编辑：佚名 来源：财经新闻网
每经记者 王砚丹 陈晨 每经编辑 何剑岭
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杠杆资金在资本市场上会将“反身性理论”发挥到淋漓尽致，它在牛市中助涨、熊市中助跌，在震荡市中则让投资者最为难受。但作为券商较为稳定的收入来源，它又历来受到行业重视。
近期，《每日经济新闻》记者发现，各大券商悄然打响了两融业务“拉客”大战，主战场便在融资利率和融券费率（为简便以下简称两融利率）。虽然融资融券标准利率各大官网目前都是8.35%，但不少券商给予了各种优惠。如东方财富目前引流新客户的融资利率为不高于6.99%；平安证券两融新客融资利率低至5.88%；五矿证券的开两融账户“福利”更是给出融资利率低至4.99%。
4.99%在现阶段是怎样一种利率水平？我们用社会最为关心的房贷利率举例来对比看看。由于种种原因，今年各大银行房贷额度紧张，各大城市房贷利率有走高趋势。根据贝壳研究院数据，60城主流首套房贷利率为5.34%，二套房贷利率为5.62%，部分城市的首套利率已经达到6%以上。
两融利率比房贷利率都低，是券商之间两融业务竞争过于凶猛，还是有别的原因？面对券商的“让利”，投资者有何反应？券商又是否会面临“赚了规模不赚钱”的窘境？过去两融业务出现的风险为券商带来了哪些教训？且看《每日经济新闻》记者细细道来。
先来看看两融利率情况。
根据记者查阅资料，目前，各大券商官方的两融融资利率（年化）基本为8.35%，仅有少数官方报出的融资利率低于前述利率水平，比如九州证券在其官网披露的为7.50%。
那么，目前各家券商的融资利率实际上是什么水平呢？有业内人士向记者表示，可以用融出资金利息收入除以融出资金平均规模大致计算得出融资利率水平。《每日经济新闻》记者按照上述公式，以40家A股上市券商为例，2016年~2019年，上市券商融资利率在6%~8%，并且绝大多数在6.5%~7.5%。
2016~2020年25家有可比数据的上市券商融资利率一览（图片来源：记者统计）
数据进一步显示，2016年~2018年均有上市券商融资利率超过8%，甚至超过9%，但到了2019年，上市券商中则未有超过9%的。仅以2019年为例，40家A股上市券商平均两融融资利率为7.30%，有27家在6.5%~7.5%。其中西部证券的融资利率最高，达到8.03%；其余均在8%以下；最低为财通证券，融资利率为6.59%。
记者注意到，去年12月财通证券披露的可转债募集说明书中提到：2017年度，本公司成功登陆A股市场，在扩大融资融券业务规模的同时，适当降低了融资融券利率。
此外，目前也有若干家上市券商披露了2020年年报，计算可以发现，国海证券、中信证券、华泰证券、国泰君安等的两融融资利率大致在7%~7.30%；浙商证券、国联证券等在6.5%~7%。国联证券在2020年年报中就表示，报告期内，公司修订了两融利率分级定价标准，进一步规范了两融业务流程体系。
值得一提的是，上述数字为记者大致计算结果，而信达证券披露的预披露招股书中则明确表示：2017年、2018年、2019年及2020年上半年的实际平均融资利率为8.03%、7.62%、7.40%和7.18%，呈现下降趋势。
“在符合监管要求的前提下，券商一般给予客户标准利率水平，如8.35%或8.6%等。但也会有个别情况，根据客户资产量及交易情况给予一定的优惠，每家券商的执行标准不尽相同”，联储证券相关负责人告诉记者。
开源证券相关人士也表示，会根据市场资金价格走势，参考同业利率执行标准，结合公司资金成本实际情况，考虑对符合一定条件的高净值客户提供相应优惠政策。同样，国金证券相关负责人也称，公司标准融资利率也是8.35%。客户如有个性化要求，可以与服务人员联系，经审批审批后可以为客户单独设置。
事实上，记者调查发现，不少券商不仅低于8.35%的标准利率水平，更低于6.5%的区间下限水平。“据我所知，我们有客户有600万的资金，因此两融融资利率降至了5.40%”，国金证券营业部工作人员向记者透露道。此外，记者从川财证券营业部工作人员处获悉，两融融资利率可以调至5.99%。
同样，记者也从中泰证券营业部工作人员处了解到，近期中泰证券对融资融券利率申请审批流程做了优化，对符合条件的融资利率申请，可直接在集中运营平台上申请，无需一事一议。
上述中泰证券人士进一步表示：“客户负债或净资产小于等于100万元，申请融资利率可给到6.2%；100万元~300万元之间，利率可给到6.0%；300万元~1000万元之间，可给到5.6%。拟申请的融资利率在5.8%（不含）及以上，由信用业务部审批即可。”
