财经新闻网消息：
概括
债券市场的发展不仅体现在规模增长上，更体现在结构优化上。 合理的债券市场结构对提高债券市场质量至关重要。 本文着重分析了我国债券市场的产品结构、市场结构和投资者结构及特点，通过国际比较探讨了我国债券市场结构形成的原因，并提出了完善我国债券结构的建议。市场。
关键词
债券市场结构 国际比较 债券市场发展 债券类型 债券期限
我国债券市场规模已经很大，下一步发展优质债券市场是优化市场结构。 债券市场的现有结构既是我国金融体系发展的结果，也是债券市场出现一些问题的原因。 比如我国的商业银行持有债券的比例就比较高。 这是我国银行主导的金融体制的必然结果。 同时，也会影响我国债券市场的整体流动性以及不同类型债券之间流动性的均衡分配。
本文试图通过对我国债券市场的规模结构、产品结构、市场结构和投资者结构及其特点进行分析，通过国际比较探讨我国债券市场结构形成的原因，并提出完善结构的建议。我国的债券市场。
国际债券市场规模结构比较
据Wind数据显示，截至2022年底，我国债券市场总规模达到141万亿元，位居全球第二，较2012年底增长4.3倍。债券余额占比占当年GDP的比重也在增加，从2012年底的48.8%上升到2021年底的114%。2012年债市规模与股市市值相当。 2021年，股票市场市值增至91.6万亿元，同年债券市场存量达到130.4万亿元。 与股票市场相比，债券市场规模更大，发展也更快。 债券市场已成为中国政府和企业的重要融资渠道。
以国际视角比较我国债券市场的规模和增速，会得出一些有意义的结论。 2000年末美国债券市场余额为18.96万亿美元，分别是我国和日本的59.25倍和5.15倍。 2020年末美国债市余额升至50.14万亿美元，分别是我国和日本的2.88倍和4.76倍。 显然，我国债券市场的增速高于美国和日本（见图1）。
从年末所有债券余额占全年GDP的比例来看，美国自2000年以来基本保持在200%以上，而日本则呈现从2000年的80%左右逐渐上升到2020年的180% . %. 我国从2000年的26.4%上升到2020年的112.8%（见图2），呈现快速增长，但占比仍然偏低。
年末债券余额占我国全年GDP的比重并不高。 主要原因是我国的金融体系是以银行为主。 事实上，我国政府债券和企业信用债券在社会融资规模中的比重还不够高。 中国人民银行数据显示，2022年末社会融资存量344.21万亿元，人民币对实体经济贷款余额191.54万亿元，占比61%； 公司信用债余额29.93万亿元，占比61%。 比例为9.5%； 国债余额53.06万亿元，占16.9%。
从二战结束到20世纪80年代末，美国非金融企业的债务融资中，债券融资和信贷融资的规模几乎持平。 1990年以来，债券融资已经超过信用融资，成为美国非金融企业最主要的债务融资渠道。 截至2021年4月，在美国非金融企业的债务融资中，债券融资占比达到65.2%。 在我国非金融企业债务融资规模中，85%以上是信用融资，这与美国有着根本的不同。 在欧盟、日本等世界其他主要经济体，非金融企业的债务融资也以信用融资为主，债券融资占比不到30%。
中国人民银行数据显示，到2022年底，我国非金融企业部门杠杆率为160.9%。与其他国家相比，我国非金融企业整体负债率已经非常高。高的。 在发达国家中，日本的非金融企业杠杆率为116.8%。 美国是78.8%（日本和美国的数据截至2022年第三季度），世界上很少有主要发展中国家超过70%。
因此，我国债券市场未来的发展空间不在于债务占GDP比重的提升，而在于信贷融资向债券融资的转变，即提高债券融资比重。
我国债券市场结构分析
（一）产品结构分析
1.按债券类型
