华创债券海外市场月度观察：全球复苏趋势未变 关注各央行边际变化

　　1.全球市场表现：通胀和加息预期渐起，美股跌、美元涨、美英国债收益率上行，日德小幅下行

　　2月全球金融市场变动较大，随着通胀和加息预期渐起，美股大跌、美元涨、美债收益率上行。从2月大类资产的走势来看，一方面，海外市场波动较大，尤其是美股的大幅波动引发国内股市同样大跌助推国内债市收益率有所下行；另一方面，随着美债收益率大幅上行，中美利差进一步缩小，国内央行公开市场将跟随美联储加息是大概率事件，国内债市这一波交易性行情接近尾声。

　　2. 期间公布的经济数据表现：喜忧参半，1月经济数据下行或受季节性影响，全球经济复苏趋势并未转向

　　对2月份期间公布的经济数据进行总结：2017年四季度海外市场发达国家GDP增速出现下滑，但是含金量较高，显示发达国家经济增长更加健康。制造业PMI下滑主要是季节性因素导致。2月美国制造业PMI初值显著超出市场预期，表明美国经济开年向好，并没有转向的意味。同样，除了英国经济受脱欧所累，其他发达国家前两个月制造业也是近年来的较高水平。发达国家1月通胀数据普遍向好，为货币政策收紧奠定基础。

　　3. 热点事件分析：特朗普贸易保护对国内影响不大，中美利差趋窄国内债市压力仍在

　　从出口层面上，特朗普针对钢铝征收关税对过我出口影响不大。首先，我国对美出口钢铁和铝量较小，对我国出口总量影响微乎其微。再细分来看，对美出口钢铁占我国钢铁总出口比例也非常，并且近几年达到历史低位，因此其对我国钢铁出口单项的影响也不大。其次，特朗普此次征收关税是针对其所有贸易伙伴的，并非只针对我国，因此其减少的进口量并非均来自我国，从这个角度上看，对我国出口的影响也不会很大。

　　近期，中美利差不断收窄，已经由2017年底的150bp左右收窄至目前的98bp，收窄幅度之大、速度之快令市场感到惊讶。

　　在众多因素的影响之下，中美利差近期逐渐收窄，如今中美利差已经至低位，国内债市依然存在跟随美债收益率上行压力。

　　4. 3月海外数据前瞻：央行议息会议集中期，表态将影响市场预期

　　展望3月，美联储、欧央行、英央行相继召开议息会议，加息决议以及会议表态将影响市场预期，进一步决定市场走势。此前美联储听证会发表鹰派表态，料三月美联储将加息，关注美联储点阵图是否发生变化；从近期德拉吉的表态来看，欧央行3月议息会议或按兵不动，需要关注其是否删除宽松的表态；英央行方面则需要关注卡尼对英国四季度GDP增速下调的说法，是否其仍对经济较为乐观。美联储的货币正常化步伐加快将助推美债券长端利率上行，国内债市压力依然不小，虽然美债利率上行未必导致中国国债利率的回升，但是至少封死了国内国债利率向下的空间。

　　投资策略：2月海外市场波动较大，尤其是美股的大幅波动引发国内股市同样大跌助推国内债市收益率有所下行，随着美债收益率大幅上行，中美利差进一步缩小，如今中美利差已经至低位，国内债市依然存在跟随美债收益率上行压力。3月海外市场面临议息会议集中期，料将对市场产生较大影响。同时，国内公开市场将跟随美联储加息、政策集中落地、以及中下旬资金波动都会再次引发市场调整，叠加时间点上较为集中，或有可能导致债市的连续调整。中短期看，收益率仍然存在上行压力，建议投资者保持短端策略，耐心等待趋势机会。

　　一、钢铝关税对出口影响不大，中美利差趋窄海外市场压力仍在

　　新年伊始，海外市场变化较大，对国内债市也产生了一定影响。在2018年海外市场年度策略报告中我们提到，2018年海外市场形势复杂，变化较大，是影响债券市场的重要因素。

　　因此，除了系列专题以及日常报告，华创债券推出全球市场月度观察系列，在每个月结束之际对本月海外市场的市场表现、经济数据、当下热点问题和下月市场展望进行梳理和分析，希望能够帮助投资者及时全方位的把握海外市场动向。

