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【天风研究·定集】孙彬彬/廖义杰（联系人）
概括
我们认为，美联储当前货币政策的重心仍然是抗击通胀，但货币政策正在逐渐关注经济增长、就业和通胀的平衡。 调整政策利率以充分限制经济活动是美联储实现其政策目标的关键工具。
在评估货币政策是否对经济活动有足够的限制时，美联储最终会观察通胀是否能回到其 2% 的目标。 但从过程管理的角度来看，美联储也会关注金融条件是否收紧，贷款条件是否收紧是重点内容。
但如何调整政策利率，美联储受数据驱动。
近期数据的表现相当复杂。 一方面，它未能表明明确的前景和宏观方向，但就业市场高景气度和通胀压力没有进一步改善的现实是紧迫的； 另一方面，美联储的货币政策已经开始体现出一定的限制性，但具体状况还需要持续评估。
在这种情况下，美联储跳过 6 月加息将是一种妥协。
如何看待美联储后续行动和美债利率？ 从逻辑上讲，这可能主要取决于当前的货币政策是否足够紧缩。
如果后续美国经济和通胀数据有可能再次走强，美联储可能在7月重启加息，并存在进一步加息的可能。 届时美债利率上行空间或打开，10年期美债或逼近4.0%左右的上年高位。
如果后续美国经济和通胀数据逐渐走弱，美联储将结束加息周期，但不会立即降息，或选择在较长时间内维持高利率。 10年期美债短期内仍可能在3.3-3.7%区间震荡，但可以预期后续可能出现回落。
综合评估，站在当前位置，考虑到美国近期强劲的经济数据，我们认为不排除演变成情景1的可能。 即美联储可能在7月份恢复加息，十年期美债可能升至4.0%左右。
考虑到美国经济还是比较有韧性的，而且全球经济近期开始出现美国经济领先于非美国经济的迹象。 我们评估未来美元可能继续走强。
若10年期美债升至4.0%左右，美元指数或突破今年前高105.8，升至107附近，届时人民币汇率将逼近或升穿关键点位7.3，这是去年的最高点。
在人民币汇率贬值压力加大的背景下，对国家的主要影响是内外平衡虽然以内部为主，但利率不宜过低。
考虑到当前资金流出压力明显大于2022年，一旦央行注重内外平衡，可能意味着资金利率难以进一步松动，整体导向或仍偏量化宽松和价格平价。
考虑到当前债市曲线和空间结构状态，若资金利率难以进一步下行，长期进一步下行空间将在一定程度上受阻。 在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑到7月的政治局会议，市场将继续呈现拉锯状态。
被称为“新联储通讯社”的记者尼克近日表示，美联储内部对6月是否加息存在较大分歧，将考虑跳过6月加息，之后可能会更激进地加息今年。
根据该工具，市场已经消化了美联储跳过 6 月加息和 7 月加息的预期。 如何理解美联储可能跳过6月加息？ 这对美元意味着什么？ 对国内市场有何影响？
一、如何理解美联储可能跳过6月加息
首先，近期美国数据较为复杂，未能表明明确的前景和宏观方向。
以美联储货币政策最为关注的就业数据和通胀数据为例：
就业方面，美国近期公布了4月份的职位空缺数据和5月份的非农数据，但关键数据显示出截然不同的前景。
一方面，职位空缺数量和新增非农数据表明，美国当前的就业形势还是比较充足的。
美国4月职位空缺数环比增加35.8万至1010.3万，职位空缺率环比上升0.2个百分点至6.1%，非季节性离职率上升0.3%比上月下降 2.5 个百分点。 反映美国劳动力供求关系的职位空缺与失业率也回升至1.79。 5月，美国新增非农就业岗位33.9万个，环比增加4.5万个。 5月，美国ADP新增就业岗位27.8万个，与上月的29.1万个基本持平。
另一方面，失业率和初请失业金人数数据显示，美国劳动力市场可能出现降温迹象。
