债市春天来了吗？

　　【天风研究・固收】 孙彬彬

　　摘要：

　　站在新时代的第一个春天，建议大家不急于赚资本利得的钱。守正方能出奇，守住票息，从稳定收益入手，逐步展开布局。正如我们年度策略报告所说，我们相信2018不会又是一年熊市，但是对于攻坚第一年，还是不要着急，徐图缓进，守时待势。

　　国债期货连续两天大幅上涨，215也从峰值下了20BP，一下子市场关注再度增多，对于已经持续16个月之久的债券熊市而言，内心深处，大家跳跃着一句话：

　　盼望着，盼望着，东风来了，春天的脚步近了……

　　只是，这一判断能否成立，市场多少还是迟疑的，毕竟春天并不是呐喊出来的。

　　债市春天来了吗？

　　1. 如果债市有机会，我们应该可以看到哪些前提与现象呢？

　　首先看一个市场广为关注的指标：社融与M2的差值。

　　虽然严格而言，社融和M2在统计口径上与宏观现状之间存在一定距离和差异（以M2为例，央行在四季度货币政策执行报告中再度重申：M2 的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降），但市场一般仍将这一指标作为货币环境与金融机构信用资产扩张的对比。

　　根据1月份的最新的数据，这一差值显著收窄：社融快速下降同时M2显著回升。是否可以据此而认为当前金融去杠杆过程中出现稳货币紧信用的情况？

首先，观察融资：

　　在2015年地方债发行以后，无论是市场还是央行都明确一点，地方债的发行对于金融货币统计造成了影响，因为地方债并未纳入社融的统计口径，那么纳入以后呢？

　　从事实而言，社融也并不能描述完整而真实的非金融部门信用扩张全貌，所以我们另外构建了一个参考指标，用企业中长期贷款+一年期以上债券净融资+地方债净融资作为可测算的企业中长期融资状况，因为这些融资一方面真实准确，另一方面基本用于地方政府与企业投资扩张，可以在社融以外，作为社会信用扩张状态的一种表征。

　　从数据上看，2018年开年的融资数据是近三年来最低的一年，应该说整体社会融资和信用扩张速度确实在放慢。

其次，观察货币：

　　受金融去杠杆影响，M2 增速过去一年显著走低。按照央行四季度货币政策执行报告所述：M2增速放缓主要体现了金融体系抑制内部杠杆的成效。

　　因为从M2的统计口径出发，根据银行概览，M2=国内信贷+国外净资产-其他。

　　其他科目一般较为稳定，国外净资产主要受外汇占款波动影响，2017年以来这一指标变化相对有限，所以M2主要影响来自于国内信贷，但是需要明确的是，此国内信贷不等于贷款，准确而言应该是表内广义信贷。

　　我们看到随着金融去杠杆的推进，表内广义信贷在持续收缩。但是1月份结束了自2016年8月开始的下降趋势，又有所回升。从解释上可以认为是表外回表、额度腾挪、年末指标压缩后的回调等等，但是M2确实是扩张的。

　　如果M2能够持续扩张，那么稳货币紧信用的趋势大概率就能成立，利率大概率就有可能继续往下走。

　　目前而言，决定M2走势的关键在于金融去杠杆的路径与结果，如果表外收缩，表内扩张，那么按照货币银行学的推论，信贷派生存款，资产推高负债，M2自然扩张。

　　但是表外向表内的转化并不是一个简单的过程，还受诸多约束，除非约束被打破了，从这个逻辑来讲，考虑到金融去杠杆的最终影响，广义信贷增速有可能继续下行的背景下，M2后续并无法排除有所走低的可能。这是市场需要关注的。所以货币的走势是不明确的。

　　表面上看，年初以来，稳货币与紧信用的格局下债市朝有利的方向行进，至少阻力较之前有所减轻，但细细追究，广义货币的状态依然不明确，这是否会制约利率下行的宏观空间？

　　换个角度，我们用另一组指标来描述当前的金融宏观与微观状态。这就是央行资产负债表和其他存款性公司资产负债表的同比增速差值。

　　从历史数据看，这一指标与利率的同步关系并不弱于上述社融和M2的差值，而且，这一指标的客观性和严谨性要高于上述指标，因为是统一口径下的资产负债表概念，基本遵照IMF的银行和货币统计标准。

　　之前在路演时，也跟一些机构交流过这个指标，从逻辑上没有社融-M2来得简洁清晰，也不是简单的因果关系，更多的应该归于同步现象，在宏观周期和金融周期共振的阶段，出现类似的同步状况，虽然难以得出鲜明亮丽的推论，至少可以明确在社融和M2以外，我们还可以关注一下央行和商业银行资产负债表的规模和结构变化。