　　（一）全球市场表现：通胀和加息预期渐起，美股跌、美元涨、美英国债收益率上行，日德小幅下行

　　2月全球金融市场变动较大，随着通胀和加息预期渐起，美股大跌、美元涨、美债收益率上行。2月份海外市场波动较大，月初公布的非农就业数据薪资增速大超预期引发市场加重美联储加息预期，导致春节前一周美股大幅下跌，美债收益率则先上后下。随后美股调整，美债收益率继续上行。具体来看，春节前一周美股经历大跌梦魇，随后两周大幅收涨收复部分失地，近期由于鲍威尔鹰派表态又承压下跌；国际债券市场方面，10年期美债收益率上行15bp至2.87%，德债和日债小幅下行3bp，英债上行7bp；美元指数收涨1.7%；由于原油库存增加，市场担忧美国原油供给量增加以及委内瑞拉原油生产逐步恢复，2月美油先跌后涨再跌，布伦特原油全月下跌4.74%，WIT下跌4.77%。从2月大类资产的走势来看，一方面，海外市场波动较大，尤其是美股的大幅波动引发国内股市同样大跌助推国内债市收益率有所下行；另一方面，随着美债收益率大幅上行，中美利差进一步缩小，国内央行公开市场将跟随美联储加息概率大增，国内债市这一波交易性行情接近尾声。

（二）经济数据表现：喜忧参半，1月经济数据下行或受季节性影响，全球经济复苏趋势并未转向

　　从经济数据来看，1月海外经济数据喜忧参半，部分数据下滑或受季节性影响，全球经济复苏趋势并未转向。2月份期间公布的经济数据较多，我们对期间公布的数据进行总结供投资者进行回溯参考：2017年四季度海外市场发达国家GDP增速出现下滑，同时，1月份海外市场主要发达国家经济数据普遍出现下滑，市场预期2018年1季度发达国家经济扩张速度将有所放缓。但短期数据表现和个别数据的下滑并不足以证明全球经济复苏势头遭到抑制甚至开始发生转向。从分项数据看，GDP增速数据下滑的背后是海外市场发达国家的经济更加健康，而1月份经济数据走低也是由于季节性作用所致。另外，发达国家的1月份通胀数据普遍向好，全球通胀预期回升。

　　四季度发达国家GDP增速虽普遍下滑，但含金量较高，并不代表本轮全球经济复苏已明显转向。美国2017年四季度GDP环比折年率由2.6%下修至2.5%，并且远低于三季度的3.2%，与此同时，欧日英GDP增速也不同程度的下滑，尤其是日本，由1.5%下滑至0.5%，大幅低于预期的1%，但是数据的含金量较高。

　　就美国而言，虽然四季度GDP增速下滑至2.5%，但是其私人消费增速达到两年新高3.8%，其对GDP的拉动作用更是达到2.58%，是2014年四季度以来新高水平，表明对美国经济而言最为重要的消费依旧向好。私人投资增速及其对GDP拉动作用均有所下滑，但是受私人存货增速拖累（其对GDP拉动率由0.79%下滑至-0.7%）。现在的去库存意味着将来的补库存，2018年1季度美国经济增速或超出市场预期。另外，美国净出口对GDP增速的拉动作用由正转负，或是近期特朗普发起贸易战的主要原因。就日本而言，虽然增速下滑，但是连续8个季度保持正增长，创下八十年代末以来最长的连长记录，不得不承认，日本已经彻底走出衰退。分析细项可以发现，四季度日本经济增速有所下滑是由于私人住宅增速下降10.9%，创下2014年三季度以来的最低增速。

制造业PMI下滑主要是季节性因素导致。1月份美国制造业PMI终值59.1，较上个月59.7有所回落，但超出市场预期，且2月初值显著超出市场预期，达到十四年以来的新高水平60.8，从季节性来看，美国2018年前两个月的制造业PMI数据可谓十分亮眼，表明美国经济开年向好，并没有转向的意味。同样，除了英国经济受脱欧所累，其他发达国家前两个月制造业也是近年来的较高水平。 发达国家1月通胀数据普遍向好，为货币政策正常化奠定基础。1月美国CPI数据全面向好，PCE核心物价指数环比增速创1年新高，美国通胀压力正在逐步显现。1月份美国CPI同比2.1%，超出市场预期的1.9%，核心CPI同比1.8%，同样超出市场预期。同时，上周公布的PCE核心物价指数环比0.3%，创近一年新高，同比1.7%，符合市场预期，与上个月持平。英国通胀同样超出市场预期，短期内英国通胀压力依然较大。具体看，从英国通胀走势与各分项之间走势之间的关系可以看出，本轮英国通胀的走高主要是由于服装鞋类、家具和家用设备、娱乐、住房、供水和燃料等分项引起的，而这几个分项除了住房、供水和燃料分项1月份有所下降之外，其他分项仍然处于上升阶段，因此英国通胀压力依然较大。除此之外，日本1月全国CPI同比 1.4%，远高于前值的1%。