另外，记者还在其他多家券商营业部工作人员处进行了了解，比如德邦证券融资利率可以调至6.5%，川财证券可以调至5.99%。
除了针对老客户外，不少券商为了挖掘新客户也是让出了不少空间。记者从东方财富证券工作人员处获悉，该券商目前引流新客户融资利率为不高于6.99%；平安证券两融新客融资利率低至5.88%。
2020年26家有可比数据的上市券商融出资金同比变化情况（图片来源：记者统计）
值得注意的是，五矿证券开两融账户的“福利”更是给出：融资利率低至4.99%，个人申请条件为仅需参与证券交易满6个月，以及近20个交易日日均证券资产不低于50万元即可。
另外，从中金公司招股书中也可见一斑：公司2017年至2020年上半年虽然两融融资利率最高均达到9.75%，但最低则分别达到5.50%、5.50%、5.00%和4.70%，融资利率下限也在不断下滑。
如果说光是比较融资融券基本利率和实际执行利率，投资者还没有直观感受的话，那么对比一下全社会关注的房贷利率，就可以看出融资融券利率下滑幅度有多明显。
根据贝壳研究院发布的重点城市主流房贷利率数据显示：2021年3月份，60城主流首套房贷利率为5.34%，二套房贷利率为5.62%，分别较上月提高2个、3个基点。在60城中有10个城市首套、二套利率均上升。中山、东莞、珠海的二套房贷利率提高20个基点及以上。此外，部分城市的首套利率已经达到6%以上。
这意味着部分证券账户资金雄厚的投资者，在开设融资融券账户时与券商进行谈判的话，甚至能够享受到远低于房贷的利率优惠。
“两融利率下降更可能跟当前市场行情有关。近期股市回调明显，市场投资者情绪不高，两融交易活跃度下降，市场需求下降带动了两融利率的下降”，资管研究员袁吉伟向《每日经济新闻》记者说道。
另外，华中某上市券商非银分析师向记者表示，目前有部分券商针对大客户下调两融利率，主要是基于规模扩张和抢占客户的诉求，“但是我们认为这并不是一个普遍现象，一方面监管对于融资利率存在一定的管制，另一方面市场利率处于上升阶段，因此在这个阶段全面下调两融利率并不是一个非常明智的选择。”
值得一提的是，正如资管研究员袁吉伟所说，融资利率和融券费率下调是受到市场需求下降的影响。从春节后融资融券市场的运行情况来看，由于A股市场总体处于震荡之中，融资融券交易者也在震荡市中备受煎熬，券商的“让利”与市场震荡、操作难度加大可能产生的损失相比，可谓杯水车薪。
据统计，2月18日至4月6日的33个交易日中，只有16个交易日融资买入大于融资偿还，而融资余额仍然从2月10日节前最后一个交易日的14987.67亿元上升至15108.47亿元，小幅增加了120.8亿元。
但实际上，33个交易日中有多达14个交易日融资融券资金净买入/流出方向与指数走势发生了背离。其中，有7个交易日发生了净买入，但上证指数与深成指均出现下跌，即这7个交易日市场回调、融资者进场抄底。另外7个交易日发生了净流出，但上证指数与深成指均出现了上涨，这可以视为市场上涨时融资者逢高离场。
其中，有如下几个关键交易日值得注意：
2月18日牛年首个交易日，上证指数和深成指均大幅高开后盘中回落，最终上证指数上涨0.55%，深成指下跌1.22%。从日K线图上可以清楚看出，当天开盘几乎已是沪深两市节后最高点，尤其深成指回调幅度更大。2月18日~4月6日，上证指数下跌4.80%；深成指下跌11.77%。
但2月18日~2月22日，沪深两市连续三个交易日发生了巨额融资买入，单日买入金额均超过1000亿元，且融资净买入金额也均为正数。
证金公司盘后数据也显示，2月18日，沪深两市共计发生融资买入1175.98亿元，融券卖出52.51亿元，融资融券交易占A股总交易比重为11.33%；当天共有30.51万名投资者参与融资融券交易。2月19日、2月22日两个交易日，融资买入分别高达1062.26亿元和1340.63亿元；参与融资融券交易的投资者分别为26.77万名和36.24万名。
3月4日至3月10日是A股大幅回调的5个交易日。这5个交易日，上证指数从3500点上方最低跌破3300点，深成指从14780点左右最低跌破13300点，融资资金也随之出现连续5个交易日净流出，合计流出261.03亿元。融资买入金额也再未超过千亿大关：3月10日单日买入金额甚至只有553.47亿元，参与融资融券交易的投资者跌至19.61万名，说明部分融资者即使出现亏损也都很可能进行了融资偿还。
