熊市回忆录：信用债视角的总结与反思

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　　债市在经历史上最长牛市后，又迎来史上最长熊市。回想一年以前，信用债超额认购火爆程度堪比打新股，但市场最猛烈的拉升往往是最美丽的陷阱。一年以后，信用债市场遭遇大幅回调，信用利差走势三起三落，市场风格明显切换，值得总结与反思。

　　爱有多销魂，就有多伤人，债市在经历史上最长牛市后，又迎来史上最长熊市。

　　回想1年以前，交易员还在担心自己的职业生涯只剩100bp，信用债超额认购的火热程度几乎达到打新股的水平，但事后来看，市场最疯狂的上涨和最猛烈的拉升往往是最美丽的陷阱。

　　去年10月下旬，10Y国债利率在创下这轮新低2.63%后开始止跌回升，而令投资者意想不到的是，这轮熊市之漫长也创下历史之最，直至今日都没看到终结的迹象。我们在本文中，回顾和总结这一年来债券熊市中信用债的表现和市场特征。

　　熊市回忆录之一：市场走势回顾，谁能穿越熊市？

　　年初至今，中债全价持有期收益：短融>中票>企业债>金融债>国债。熊市交易难，在利率上升趋势中，只有缩短久期、加快资产重定价才扛得住利率风险。

　　从中债全价收益率看，短融持有期回报达3.76%，而国债由于久期较长，累计收益为-1.8%。从各季度收益率来看，1季度最差，2季度明显好转，3季度显著反弹。

　　以中债企业债为例，各季回报率分别为0.3%、0.7%和1.5%，但各季度表现均不及中债短融（分别为0.96%、1.21%和1.54%）。

　　从16年10月熊市至今，短融收益率累计攀升130-160bp，而中票收益率累计上涨180-190bp。

　　2017年以来，AAA短融收益率上升40-60bp，而中票收益率上升80-90bp，AA短融收益率上升30-40bp，中票收益率上行60-70bp。

　　从各季度看，以短融中票为例，16年4季度信用利率上涨幅度最剧烈，曲线整体抬升达110-120bp，17年1季度收益率上行幅度明显放缓，曲线整体回升35-45bp，

　　而2-3季度信用债进一步上升幅度大幅缩窄，2季度整体微涨仅10-20Bp上下，3季度中票利率调整反弹15-25Bp，而短融收益率反而出现明显回落。

　　熊市回忆录之二：这一年经历的信用利差走势起落。

　　从16年10月至今，债券市场信用利差走势经历两轮明显大起大落：

　　1）第一轮（16年11月-12月末），钱荒债灾突袭，暴跌宣告债市遭遇牛熊转换，银行对非银发生挤兑，流动性较好的货基、同业理财、债基和委外账户资管产品，遭遇银行赎回挤兑压力最大，流动性较好的利率债被首先卖出，而缺乏流动性的信用债则只能以价格暴跌的形式来实现出清，信用债收益率绝对水平抬升超过150Bp，信用利差大幅走扩超过50bp。

　　2）第二轮（17年1-2月）劫后余生。经历年末暴跌和赎回后，非银流动性开始恢复平稳，尽管银行体系流动性仍十分紧张，NCD发行铺天盖地，但银行和资管机构都没再遭遇新的赎回冲击，信用债灾暴跌之后缓了回来，前期债市超调带来一轮修复行情。但NCD高价天量发行始终封死了信用债利率的下行空间，资金不松叠加1季末MPA考核担忧，仅仅1个月后，信用利率又反弹上涨了回来。

　　3）第三轮（17年4-5月）监管风暴，压垮市场最后一根稻草，信用债遭年内最大抛盘。1季末MPA考核过后，市场非但没像此前预期的“利空出尽”，反而迎来一轮更加猛烈的监管风暴。银行委外赎回压力陡增，非银机构从之前拼命借钱抗资产，转向真正减仓回收流动性，信用债加速补跌，信用利差和期限利差跳升，仅仅1个多月有接近20%的公募债基净值下跌幅度超过1%甚至2%，出现剧烈回撤。

　　4）第四轮（17年6-8月）刚出ICU，转身再狂欢，资金刚一松，杠杆加起来。6月以来，交易盘刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，市场似乎已不认为金融去杠杆还能有多猛。前期踏空机构为追赶收益，“富贵险中求”，民企债、新城投、低评级、长久期、过剩产能债等高收益品种经历一大波tkn。但从8月初开始，随着流动性从宽松泛滥回归中性，行情进入尾声甚至反转，尤其低评级、高风险品种再度丧失流动性，不少涨上去的净价又跌了回来。

　　从技术上看：

　　1）底是割出来的。由于信用债流动性较差，重定价滞后，在熊市中投资者一般首先选择去抗，因此信用债的大底往往是割肉割出来的（如16年12月，17年4-5月），而在2月、8月尽管市场也在调整，但跌幅明显较小，甚至弱于利率。

　　2）信用市场好转的标志，往往伴随一级发行回暖、二级成交量放大，发行困难、成交低迷一般意味着价格失衡没出清，市场仍将调整。

　　（1）绝对收益水平，除低等级、长久期品种外，当前信用债绝对收益率基本处于历史中等偏上水平；

　　（2）信用利差保护，高等级短久期品种信用利差保护较好，低等级和城投品种保护较低；

　　（3）期限利差，3Y-1Y期信用利差相对保护较高，尤其3Y左右相对价值较高，关注高收益、低流动性、信用资质较好的非公募债配置价值。

　　（4）评级利差，AA+、AA与AAA信用利差保护较低，AA-信用利差保护最高，但也处于历史中等水平以下。AA城投与对应期限中票利差来看，1Y、5Y已具备一定保护空间。

　　1）过剩产能债vs城投债。信用市场从16年追捧城投、全面规避煤钢等两高一剩债，到17年剩者为王，煤炭、钢铁等央企、过剩行业龙头债成为唯一穿越债市牛熊的赚钱品种。

　　2）国企vs民企债。16年上半年，信用市场风险多发，市场认为民企早已打破刚兑、风险已出清，而对国企不信任，认为地方国企打破刚兑刚开启，导致有的央企、国企债收益率甚至高于民企债，市场更愿意相信民企信用。而到了17年，一系列风险事件均发生在民企龙头，如西王、魏桥、万达等，市场开始担忧信用紧缩下的各种民企风险，民企债遭遇全面被抛弃。

　　3）交易所资金利率vs银行间利率。16年债券牛市时，交易所流动性相对充裕，资金利率多数低于或持平银行间利率，但从17年以来，受中证登质押券等级提高、资管杠杆限制、股市资金分流等冲击，交易所拆借利率GC007开始逆转整体高于银行间市场，钱紧钱贵始终未能缓解。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

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