【中国债市观察】从“量”的挤出到“价”的挤出20180111

　　每日观点：从“量”的挤出到“价”的挤出

　　我们认为2018年贷款大概率保持稳步提价：（1）贷款定价提升是银行正常做资产重定价的结果；（2）贷款提价有助于培养银行风险定价能力，优化资金配置；（3）贷款提价有助于弥补贷款利率和债券发行利率之间的裂隙，促进贷款及非标类资产流转，缓解银行“资本荒”。

　　在2017年，贷款对债券投资的影响主要体现在“量”的挤出。2018年信贷整体利率的上调，在“量”仍然有惯性的情况下，从资产配置的角度来说，对债券投资仍有挤出效应。一段时间内恐怕还起到了抬升利率中枢的作用。

　　市场复盘：外部因素加大市场波动

　　资金流向：税期临近，资金趋紧。

　　现券市场复盘：外部扰动因素持续发酵，短期内市场波动仍需谨慎。

　　宏观数据与事件点评：

　　事件：今日有媒体报道，监管机构要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。

　　点评：“去通道”再打补丁，非标稀缺性增强。此次监管机构对资管机构进行的窗口指导，是在银监会下发规范银信合作通知以及委贷管理办法后的补丁措施。该措施的执行将导致多加嵌套层数绕道的方式被堵死，未来非标资产将只减不增。

　　每日专题：杠杆起，压力升――托管数据透视

　　从持有者结构看，12月各类机构债券持仓变动主要出现以下两个特征：（1）全国性银行为保证年末考核合格，大幅减少同业存单投资，广义基金增持短久期资产；（2）广义基金买政金债，全国性银行甩卖政金债，行为分化背后的原因是面对流动性压力的情况下不同机构的应对措施差异。

　　回顾2017年机构持仓、杠杆变化，我们发现非同业存款――同业存款的流动，以及在流动性压力下机构行为的分化。预计在2018年，存款回表、杠杆上限严格控制的背景下广义基金对NCD的承接能力将出现下降，部分非银机构陆续转出信用债的格局。

　　1.每日观点：从“量”的挤出到“价”的挤出

　　近期关于贷款利率将如何调整的讨论再次被市场关注。我们对于年内贷款的总体展望是“稳量提价”。从总量看，稳量既是出于稳定社融的需要，也是银行资产负债调整的结果。

　　我们认为2018年贷款仍有必要提升定价50BP左右。2018年贷款定价提升的深层次原因在于“去通道、控杠杆”背景下持续出现的实体融资回表，但信贷高资本占用和银行资本的相对稀缺导致2018年信贷增长不能过快。贷款市场的供需要达到新的平衡就意味着贷款必须提价。

　　贷款定价提升的意义在于：（1）贷款定价提升是银行资产重定价正常化的结果；（2）贷款提价有助于培养银行风险定价能力，真正优化资金配置；（3）贷款提价有助于弥补贷款利率和债券发行利率之间的裂隙，促进贷款及非标类资产流转，缓解“资本荒”。

　　首先，贷款利率调整是相对滞后的。银行在2017年上半年才基本消化上一轮降息（2014年）带来的重定价，而2017年下半年的重定价仅仅是针对本轮利率上升的重定价的开始。其次，目前大企业定价难提升和中小企业信贷额度被“挤出”并存，如果进一步推进贷款定价市场化，有助于让重定价部分对预期损失做覆盖。最后，如果贷款利率持续低于债券发行利率，流动性溢价无法体现，将导致资产流转不畅，最终让银行资本压力越来越大，制约了对实体经济的支持力度；而贷款利率重定价能缓解这一问题。

银行对贷款偏好更强，对债券投资偏好更弱。不论是从资金运用角度看，还是从债券持仓变动看，尽管信用债收益率更高，但银行仍偏好贷款投放。 src="http://www.skping.com/d/file/99443e03741d238aad4f25462a649c61.jpg">

