为主导、加速现代产业建设的生产力。 制度是发展新生产力的关键。 随着10月底上市公司三季报的陆续披露，以及改革预期的不断提升，市场焦点或将由微观企业盈利转向经济转型改革受益方向，这将是映射到股票市场。 科技行业或将成为中期股市的主线。 。 对于科技的具体细分方向，结合政策引导和技术进步，我们认为可以重点关注三个方向。 第一个是政策驱动的数字基础设施。 参考往年情况，财政部可能会在今年四季度提前下达2024年的部分专项债务额度。 作为稳增长、调结构的重要抓手，数字基础设施有望成为政府支出的重点。 根据《中国数据中心产业发展白皮书（2023）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增长率将达到25%。 二是硬技术制造。 全球半导体周期回暖以及华为产业链向上突破，有望利好我国硬科技制造。 三是AI应用带来的技术变革。 例如，当前家电行业正在加速智能化转型。 智能家居的产品性能和普及度将逐步提高。 未来，智能家居将朝着全屋智能化的方向发展。 艾瑞咨询数据显示，预计25年智能家居市场规模将突破9500亿元，22-25年CGGR达28.2%。
此外，医药、消费品板块具有配置性价比。 目前消费板块的估值和资金配置均处于历史低位。 其中，医药PE为2013年以来的11.8%百分位，23Q2基金对医药的增持比例为13年以来的39%百分位。 当前消费基本面有所改善。 8-9月社会消费品零售总额同比增速继续回升。 市场对消费的基本预期有望逆转。 未来消费估值与公募基金等机构持仓有望趋于平衡，前期大幅下滑的消费板块有望受益。 根据行业分析师预测，23年创新药/医疗器械/血液制品医药子领域归属母公司净利润预计将达到35%/20%/20%。
风险提示：稳增长政策落实慢于预期，国内经济复苏慢于预期。
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