5月，美国非农失业率环比上升0.3个百分点至3.7%，劳动力参与率环比持平于62.6%。 进一步分析显示，失业率上升的主要原因是家庭个体经营的减少。 因为失业率数据来自非农数据的住户调查数据，而新增非农数据来自商业调查数据，两者并不矛盾。 家庭个体经营的减少可以理解为劳动力供给的改善。 但考虑到美联储大幅加息后家庭自雇数据波动较大，且数据易受受访者主观意愿影响，是否可以解读为美国就业潜在降温迹象市场，我们认为还需进一步观察。
今年迄今，美国申请失业救济人数持续增长。 当然，也有观点认为，当前美国就业市场的繁荣和初请失业金人数的增加，可能部分反映了自愿辞职和摩擦性失业，并不一定表明美国就业市场可能降温。
此外，5月份非农工资环比小幅下降0.06个百分点至0.33%，工资环比小幅下降0.05个百分点至4.30%。 但微小的变化还不能指明具体的方向。
目前美国就业市场保持较高景气度，美联储仍无法对美国就业市场的前景和方向做出坚定判断。
通胀方面，美国4月CPI环比为0.4%，较3月上升0.3个百分点； 同比增长4.9%，比3月份微降0.1个百分点。 4月份核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.5%，与3月份基本持平。
就整体数据而言，美国高通胀环境仍未见实质好转，下行斜率有所放缓。
具体而言，能源价格回升和二手车价格上涨是美国4月通胀环比回升的主要原因。 然而，除住房项目和二手车外的核心通胀已大幅下降，这也让部分市场参与者有理由对核心服务通胀放缓持乐观态度。 但从历史上看，核心服务通胀通常与工资增长同步。 目前，美国就业市场仍保持高景气度，工资增速保持在较高水平。 因此，核心服务通胀的下降可能不会一帆风顺。
总体评估，当前美国通胀压力未见进一步改善。
其次，美联储的货币政策已经开始对经济活动表现出一定的限制，但具体情况需要持续评估。
在过去的几次利率会议上，美联储都提到了货币政策的限制性问题。
在一月份的会议上，鲍威尔在回答有关是否需要加息的问题时表示，“我们认为继续加息是合适的，这将实现足够严格的政策立场，使通胀率降至 2%。目前的财政状况环境安定下来了。” 很紧，但我们还没有确切的位置。”
在3月的会议上，鲍威尔在回应对限制性状态以及距离终端利率有多远的有限评估时表示，“这取决于信贷条件是否收紧。当前银行因风险事件而面临的信贷紧缩压力实际上是它有加息的作用，所以在某种程度上，这取代了加息。信贷紧缩不一定完全来自加息。但政策必须收紧到足以使通胀率回到2%。”
然后在回答关于你如何看待金融状况、信贷是否足够紧的问题时，他说，“金融状况看起来足够紧，传统指标关注利率和股价，但它们并不能很好地反映贷款状况。好吧。如果他们专注于贷款条件和类似的东西会显示出更多的紧缩。然而，对我们来说，问题是信贷条件需要收紧多长时间，需要多长时间，以及对经济的影响有多大？”
在5月份的会议上，鲍威尔在回答有关信贷条件收紧的问题时表示，“我们一直在提高利率，这相当于提高了信贷价格，从某种意义上说，通过价格机制，它限制了信贷在经济中。。当银行提高信贷标准时，它会以类似的方式收紧信贷条件。当然，这两者并不是完美的替代品，我们必须对自己做出准确评估的能力保持谦虚，但这确实导致我们评估货币政策使问题复杂化的是是否存在足够的限制性立场。”
然后，在回答有关银行是否提高了信贷标准的问题时，“我们将在 5 月 8 日公布高级银行信贷官员调查 (SLOOS) 的结果。SLOOS 的观点与我们的看法大致一致从其他渠道看，比如从褐皮书和各种电话会议上，银行确实提高了放贷标准。”
5月19日，鲍威尔在一次活动中表示，“鉴于信贷压力可能对经济增长、就业和通胀产生的负面影响，可能没有必要（继续）将利率提高到如此高的水平以成功抑制通胀. 货币政策收紧步伐迈出一大步 政策态势趋于限制增长 过多与过少的风险趋于平衡 银行业压力导致信贷紧缩程度等多重不确定性部门，美联储可能希望在决定可能需要提高多少利率之前观察更多数据以及前景如何演变。”
我们理解这意味着，在评估货币政策是否具有限制性时，美联储最终是在观察通胀是否会回到其 2% 的目标。 但从过程管理的角度来看，美联储也会关注金融条件是否收紧，贷款条件是否收紧是重点内容。