通过不断创新，我国债券市场已从国债、政策性银行金融债（以下简称“国债”）、企业债等单一品种向多品种发展。 Wind数据显示，从广义债券来看，截至2022年末，我国债券市场最大的债券品种为国债，余额为60.47万亿元（其中地方政府债券余额为34.88万亿元，国债余额25.59万亿元），占比43%； 二是金融债券，余额33.74万亿元，占比24%； 三是非金融企业信用债，余额25.74万亿元，占比18%； 同业存单增长较快，2021年达到14.11万亿元，占比10%； 资产证券化产品5.12万亿元，占比仅为4%。 通过国际比较，我们会发现我国债券品种结构的特殊性。
一是我国非国债品种规模增速远超国债。 2008年国际金融危机后，我国主要依靠地方政府、企业（尤其是房地产企业）和居民加杠杆来推动经济增长。 国债占比从2000年底的61.13%下降到2020年底的18%，下降趋势明显。 由于日本在80年代经历了资产泡沫，政府通过发行国债刺激经济，2005年以来国债占比一直保持在90%以上。美国企业和地方政府债务融资相对稳定。 为促进经济增长，美国国债占比呈稳步上升趋势，从2005年底的17%左右上升至2021年底的42.8%（见图3）。 如前所述，我国债券市场近20年的增速高于美国和日本，而国债占比大幅下降。 显然，非国债增速远超国债。
二是我国企业信用债占比较低。 根据证券业和金融市场协会（SIFMA）披露的数据，截至2021年底，美国国债余额占比42.8%，抵押贷款相关证券占比23.1%，公司债占比18.8%，以及市政债券占42.8%。 联邦机构证券占2.7%，资产证券化产品占3.0%，货币市场工具仅占1.9%。 需要指出的是，美国和我国的债券分类标准存在差异。 比如美国的金融债属于企业债，而我国高比例的国债和金融债依赖国家信用，属于利率债。 美国市政债券与我国地方政府债券并不完全对应。 我国真正意义上的信用债（不包括同业存单和金融债，只包括企业信用债和资产证券化产品）占比22%，而美国信用债（不包括国债和联邦机构债）占比55.5%。
三是我国地方政府债券占比较高。 到2022年底，我国地方政府债券占比将达到25%，具有一定规模的城投债等非标形式地方政府债务规模将达到13.5万亿元左右。 美国市政债务仅占7.7%。 造成差异的主要原因在于金融体系不同：美国地方政府主要负责提供公共产品，而我国地方政府还肩负着促进经济增长的职能。 分税制改革后，我国地方财政收支存在较大结构性缺口。 未来地方债务比重的变化方向取决于中央和地方政府财政支出的效率和地方政府对债务风险的平衡。
四是我国资产证券化产品占比较低。 截至2022年底，该产品在我国的占比仅为4%，而美国为25%。 资产证券化通过底层资产的风险隔离和现金流来保证还款，大大提高了底层资产的流动性。 是未来的发展方向，应从法律制度建设等方面推动资产证券化的发展。
2.按债券剩余期限
除了按类型划分债券品种结构外，不同债券的期限结构也是值得探讨的话题。 公司信用债发行的期限结构更能反映经济体系融资需求的期限结构。 据Wind数据显示，2021年，我国3年期以下信用债发行量占比将超过70%。 数据显示，美国公司债期限大多在7年以上，中长期公司债占比较大。 相比之下，我国的债券期限普遍较短。 我国债券投资者普遍偏好短期债券，债券市场缺乏长期机构投资者，导致企业发行长期债券不得不支付更高的期限溢价。 此外，中国企业发行的资金更多用于满足流动性支出和偿债需求，而非长期资本支出。 短期债券发行增加了企业偿债压力，不利于企业长期稳定投资，最终影响企业发展和经济增长。 从债券供需两个方面解决短期债券发行问题，应列入我国未来债券市场发展的重要课题。
（二）市场结构分析
我国债券市场分为银行间市场、交易所市场和银行间柜台市场。 从托管量和交易量两个角度来看，银行间市场是我国债券市场的主体。 截至2022年末，债券市场托管余额141.36万亿元，其中银行间债券市场托管余额51.03万亿元，占比36%，交易所市场托管余额15.67万亿元，占比11%（其余为跨市场交易债券）。