　　从贷款投放和债券投资的关系看，2017年是“量”的挤出，商业银行对贷款偏好更强，对债券投资偏好更弱。不论是从资金运用角度看，还是从债券持仓变动看，尽管信用债收益率更高，但银行仍偏好贷款投放。

　　2018年信贷整体利率的上调，在“量”仍然有惯性的情况下，从资产配置的角度来说，对债券投资仍有挤出效应。一段时间内恐怕还起到了抬升利率中枢的作用。

　　资金流向：税期临近，资金趋紧

　　中国央行周四进行300亿7天，300亿14天逆回购操作，当日到期300亿逆回购，全天净投放300亿。今日资金面整体继续有所收紧。早盘隔夜需求较多，融出较少，7天资金相对好些，午盘后紧张情况有所缓解，资金面小幅改善。如我们在之前周报中提到的，随着逐步买入缴税集中期，资金面会由松转紧，预计周五和下周一的资金面会比今天更紧。全天来看，DR007上行5BP到2.9376%，R007上行33BP至4.5620%。

　　市场复盘：

　　一级市场：周四新增两笔国开债和三笔农发债发行，两期国开债需求尚可。

二级市场：现券收益率持续上行，短期内仍需谨慎

　　利率债：随着近期资金面重新转紧，以及外部扰动因素持续作用，10年期国债和国开债活跃券全天震荡上行。午后传出资管计划不能投资信托委贷后，国开债收益率小幅攀升。10年期国债活跃券全天上行2.17BP至3.9763%，10年期国开债活跃券全天上行3.2BP至5.0531%。

　　利率互换：FR007S1Y加权价上行2BP，收盘报3.66%，与收益率价差扩大至7.5BP，FR007S5Y加权价上行2BP至4.0545%，收盘报4.0475%，与现券价差缩小至8BP。

　　信用债：全天高评级债券成交价下行，中长久期低评级债券明显上行。3Y久期、AA+评级产业债成交在5.8%―6.1%，同评级期限城投债成交在5.8%附近。

　　宏观数据及事件点评：

　　事件：今日有媒体报道，监管机构要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。

　　点评：“去通道”再打补丁，非标稀缺性增强。此次监管机构对资管机构进行的窗口指导，是在银监会下发规范银信合作通知以及委贷管理办法后的补丁措施。该措施的执行将导致多加嵌套层数绕道的方式被堵死，未来非标资产将只减不增。

　　3.今日专题：杠杆起，压力升――托管数据透视

　　近期中债登和上清所发布了2017年12月份债券托管数据，从托管数据看12月份末中债登和上清所债券托管总量达到67.19万亿元，较上月增加4300亿元，增幅较上月下降4885亿元。

　　回顾全年机构持仓和杠杆变化，我们发现非同业存款――同业存款的流动，以及在流动性压力下机构行为的分化。预计在2018年，存款回表、杠杆上限严格控制的背景下广义基金对NCD的承接能力将出现下降，部分非银机构陆续转出信用债的格局。

　　1.托管总量变化：托管增量由负转正

　　托管增量出现下滑，增量较去年同期出现下降。12月份债券市场受到同业存单发行量明显上升影响，同业存单托管量增长由负转正带动托管量出现回升。12月中债登托管量增长5083亿元，增幅较上月下降2948亿元；上清所托管总量下降743亿元，增幅较上月下降1872亿元，主要是由于同业存单托管量出现1400亿元下降。

　　从主要券种发行情况看，12月份利率债发行明显下降，发行下降部分主要来自于地方债发行减少。年底财政一般更注重做好财务决算，因此历年12月发行量均很低。值得注意的是，去年以来每逢季末月同业存单续发规模较大，2017年完成发行规模21,333亿元。

非金融企业发行平稳，托管量变动较小。12月非金融企业债券发行量出现下降。从结构看，短融和超短融仍是企业更为青睐的债务融资方式。 2.持有者结构：流动性压力下的不同选择

