你知道实际回售率有多少？――债券回售专题研究之一

　　【天风研究・固收】 孙彬彬/高志刚/于瑶

　　摘要：

　　2018年有超过1.25万亿的债务规模进入回售期，考虑到2017年的实际回售金额仅为1373亿元，2018年回售高峰到来，意味着巨大的资金压力和回售风险，那么问题来了，往年信用债的实际回售率有多少呢？

　　在去年12月初的报告《明年偿债压力大吗？》中，我们测算了2018年的到期债务规模约5.93万亿，相较于2016年5.42万亿和2017年5.33万亿，2018年债务到期偿还规模小幅上行。虽然总量上没有明显压力，但是我们注意到可能存在一定的偿债结构性风险。具体而言，2018年有超过1.25万亿的债务规模进入回售期，考虑到2017年的实际回售金额仅为1373亿元，2018年进入回售期的1.25万亿债务最终将对发行人的资金面带来多大冲击，成为市场最为关注的问题。

　　在本篇小专题中，我们着重梳理了2009年至2017年，信用债市场（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）含回售权的个券，以此考察债券的实际回售率，以及不同维度下债券实际回售率的差异。

　　历年信用债的实际回售率

　　随着信用债市场的扩容，每年进入回售期的债券数量呈指数型增长，从2009年、2010年每年仅1只，到2014年突破100只，直至2017年有471只债券进入回售期，含权债成为债券市场中不容忽视的组成部分。

　　我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率。从图2可以看出，在2014年之前，实际回售率一直处于震荡上行的态势，由2009年13.39%增长至2013年24.90%；2014年之后，进入回售期的债务规模明显放量增长，实际回售率则逐步稳定在20%左右；2017年，进入回售期的债务规模创历史新高，实际回售率也达到史无前例的30.93%。

据测算，2009年至2017年的平均实际回售率为23.09%。考虑到2014年之前，债券回售的数量和规模非常有限，因此下文中我们将重点关注2014年至2017年回售债券的特征。

　　实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%

不同维度下的实际回售率

　　1. 券种类型

　　从不同券种来看，含回售权的债券类型主要为公司债和企业债，两者合计约占每年回售数量的90%以上。此外，我们注意到，在回售债券中，企业债的占比持续下滑，而公司债的占比则节节攀升。以2014年为分水岭，在2014年及之前，回售债券中大部分为企业债，占比超过50%，公司债的占比不足40%；而在2014年之后，公司债的回售数量后来居上，一跃成为回售的主要券种。在2017年进入回售期的471只债券中，公司债有340只（占比72.19%），企业债有91只（占比19.32%），其余还有21只中票和19只定向工具。

　　从实际回售率来看，2014年至2017年间，公司债、企业债、中票、定向工具的平均实际回售率分别为28.11%、12.72%、40.13%、66.69%。从近四年的走势来看，公司债的实际回售率普遍高于企业债。

2. 主体评级

　　从进入回售期时的主体评级来看，含回售权的债券主要集中在中高评级，AAA、AA+及AA评级债券数量合计占比超过60%。从实际回售率来看，低评级（AA-评级）债券的实际回售率普遍高于中高评级（AAA、AA+及AA评级）。

　　我们也注意到，AAA评级债券的实际回售率并非是所有评级中最低的。我们认为可能是由于AAA评级的主体信用资质较高，各类融资渠道较为畅通，可以较为容易的获得成本低廉的资金，因而没有强烈的动机通过上调票面利率的方式博弈投资人放弃行使回售，导致债券的实际回售率小幅高于AA+评级的债券。

3. 行业分布

　　我们先从是否为城投债的角度考察含回售权的债券分布。在2009年至2011年的3年中，含回售权的信用债全部为产业债；此后，仍是以2014年为分水岭，在2012年至2014年，含回售权的城投债数量大幅攀升，2014年城投债占比达到43.62%；此后，在2015年至2017年，产业债的主导地位又进一步巩固，在近两年含回售权的债券中，产业债占比接近80%。

　　整体来看，不管是在2014年之前还是2014年之后，产业债始终占据含回售权债券数量的半数以上。

　　从实际回售率来看，产业债的实际回售率普遍高于城投债。据测算，2014年至2017年间，城投债和产业债的平均实际回售率分别为10.90%和29.38%。

　　针对产业债，我们分行业梳理了2014年至2017年进入回售期的债券数量。从统计结果看，建筑装饰、综合、房地产行业的债券数量最多，分别有126只、108只、89只债券在近四年进入回售期。从2017年的统计数据看，房地产、建筑装饰、综合行业分别有67只、50只、41只债券进入回售期，在所有行业中位列前三。

　　从实际回售率来看，2014年至2017年所有产业债的平均实际回售率为29.38%。分行业来看，传媒、电气设备、交通运输的平均实际回售率最高，分别为54.93%、45.10%、43.62%；国防军工、汽车、医药生物的平均实际回售率最低，分别为8.79%、8.13%、6.94%。

小结

　　综上所述，在本篇小专题中，我们着重梳理了2009年至2017年含权信用债的实际回售情况。我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率，据测算，2009年至2017年的平均实际回售率为23.09%。

　　不同维度下，债券的实际回售率也存在一些差异：

　　从不同券种来看，含回售权的债券类型主要为公司债和企业债，两者合计约占每年回售数量的90%以上。

　　从近四年的走势来看，公司债的实际回售率普遍高于企业债。

　　从进入回售期时的主体评级来看，含回售权的债券主要集中在中高评级，AAA、AA+及AA评级债券数量合计占比超过60%。

　　从实际回售率来看，低评级（AA-评级）债券的实际回售率普遍高于中高评级（AAA、AA+及AA评级）。

　　从行业分布来看，不管是在2014年之前还是2014年之后，产业债始终占据含回售权债券数量的半数以上。

　　从实际回售率来看，产业债的实际回售率普遍高于城投债。据测算，2014年至2017年间，城投债和产业债的平均实际回售率分别为10.90%和29.38%。针对产业债，2014年至2017年，建筑装饰、综合、房地产行业近四年进入回售期的债券数量最多。从实际回售率来看，传媒、电气设备、交通运输的平均实际回售率最高，分别为54.93%、45.10%、43.62%；国防军工、汽车、医药生物的平均实际回售率最低，分别为8.79%、8.13%、6.94%。

　　风险提示

　　信用风险事件频发，债券市场融资收紧

固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！

重要声明

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告《你知道实际回售率有多少？――债券回售专题研究之一》

　　对外发布时间 2018年01月10日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

　　高志刚 SAC 执业证书编号： S1110516100007

　　于 瑶 SAC 执业证书编号： S1110517030005

    本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。