从交易结算量来看（见表1），银行间市场（通过中央结算公司和上海清算所）的占比超过80%，而交易所市场仅占19%。 目前，银行间市场和交易所市场并不完全独立，部分债券可以同时跨市场发行和交易。 截至2022年末，仅在银行间市场发行和交易的债券存量达到51.02万亿元，占比36.10%； 仅在交易所发行并交易的债券存量15.67万亿元，占比11.08%。 在银行间市场和交易所发行和交易的债券存量为37.69万亿，占26.67%，其余主要为在场外市场交易的债券存量。
从规模上看，我国银行间市场占比较大。 主要原因是商业银行是债券市场最大的投资机构，商业银行只能在银行间市场交易，而利率债和公司债主要在银行间市场交易。
需要注意的是，2022年我国债券二级市场交易中，回购交易占比达75.83%，而现券交易占比仅为24.17%，且回购交易占比远超现券交易。 主要原因是：一是债券回购交易是流动性供给的主要方式，回购交易量巨大，其中全国性商业银行是债券市场资金的主要供给方； 二是机构投资者在债券投资中发挥重要作用。 盈利的途径就是加杠杆，而回购是机构投资者加杠杆的主要方式。
（二）债券市场投资者结构分析
我国债券市场的主要投资者包括商业银行、保险机构、证券公司、公募基金、其他非公司产品1、其他金融机构、非金融机构、境外机构等投资者。 截至2022年末，债券市场余额约141万亿元。 总体而言，商业银行和非法人产品是市场最重要的参与者。 商业银行持有68.6万亿元债券，非法人产品持有50.4万亿元债券。 两者市场份额分别为49%和36%，合计占比85%； 保险机构、证券公司、公募基金、境外机构等投资者合计占比15%（见图4）。
（四）机构持仓比例分析
商业银行投资标的中，债券占比稳步上升，从2015年的17%左右增加到2021年初的20%左右。其中，全国性商业银行的债券投资占比（22%）约为10%高于中小银行（17%）。 5%。 商业银行的债券投资大部分为国债、国财债等利率债，持股比例高达90%，比城商行高出约5至8个百分点，农村商业银行（以下简称“城乡商业银行”）。 其中，其地方债持仓占比超过50%，高出城商行约20至30个百分点。
在城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行的债券配置中，地方债占比较低，政府债和金融债占比较高； 农村商业银行和农村合作银行是仅次于非法人产品的第二大同业存单投资集团，同业存单配置比例较高，占比接近30%。 全国性商业银行持有约40%的国债和国债，低于城乡商业银行50%至60%的水平。 商业银行投资的非金融企业信用债占比很低，仅占5%，且多为AAA级品种。 2014年，商业银行持有信用债的比例超过10%，近年来这一比例呈下降趋势。 农村商业银行和农村合作银行持有信用债的比例较高，在10%左右。
非法人产品的债券配置对象中，信用债占比接近40%，国债和同业存单占比均在23%左右，国债占比不足10%。 非法人产品中，银行理财持有的债券中，50%以上为利率债，信用债约占8%。 在保险机构的债券配置对象中，利率债约占70%，信用债约占10%。
国有商业银行投资债券更多是出于配置、流动性管理和安全方面的考虑，而无风险国债具有税收优惠，作为抵押物很容易获得流动性。 但以城商行、农商行等银行业金融机构和非法人产品为代表的非银行金融机构由于竞争压力，对业绩要求较高，债券交易较多（多投资于流动性好的国债） )和信用下沉（投资信用债以获得高息）以获得更高的回报。 保险公司更多地投资于长期利率债券，目的是为了匹配资产和负债的期限，但牺牲了获得更高回报的机会。
考察不同机构投资者持有利率债和信用债的比例，有助于更准确、全面地了解债券投资结构。 我国利率债和企业信用债的机构持有比例见图5和图62。 其中，商业银行和非法人产品是利率债（包括国债和国债）的两大主要投资机构。 2022年末，其持有的利率债占利率债整体规模的82.2%。 其中，商业银行占比69.8%，非法人产品占比12.4%。 非法人产品和商业银行是企业信用债3的主要持有人，占比分别为62.3%和17.0%。