　　从持有者结构看，主要出现以下两个特征：（1）全国性银行为保证年末考核合格，大幅减少同业存单投资，广义基金增持短久期资产；（2）广义基金买政金债，全国性银行甩卖政金债，行为分化背后的原因是面对流动性压力的情况下不同机构的应对措施差异。

先从同业存单的持有者结构看，12月同业存单出现托管量收缩1000亿元，主要是12月份未完全续作的原因所致。但总体来看，12月NCD发行量和发行利率双升。从持有情况看，减持方主要是全国性银行和信用社，主要原因是（1）保障年末资产负债吞吐能力以及监管指标达标；（2）年末高资金成本环境下，同业负债占比较高银行本身提高同业资产收益率要求，导致同业存单不符合投资标的要求。增持方主要是负债较为稳定的农商行继，以及广义基金。农商行增持NCD主要是择机收割较高收益NCD，增强资产收益；广义基金主要出于年末流动性管理，选择久期和收益率相对平衡的NCD。 从利率债持有者变动看，12月最大的一个变化是广义基金和银行理财大幅增持国开债，但全国性银行大规模减持国开债。事实上类似的情况在2017年6月份也曾出现。我们认为持仓变化的背后反映的不同机构应对流动性压力的反应。公募基金和银行理财，由于年末面临赎回压力，为应对赎回压力被动减持信用资产、增持高流动性债券。因此体现为信用债券持有量下降和政金债减少。对于全国性商业银行，由于绝大多数信用债以配置为目的，年底应对流动性压力主要通过缩短久期和压缩交易户/可售类规模实现，因此作为流动性较高的国开债被大规模减持。

回顾全年投资者结构变化，机构行为变化导致一般性存款

――存款转换量扩大。全国性银行增持国债，减持中长久期信用债以及同业存单；农商行、信用债大量增持NCD，完成一般性存款――同业存款的转换；广义基金虽然面临缩表压力，但货基规模的扩张支撑了对NCD的大量增持，事实上形成了商业银行的“第二司库”；中长期信用债基本上由广义基金承接，票息策略下高收益债券更加拥挤。 3.机构杠杆：存款类机构全年降杠杆，非银机构被动加杠杆

　　12月市场整体杠杆水平出现季节性回升，主要与年底部分机构冲业绩有关，银行间债券市场杠杆水平从108%上升至111%。

银行在年底前增加了国债波段操作，来满足考核目标。非银类机构/产品中，基金杠杆率12月出现小幅抬升，从116%上升至123%，券商和保险机构杠杆保持稳定。 src="http://www.skping.com/d/file/44b8e19909a6e4b8659530da0c26a075.jpg">

　　分机构看，存款类金融机构杠杆水平普遍上行，尤其是信用社杠杆水平上升更为明显。再结合存款类机构12月利率债增持情况看，商业银行在年底前增加了国债波段操作，来满足考核目标。非银类机构/产品中，基金杠杆率12月出现小幅抬升，从116%上升至123%，券商和保险机构杠杆保持稳定。

　　回顾2017年，券商机构经历了“主动去杠杆”到“被动加杠杆”的过程。我们认为这个过程主要是在流动性趋紧环境下，2016年四季度至2017年一季度的被动降杠杆；到2017年二季度开始，虽然流动性环境以及监管环境只严不松，但由于从以往的套息交易转换到高票息策略，导致持仓债券中较低折扣率债券上升，被动放大托管量和杠杆水平。但在2017年末出台302号文后，券商类机构的杠杆“天花板”将会更加明显。

　　由于不同机构杠杆水平的分化，以及融资能力的分化，导致货币市场短端利率波动仍会时有扩大。但从杠杆的绝对水平看，由于302号文提出对回购额度的统一管理，部分机构被动加杠杆的空间未来将十分有限。债市狭义杠杆在2018年大概率区间震荡。

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