美联储希望配合加息，收紧信贷条件，最终达到抑制通胀的目的。 但为了抑制通胀，美联储对于信贷条件需要收紧到什么程度并没有确切的标准，需要不断评估。
因此，我们不妨按照美联储的逻辑进行评估。 本文第一部分的分析表明，美联储在限制通胀的最终目标上还没有达到足够的张力。 那么从过程管理的角度，也就是从信贷紧缩的角度，美联储看到了什么？
首先，参考最新的SLOOS数据，我们可以观察到，自美联储加息以来，美国银行业整体上确实在持续提高贷款标准。
问题是，银行业提高贷款标准的力度够大吗？ 我们不妨结合美国商业银行的贷款分布数据进行分析。
美联储没有给出直接的评价标准。 我们不妨以2016-2019年美联储上一轮加息期间商业银行信贷增速的中心值（0.1%）为标准。
数据显示，美联储将在2022年3月加息至2022年底。在大多数情况下，美国的信贷增速明显高于中央水平，这表明在美联储加息初期加息后，货币政策显然约束不够。
2023年初至今，美国信贷增速回落，逐渐向中枢靠拢。 这表明美联储的货币政策正在逐渐显示出对信贷供给的限制。
但需要注意的是，在过去的两次会议上，鲍威尔对货币政策的限制性评估都是在3月中旬和5月的前两周，即美国信贷数据大幅收缩之后做出的。 当美国信用数据结束收缩反弹时，鲍威尔是否会改变他的评估可能还有待观察。
但进一步分解，我们发现美联储货币政策的紧缩性可能存在一些结构性问题。
我们发现，美联储目前的利率水平对工商业贷款的限制可能已经足够，但对房地产抵押贷款和消费贷款的限制可能才刚刚出现。 结合美国家庭资产负债表，我们认为这可能反映了美联储货币政策限制方面的结构性问题。
一是短期利率有所约束，但整体约束性较弱。 当前的利率水平限制了中低收入群体的消费信贷资源，但不足以限制更广泛收入家庭的消费信贷资源，导致对整体消费信贷的约束不足。
其次，长期利率对房地产市场的限制较小，低收入家庭获得更多抵押贷款。 目前，美国房价通胀已逐步回落，但回落速度仍较为缓慢。 我们认为，房地产信贷增速并未明显放缓，这可能是支撑房地产景气度的重要原因之一。
三是利率对中小企业有所限制，但总体限制力度不够。 商业银行信贷是美国企业融资的重要组成部分，尤其是中小企业的主要融资渠道，而初创企业和大中型企业也可以通过债券和股权获得融资。
年初以来，虽然美国工商业贷款增速明显回落，但美国企业债券融资并未明显降温，美国主要股指也出现了不小的涨幅。 考虑到美国就业市场仍保持高景气度，职位空缺居高不下，我们认为这表明美国企业的整体扩张并未明显降温。 因此，美国工商贷款增速放缓，实际上可能只能解释中低端企业融资增速放缓。 即当前的利率水平制约了中小企业的融资和扩张，但并未显着限制美国企业整体的融资和扩张。
因此，我们认为，尽管美联储的货币政策已经开始显现出一定的限制性，但当前的限制性货币政策能否持续下去，如何有效抑制通胀，仍需进一步评估。
正如鲍威尔在5月会议上所说，目前评估货币政策的紧缩性非常复杂，美联储需要在这个问题上保持谦虚。
至于金融风险，鉴于美联储评估其已得到妥善处理，我们认为其对美联储货币政策的约束将逐渐减少。
鲍威尔在 5 月份的会议上表示，“3 月份以来的银行业危机主要围绕三大银行展开，这三大银行的问题已经解决，存款人的存款也得到了保护，收购 First Bank宣布。” 我们正在关注这一时期的结束。 我们现在的重点是信贷紧缩的影响。”
相关数据也显示，美国中小银行的风险确实得到妥善应对。 根据FRA-OIS利差观察，美国银行间流动性紧张的状况较事件初期有了明显改善。 此外，当前美国银行存款的流失也得到明显缓解。
综上所述，我们认为美联储当前货币政策的重心仍然是抗击通胀，但货币政策正逐渐聚焦于经济增长、就业和通胀的平衡。 调整政策利率以充分限制经济活动是美联储实现其政策目标的关键工具。
在评估货币政策对经济活动的限制程度时，美联储最终会关注通胀是否能够回到其 2% 的目标。 但从过程管理的角度来看，美联储也会关注金融条件是否收紧，贷款条件是否收紧是重点内容。