　　那么，从这一差值的走势能否得出类似推论呢？

银行，而是央行。从科目上，主要变动的来源是央行对其他存款性公司债权和其他存款性公司在央行存款同步下降，显然这与定向降准、CRA以及近期央行公开市场操作直接相关。最终反映了央行跨年与春节的流动性引导相对稳定和宽松。 src="http://www.skping.com/d/file/751ac71f7a5f8985a6359c9c3b6541cf.jpg">

　　如果我们仔细观察最近几个月的数值，会发现变动较大的不是商业银行，而是央行。从科目上，主要变动的来源是央行对其他存款性公司债权和其他存款性公司在央行存款同步下降，显然这与定向降准、CRA以及近期央行公开市场操作直接相关。最终反映了央行跨年与春节的流动性引导相对稳定和宽松。

　　那么，从趋势上，央行是否会继续沿着这一方向行进呢？

　　毕竟中央经济工作会议定下的总基调是管住货币供给总闸门，在基本面没有显著变动的情况下，目前的变化仅仅是央行削峰填谷式的维稳，货币政策稳健中性的大方向还难以改变。短暂的投放并非意味着方向的变化，只是节奏的变化。

　　市场预期很多时候很飘忽，年前对于是否加息的关注和当前对于宽松的讨论，都说明市场对于央行货币政策的理解可能过于简单化。

　　资产负债规模与结构变化是一个更为规范角度的探讨，当然探讨的核心还是要绕回金融去杠杆这一本质问题。

　　对于金融机构而言，金融杠杆=风险加权资产/负债，去杠杆体现于资产和负债两端。历史上的去杠杠，或者体现为信贷收缩、或者体现为非标收缩，资产端的压力大于负债端。而这次，显然负债端的压力远高于资产端。

　　按照我们此前对于去杠杆的尝试性分析，本轮去杠杆应该会依次经历三个阶段，目前市场正在经历第二阶段，金融机构资产负债行为已经开始出现调整。而第二阶段调整的完成，可能需要在资管产品市场在《资管新规》及配套文件的指导下发生比较明显的变化后，此时“去金融杠杆”对市场的冲击可能才逐步结束。

而在此之前，金融机构围绕负债端依然会有争夺，具体的反映是负债利率的变化。

　　在这个维度上，利率市场化肯定是大踏步前进的。从表内和表外来看，理财与存单利率的走势就显得尤为突出，因为这是商业银行资产负债压力和投资经营目标最为集中和突出的反映。

2. 结论：不急于赚资本利得的钱

　　说了这么多，只是想表达一个意思，春天不可能来得太快。俗语有云：春天的天、小孩的脸，忽晴忽雨、乍暖还寒。

　　先不论联储后续行动和通胀预期，单就市场近期对于赤字率调整的讨论而言，其实就颇耐人寻味，这意味着什么呢？

　　我们做一个简单的测算，测算结果如下：

结合过去经验，假设今年安排赤字规模与经济目标增速和2017年保持一致，则政府工作报告安排的2018年赤字率大约为2.7%，这也就意味着，自2013年以来持续扩张的赤字财政安排宣告终结，财政政策虽然仍然冠名积极，但是表明在中央明确判断经济触底企稳后赤字政策开始回归常态。

　　作为高质量发展第一年，对于宏观调控的方方面面可能都会有新的尝试，这种尝试意味着什么？我们主要建立在传统分析框架基础之上的投资逻辑是否需要调整，这才是市场需要思考的关键所在。

　　从更为基本面的角度，在高层高度自信的背景下，如果目前经济的稳态不被打破，政策就不会转向。当前流动性充其量就是稳健中性，可以值得安慰的是政策协同会发挥效应，流动性稳定性有所提高。但不同机构所遭遇的流动性依然是不同的，流动性肯定还是会分层，利差依然会走阔：无论是流动性利差还是信用利差。

　　俗语有云：春天的天、小孩的脸，忽晴忽雨、乍暖还寒。

　　站在新时代的第一个春天，建议大家不急于赚资本利得的钱。守正方能出奇，守住票息，从稳定收益入手，逐步展开布局。正如我们在年度策略报告所说，我们相信2018不会又是一年熊市，但是对于攻坚第一年，还是不要着急，徐图缓进，守时待势，还是要做好负债管理，负债稳定机构可以在久期上有所作为，负债不稳定者则建议再耐心等一等去杠杆。

　　风险提示

　　基本面变动；监管政策落地进度。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告《债市春天来了吗》

　　对外发布时间 2017年2月28日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

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