4月1日、2日，A股已出现止跌企稳迹象。4月1日、2日上证指数分别上涨0.71%和0.52%，深成指分别上涨1.46%和1.02%，但融资资金分别净流出24.67亿元和31.75亿元。4月1日参与融资融券交易的投资者数量为20.91万名，4月2日参与融资融券交易的投资者数量为22.06万名，均远未达到2月22日高点。这一方面说明场外投资者可能存在观望情绪，另一方面说明部分融资者可能也会逢高派发，经历了前期大跌后，总体而言投资者仍然较为谨慎。
震荡市中，两融投资者纠结的心态在统计数据中显露无疑，而在牛市中他们的想法又大不相同。
2015年已经过去了六年，当年A股因杠杆资金疯狂涌入而走出仅次于股改的大牛市，却又因杠杆资金的退潮出现一波令无数人印象深刻的回调。
彼时两融利率基本不打折。2014年12月中旬，融资余额首次突破1万亿大关时，市场普遍执行的融资利率为8.6%，融券费率从8.6%~10.6%不等。2015年3月1日，央行降息0.25个百分点，各大券商才将融资利率下调至8.35%、融券费率下调至8.35%~10.35%。
不过，高昂的融资成本无法熄灭当时投资者火爆的热情。证金公司数据显示，2015年3月31日，两市单日融资买入金额达到2054.9亿元，当日融资融券余额为14864.4亿元，参与交易的投资者为27.05万名。而2015年4月23日~4月28日，两市单日融资买入金额均超过2300亿元，单日参与融资融券交易的投资者均超过44万名，融资融券交易占A股比重超过17%。
2015年6月12日，上证指数见到此轮高点5178点，但融资余额高点在2015年6月18日才见顶，当天的融资余额22664.3亿元也成为迄今为止的历史高点。几乎可以肯定，当天收盘时有融资融券负债的138.68万名投资者蒙受了巨额损失（当天人均负债约为163.43万元）。
对比目前，截至2021年4月6日，沪深两市融资融券余额为16589.97亿元，有融资融券负债的投资者为148.53万名，人均负债为111.69万元。这意味着经过6年时间，融资融券交易参与者数量超过了2015年创下的历史高点，但人均负债仍有较大距离。
那么，对于券商而言，下调融资融券利率吸引投资者，又会对其业绩产生怎样的影响呢？
统计数据显示，2020年末，市场融资融券余额 16190.1亿元，较上年末增加 58.8%。其中融资余额14820.2亿元，较上年末增长47.4%；融券余额1369.8亿元，较上年末增长894.1%。
截至4月7日，有26家上市券商公告了2020年年报。其中，资产负债表中融出资金绝大部分为券商应收的两融资金。同时可以看出，在两融业务上，各大券商竞争激烈，头部券商具有明显优势——目前融出资金排名前十的券商期末净额总和高达8125亿元，占比超过八成。排名第一和第二的中信证券和华泰证券，期末融出资金账面净额均超过1000亿元，第三名国泰君安也高达994亿元。但排名倒数的锦龙股份与红塔证券融出资金账面净额仅为19.53亿元和13.06亿元。
另一方面，从融出资金增长率来看，部分区域性券商因前期进行融资夯实了资本金，从而带动了融资融券业务快速增长。例如国联证券、浙商证券2020年末融出资金净额增长率分别达到81.38%和71.55%。
但由于两融利率总体下降，总体而言，券商在两融业务上的“息差”也因此下降，利息收入增幅小于两融规模增幅。如行业龙头中信证券，其年报显示2020年实现融资融券利息收入67.93亿元，较上年同期增长32.24%，小于公司融出资金65.18%的同比增幅。
“实际上，券商能给出多低的两融融资利率，最主要的还是看这家券商的融资利息成本”，有券商人士向记者表示：“一般证券公司的融资成本价最高是5%左右，然后再在此基础上加2%~4%，就是投资者的两融融资利率。”前述华中某上市券商非银分析师称，券商的加权平均资本成本会受到公司资本成本、负债工具等因素的综合影响，头部券商加权资本成本在4%上下，腰部券商加权资本成本在4.5%上下。
“如果两融利率在7%，融资利率下降对于资本中介业务息差将产生压降，以头部公司为样本来看，两融利率下降100个BP对于利润的影响不到3%，影响可控”，上述华中某上市券商非银分析师说道。
开源证券相关负责人表示，今年以来，市场资金面整体平稳，公司融资成本并无太大波动。国金证券相关负责人也表示，今年融资成本略有上升, 公司通过发行收益凭证、转融资、短期融资券等方式获取资金。
资管研究员袁吉伟认为，整体来看，如果股市没有明显的提振，加之市场竞争激烈，有可能进一步挤压息差，从而带动券商相关收入增速的放缓。