但如何调整政策利率，美联储受数据驱动。
近期数据的表现相当复杂。 一方面，它未能表明明确的前景和宏观方向，但就业市场高景气度和通胀压力没有进一步改善的现实是紧迫的； 另一方面，美联储的货币政策开始体现出一定的紧缩性，但美联储的紧缩性货币政策也可能存在一些结构性问题。 能否继续限制经济扩张，有效抑制通胀，仍需进一步评估。
在这种情况下，美联储跳过 6 月加息将是一种妥协。
2、如何看待美联储后续行动和美元走势？
从逻辑上讲，这可能主要取决于当前的货币政策是否足够紧缩。
我们主要考虑两种情况：
情景一：美联储的货币政策仍然相对疲软，不足以给美国经济降温，后续美国经济和通胀数据可能再次走强。 那么美联储目前的谨慎立场可能会演变成又一次滞后于通胀的加息决定。 即美联储将在7月恢复加息，并存在进一步加息的可能。
届时，美债利率上行空间或将打开。 硅谷银行事件后，十年期美债基本围绕3.5%左右，在3.3-3.7%区间波动。 在此情景假设下，我们认为未来十年美债可能突破3.7%，逼近上年4.0%左右的高位。
情景二：美联储货币政策逐渐收紧，美国经济逐渐降温，通胀逐渐回落。 为平衡经济增长、就业和通胀压力，美联储将结束加息周期，但不会立即降息，或选择在较长时间内维持高利率。
在此情景假设下，10年期美国国债短期内仍将在3.3-3.7%区间震荡，中期美债利率可望下行。
综合评估，站在当前位置，考虑到美国近期强劲的经济数据，我们认为不排除演变成情景1的可能。 即美联储可能在7月份恢复加息，十年期美债可能升至4.0%左右。
因此，展望后续，我们倾向于提醒美债利率上升的风险。 考虑到未来可能演化为“加息-衰退”的逻辑，我们预计10-2美债可能进一步倒挂。
关于美元，汇率是一个比较，美元指数主要反映美国对非美国经济体的基本面强弱。 欧元是美元指数中最重要的组成部分，因此美元指数最有可能受到美欧基本面比较的影响。 此外，近期日元的走弱也在一定程度上对美元指数起到推波助澜的作用。
当然，由于美国是全球货币体系的核心，即便是中国等非美元指数合约经济体，相对于美国经济基本面而言，美元的强弱也会受到影响。
目前来看，美国经济未来可能仍有较强的韧性，全球经济开始出现美国经济领先于非美国经济体的迹象。 因此，我们评估未来美元可能继续保持相对强势。
根据情景一，如果10年期美债升至4.0%左右，我们预计美元指数今年或突破前期高点105.8，升至107左右。
三、对国内债券市场的意义
目前，离岸美元/人民币汇率已升至7.15附近。 如果美债和美元同步上涨，可能带来的影响是人民币汇率贬值压力再次加大。
在人民币汇率贬值压力加大的背景下，对国家的主要影响是内外平衡虽然以内部为主，但利率不宜过低。
贬值是国内宏观预期减弱的结果，并不完全来自于外界。 不排除汇率贬值、利率下降的可能。 毕竟，这是基于国内基本面的共同逻辑的结果。 需要注意的是，在汇率贬值的同时，表达央行是否有进一步宽松的意向非常重要。
汇率和利率之间的连接点是资金流出或国际收支平衡。 今年与去年不同的是，在同样的汇率贬值情况下，当前的资本外流压力明显大于2022年。
2022年下半年至2023年一季度，我国资本和金融项目逆差将开始增加，而经常项目顺差将减少。 经常项目顺差减少的一个重要原因是，经济重启后，跨境旅游项目逆差再次增加。 目前，我国经济已恢复正常，我们预计旅游项目逆差将逐步恢复至疫情前水平，加大资本外流压力。
一旦央行注重内外平衡，可能意味着资金利率难以进一步放松，总体导向可能仍是量化宽松和平价。
考虑到当前债市曲线和空间结构状态，若资金利率难以进一步下行，长期进一步下行空间将在一定程度上受阻。 在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑到7月的政治局会议，市场将继续呈现拉锯状态。
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