数据显示，截至2022年底，美国国债（相当于美国利率债券）总量约为24.59万亿美元，外国投资者在美国持有的美债约为7.49万亿美元。美元，占30.5%； 17.1万亿美元，占69.5%。 在美国国内投资者中，美联储和政府机构（ ）合计持有6.6万亿美元，占26.8%，其他机构，主要是共同基金和养老基金，持有35.3%（见表2）。 仅占7.3%。
美国市政债券和公司债券共同构成了美国的信用。 截至2022年，美国信用债余额为14.21万亿美元，其中市政债余额为4.01万亿美元，占比27.3%； 公司债券余额为10.2万亿美元，占比72.7%。 2010年以来，市政债务稳定在4万亿美元左右，美国企业债务规模保持较快增长。 市政债投资者中，个人投资者占比41%，公募基金占比27%，银保机构占比27%，其他投资者占比4%。 个人投资者占比高，主要是受免税政策的影响。 截至2020年6月末，美国公司债的主要投资者包括资产管理投资公司（包括共同基金、ETF等）和保险公司，占比分别为52%和45%。 其他包括对冲基金、养老基金等。
金融体系结构是影响债券市场投资结构的最重要因素。 在金融体系市场化的国家，基金、保险等非银行金融机构对债券市场的投资比例较高。 美国资产管理投资公司、保险公司和养老基金是美国债券市场最大的投资者，他们的债务持有量保持在30%左右，而银行机构持有的债务不到15%。 在银行主导金融体系的国家，银行在债券市场占据主导地位，其二级市场流动性相对较低。 中国银行持有的债券规模约占整个债券市场的一半，其中以利率债为主，约占持有债券的80%。 此外，我国银行贷款利率由于一些调控原因偏低，无法弥补信用风险和流动性风险。 因此，银行更倾向于将更高比例的资金投资于安全性、盈利性和流动性更好的债券。
想法和建议
虽然我国债券市场总体规模相对于GDP而言较低，但相对于规模而言，我国未来债券市场发展战略的重点应该是提升债券市场质量、优化债券市场结构。
（一）我国债券市场信用债占比较低
我国债券市场真实信用债占比较低，一方面是因为我国是以商业银行为主的金融体系，另一方面是因为我国信用债市场存在信息不对称，流动性不足. 因此，打破刚性兑付、规范评级行业发展、强化信息披露制度、完善做市商制度是我国信用债市场发展的必然政策选择。
（二）我国债券市场产品期限集中于短期
我国债券市场产品期限集中于短期，可能造成短期集中偿债压力。 解决短期到期问题，需要支持保险公司等偏好长期债券投资的机构加大对长期债券的投资力度。 此外，要加大长期国债发行力度，推动长期国债交易市场发展，完善收益率曲线的长端定价，为长期国债提供基准收益率。价钱。 此外，有必要开发以长期国债为基础的利率衍生品，为长期债券投资者提供风险管理工具。
（三）商业银行债券持有比例过高
商业银行债券持有比例偏高的最大问题是，商业银行没有充分发挥专业分工的优势解决信息不对称，强化了银行主导的金融体系。 建议进一步放宽银行贷款利率限制，探索取消银行投资国债利息收入免税规定。
笔记：
1、根据《中央登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规定》的相关规定，非法人产品包括证券投资基金、全国社保基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司专项资产管理组合、商业银行理财产品等。
2、由于中国结算未披露债券投资者结构，本文仅讨论中央结算公司和上海清算所管理的债券，部分规模较小的债券品种未计算在内。
3. 仅统计中央结算公司和上海清算所管理的公司信用债，不包括中国结算（交易所）债和资产证券化产品等规模较小的产品。
◇本文首发于《邦德》2023年4月号
免责声明 ① 本网所刊登文章均来自网络转载;文章观点不代表本网立场,其真实性由作者或稿源方负责 ② 如果您对稿件和图片等有版权及其他争议,请及时与我们联系,我们将核实情况后进行相关删除 ③ 联系邮箱:215858170@qq.com
Copyright © 2017-2018