（三）热点事件分析：特朗普贸易保护对国内影响不大，中美利差趋窄国内债市压力仍在

　　1、特朗普贸易保护更近一步，宣布对铝和钢跌征收进口关税，引发多国强烈反对。周三晚间，特朗普明确表示将对进口钢铁和铝分别征税25%和10%，并称下周将准备好可能的关税细节。一时之间引发全球众怒：欧盟率先做出强硬表态，委员会主席容克表示欧盟将“坚定不移的回应”，随后德国总理默克尔、加拿大政府、荷兰对外贸易部长发言人、英国首相发言人以及中国商务部纷纷对此发表看法，均表示强烈反对特朗普此损害公平贸易的行径。除此之外，美国不少行业协会也表示特朗普在此时打贸易战并非正确行为，可能会抬升美国制造业成本，甚至损害美国经济扩张。对此，白宫不以为然，称实施钢铁和铝关税，是兑现竞选承诺，并不会因此而改变想法。

特朗普针对钢铝征收关税对过我出口影响大吗？我们认为在出口层面上，并不大。首先，我国对美出口钢铁和铝量较小，对我国出口总量影响微乎其微。对美出口钢铝总量占我国出口额的比重不足0.2%，占对美出口总量也仅仅1%。因此，对钢铝实施关税对我国出口总额以及对美出口的影响均不大，并不会对我国出口增速造成显著不良影响。再细分来看，对美出口钢铁占我国钢铁总出口比例也非常小，并且近几年达到历史低位，因此其对我国钢铁出口单项的影响也不大；需要注意的是，对铝制品而言，对美铝制品出口占我国铝制品总出口的比重较高，达到15%，因此，可能会对我国铝制品出口企业造成不良影响。其次，特朗普此次征收关税是针对其所有贸易伙伴的，并非只针对我国，因此其减少的进口量并非均来自我国，从这个角度上看，对我国出口的影响也不会很大。 　　特朗普针对钢铝征收关税对美国真的好吗？恐难如特朗普所愿。特朗普发布要征收钢铝关税的消息后，众多美国行业协会发布声明，表示并不支持这一行为，并发布了对此的担忧。钢铝乃最为重要的工业原料，如果价格上涨，将对美国工业企业造成严重不良影响。美国国内生产钢铝的企业从关税中获得的好处可能会被其他企业遭受的损失完全抵消，美国并不会因此而获利。除此之外，还应该考虑另外一种影响，钢铝价格上涨将带动相关工业品如汽车、建筑材料等价格上涨，推升美国通胀，通胀快速上涨可能使得美联储快速加息，过快的加息将对美国经济造成不良影响。因此，发动贸易战争对美国好处有限，甚至可能引发全球众多国家对美国进行报复性反击，对美出口造成打击，相信特朗普也明白这一点。商人出身的他恐怕不会轻易做令自己遭受损失的行为，所以对于全球贸易战，发生的概率较小。

　　2、中美利差不断收窄，国内债市跟随美债收益率上行的压力依然较大

　　近期，中美利差不断收窄，已经由2017年底的150bp左右收窄至目前的98bp，收窄幅度之大、速度之快令市场感到惊讶，在我们此前《中美利差趋于收窄，国内加息周期已经到来》专题中，已经详细研究过中美利差的影响因素，历史走势以及未来趋向，中美利差收窄是预料之中。针对本次中美利差的收窄，部分投资者认为在人民币兑美元不断升值、美元指数持续走低的过程中，中美利差本就应该不断收窄，在这种情况之下，100bp的中美利差或许足够安全，国内债市可能不会跟随美债继续上行。

　　对此，我们认为在众多因素的共同影响之下，中美利差才逐渐收窄，如今中美利差已经至低位，国内债市依然存在跟随美债收益率上行的压力。

　　从经济相对强弱和通胀来看，美国经济复苏趋势强于中国，再通胀压力较大，中美利差趋于收窄。国债收益率走势与经济和通胀息息相关，2017年，美国经济增速创下近年来新高，年底特朗普税改政策落地，为美国经济注入新动力(310328,基金吧)。2018年2月，美国制造业PMI更是达到十四年以来新高，美国经济复苏势头十分强劲。同时，随着劳动力市场紧俏度不断上升，薪资增速逐渐起来，美国再通胀压力较大。2018年1月公布的非农就业数据远超预期，薪资增速创新高，加重市场通胀预期升温，而随后公布的美国通胀数据走高得到印证，从而推升美债收益率。反观国内，2018年经济下行压力依然较大，今年经济增速预期较去年有所降低，国内通胀压力也并不明显。在这种情况之下，支撑中美利差不断收窄。