面对两融利率下滑挤压息差，联储证券相关负责人表示：“随着市场竞争加剧，在融资利率逐步下降的背景下，公司通过为客户提供差异化服务，例如投顾服务、信息产品服务等提高客户满意度，进而延缓利率下降的时间、缩短利率下降的幅度。”
相比“息差”下降，市场与行业更为关注的是两融业务在市场震荡甚至下跌中可能面临的风险。证金公司数据显示，2月18日，两市平均维持担保比例为281.1%，4月6日下降至271.9%。担保物总价值在2月18日为53503.75亿元，4月6日下降至51628.04亿元，下降了1875.71亿元。
上述联储证券相关负责人表示，当前A股整体市场并未出现类似于2015年极端回调行情，暂无客户出现平仓等情形，但会出现个别客户维持担保比例降低的情况。
国金证券相关负责人对此也表示，市场震荡中，确有客户出现维保比例下降需要补充担保品的情况。目前，客户基本上都能及时补充担保品，个别客户出现强制平仓，不过与之前相比无明显增加。风控措施主要是及时调整担保品折算率，对个别风险证券及时采取启用公允价等措施。
某大型券商人士也对记者表示，目前公司的强平线仍然为130%。从近期两融业务运行情况来看，市场下跌中仍然比较稳定，只有极个别投资者出现强平情况。“维保比例下跌至150%为预警线，公司通常会提前通知客户进行追保，一般上午开盘前就会通知到位。如果盘中市场大跌也会及时提醒投资者，一旦出现盘中跌破平仓线就会提醒在下午4点银证转账通道关闭前进行追保，至少将担保比例保持在140%以上。另外相比2015年，券商对融资融券业务风险控制谨慎很多，最典型的就是一些担保品折算率给得比较低，从而降低了杠杆比例。此外，客户也比2015年更加理性，如果持股市值不够也愿意用现金追保。”
但2015年的波动显然给行业、投资者、监管层留下了深刻印象。
记者获取的一份中证协材料显示，2021年2月2日，中国证券业协会融资类业务委员会在北京召开证券公司融资融券业务风险管理专题讨论会。各委员单位分析了近期市场情况和业务风险特征，交流了担保品管理经验做法，研提了进一步完善思路和建议。
这份材料指出，当时市场存在五大问题：
（一）担保证券流动性风险易引发信用违约。保障本金安全和处置效力的前提是担保品可变现能力，若信用账户内担保证券集中度过高，一旦资产出现流动性萎缩，将极易导致被动穿仓，丧失风险处置窗口期，例如连续一字跌停的“仁东控股”、“济民制药”等，造成部分公司较大信用违约风险。
（二）“关联账户”放大实际信用风险敞口。信用风险管理核心之一是控制大额风险暴露，若事前未能识别关联方融资、事中未能发现多账户同步交易等情况，将导致低估实际信用敞口，一旦相关持仓出险，可能触发多个信用账户连环违约，放大信用风险损失。
（三）套利行为干扰风险判断、加大潜在风险。目前行业普遍对担保品范围管理较为宽松，部分投资者采取现金担保扩大授信额度、套现绕标规避标的范围、融资买入后更换担保品等手法，融资用于高风险交易，一方面导致业务数据失真，风险判断出现偏差，另一方面将套利风险转嫁给融资方，加大公司的潜在信用风险及合规风险。
（四）估值判断不合理影响风险发现效率。部分投资者通过信用账户加杠杆绕标买入高风险信用债、炒作“垃圾股”，如果公司不掌握定价逻辑、未针对资产风险实质调整估值模型，看似维持担保比例较高的信用账户，可能早已实质违约。
（五）“股票质押”改道两融风险更高。部分上市公司股东以大幅高于可减持比例的股份为担保融资交易，一旦本公司股价下跌或杠杆交易失利，均可能引发违约处置和被动信披，且处置节奏受限、补充担保和债权追偿难度更大。
中证协指出，上述问题和风险的出现，一方面反映出市场发展过程中，投资者为追逐高风险高收益，有规则套利的需求和动机，证券公司在事前风险揭示、事中风险发现和处置方面存在漏洞；另一方面体现出行业对于业务风险的认识仍不到位，主体责任和主动管理意识不足。
中证协提出，融资融券业务实质是信用业务，投资者信用风险应当基于还款能力进行判断。第一还款源为保证金，担保资产质量与其内在价值、相关性、集中度、流动性等因素相关，因此事中盯市需要把视角从标的股票扩展到整个信用账户持仓，充分考虑可能影响资产可变现能力的各类因素。第二还款源为补充资产，穿仓情况下债权的实现需要客户资产实力、还款意愿的支撑，因此征信环节需要对客户背景情况进行全面、有效的了解和评估，以确定合理授信规模，控制信用风险敞口在可承受范围。
同时，中证协还特别强调，要审慎开展涉及上市公司大股东融资融券业务，防止大股东利用融资融券业务融资套现。
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