　　从货币政策方面来看，中美利差主要受基准利差的影响，目前中美基准利差不断收窄，导致中美利差有所收窄。从历史来看，中美货币政策一致的情况并不多见，中美同时加息的阶段同样较为罕见，但目前全球货币政策联动性不断加强，美联储不断加息以及其他国家央行同样逐步收紧货币政策的过程中，中国难以独善其身。由于中美利差与中美基准利率之差保持正相关，因此在中国加息时间和加息幅度均落后于美国的情况下，中美利差也趋于收窄。另外，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话令市场预计年内加息四次的概率走高，叠加美债供给量大增，使得美债收益率大幅上行，而国内方面国债收益率窄幅波动，因此中美利差在2018年迅速收窄。

　　但从汇率方面来看，人民币兑美元不断升值、美元指数持续走低很难成为本次中美利差的收窄的主要原因。分析历史数据，美元指数与中美利差的走势关系显示其与中美利差大体上呈现负向相关性，偶尔也会出现正相关，单向关系并不十分明显。首先，美元指数走弱通过两个渠道对国内债市产生影响，一是美元走弱，大宗商品价格上升，利空国内债市，2017年至今大宗商品确实十分强势，叠加国内环保限产等因素，该影响被放大，大宗商品价格的高涨令国内债市承压；另一方面，美元走弱，人民币对美元升值可能使得外汇占款流入增加，利好国内债市，今年来看，其传导并非十分明显。其次，美元的走弱也会对美债产生两方面影响：一方面美元指数走低投资者可能要求美债做出补偿，美债收益率有上行压力；另一方面，美元指数下跌会带动大宗商品涨价，通胀因素将进一步推升美债利率。因此，从汇率方面来看，美元指数走弱对中美利差的影响并非十分清晰。2017年底之前美元指数走低中美利差走扩，但是之后中美利差快速收窄，因此，人民币兑美元不断升值、美元指数持续走低很难成为本次中美利差的收窄的主要原因。

　　100bp的中美利差并不算高，国内债市依然存在跟随美债收益率上行的压力。我们此前在专题中指出，中美利差在2009年走扩之后，中枢明显抬升至120bp左右，高点甚至达到240bp，因此，目前100bp的中美利差并不高，甚至较近年来的均值还低，中美利差并不安全。另外，现阶段与2013年相比所处经济环境和货币政策以及金融监管政策环境较为相似，而2013年6月到2013年12月期间中美利差均值在130bp左右，故目前中美利差已经降至低位，后续国内债市依然存在跟随美债收益率上行压力。

　　3、意大利大选，悬浮议会并不可怕，不会造成欧元区政局动荡

　　意大利大选结果出炉，与民调结果一致，贝卢斯科尼所领导中右联盟获得了超过37%的选票，赢得了大选的最终胜利，但五星运动党作为单一党派得票率较民调提高3%，为31.7%左右；伦齐所领导的中左联盟得票率为23.42%。由于最高得票率并未超过40%，不能独立组阁，需要谋求与其他政党一起组阁，因而产生悬浮议会。悬浮议会本身并不可怕，参考德国，对欧洲政治局势不会产生较大不利影响。但需要注意的是，五星运动党支持率走高表明欧元区民粹势力进一步壮大，长远来看，欧元区政局的稳定性确实存在风险。

　　未来组阁结果或将对欧元产生短期影响，中期来看，欧元和欧洲发达国家国债收益率料将走高，海外市场对国内债市的压力短期内难以缓解。近期，随着意大利大选临近，市场对其结果的担忧有所加重，叠加市场预期美联储加息的概率大增，美元指数有所反弹，欧元兑美元汇率小幅走低，欧元区国债收益率也有所下行。大选过后欧元兑美元汇率企稳回升。但由于产生悬浮议会，未来的组阁谈判结果可能依然会对欧元产生短期影响，若中右联盟最终并未与五星运动党联合组阁，那么欧元兑美元汇率或将坚挺，欧元区国债收益率可能继续上行，这种状况发生的概率较大。若中右联盟最终与五星运动党联合组阁，将对市场将产生短期影响：恐慌指数短期或有所上行，欧元兑美元汇率可能承压短暂走低。

（四）3月海外数据前瞻：央行议息会议集中期，表态将影响市场预期

　　展望3月，美联储、欧央行、英央行相继召开议息会议，加息决议以及会议表态将影响市场预期，进一步决定市场走势。此前美联储听证会发表鹰派表态，市场对美联储2018年加息次数预期上升。市场预期3、6、9月加息的概率不断走高，年内加息四次额概率也不断加大，料三月美联储将加息，关注美联储点阵图是否发生变化；从近期德拉吉的表态来看，欧央行3月议息会议或按兵不动，需要关注其是否删除宽松的表态；英央行方面则需要关注卡尼对英国四季度GDP增速下调的说法，是否其仍对经济较为乐观。美联储的货币正常化步伐加快将助推美债券长端利率上行，国内债市压力依然不小，虽然美债利率上行未必导致中国国债利率的回升，但是至少封死了国内国债利率向下的空间。

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