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新浪财经讯 10月25日消息，由中央国债登记结算有限责任公司主办的第5期金融街十号论坛——透视“灰犀牛”在京举行。本期论坛邀请来自政府、银行、证券、智库等不同类型机构权威专家探讨外部冲击、地方政府债务、影子银行、国企杠杆、互联网金融、房地产风险等热点问题，着重讨论“灰犀牛”冲击下各部门面临的风险与挑战、应对与转机。
中国金融四十人论坛高级研究员、中国社科院世经政所研究员张斌出席论坛并发表主题演讲。
以下为发言实录：
张斌：感谢主办方的邀请，很高兴能够参加今天的活动，因为我知道时间已经比较紧张了，马上我们到午饭时间了，我最后的一部分我可以抓紧进度争取不耽误大家吃饭。这个题目是主办方起的迎战外部冲击，外部冲击有很多种类型，我们搞了改革开放，特别是搞了开放之后我们自然而然面临各种的冲击，技术的冲击文化的冲击，经济领域里面也有，今天因为我们在座主要是金融业的从业人士，那所以我重点会讲一些跟经济领域尤其是金融领域里面外部的冲击，那我们具体应对这些外部冲击。在我开始讲之前进入主题之前我想给大家提一个问题，这个问题至少对我来说我觉得会有点帮助，大家可以想一下我们对抗外部经济冲击的时候最有利减振器是什么。我们知道过去几年我们在全球金融市场上在全球宏观经济当中有一个很热门的话题，叫做全球金融周期，什么是全球金融周期，他其实就是讲了全球的金融市场全球资本市场有一个高度的，他这个走势有一个大高度的金融关系，已经看到资本市场的价格涨不光是一个地区涨，美国欧洲日本要涨一起涨，要跌一起跌，这个现象特别的普遍，你看这张图，这张图讲的是欧美之间国债的收益率，他有水平的差异，但是从波动意义来看是非常非常高的。
为什么呢？全球资本市场有这么高的相关性，他的冲击的源头是从哪儿来，我记得是02年03年在一次峰会上法国的一个经济学家，他写过一篇文章，他讲了一个什么故事，他讲了一个故事他说全球的波动，特别是资本市场的波动可以把他区分成B轮国家和中心国家，他就讲这个，你看各种各样资产风险溢价以及整个波动，你很容易看到其实跟美联储货币政策变化有很强的关系，那他做了一些实政的检验，美国联邦基金他上升一个点会导致全球资本市场波动率指数会上升，持续到5到11个季度，那为此指数上升全球波动性的提高又会带到银行业的杠杆率下降，那这个又导致全国范围内资本流入的下降，大家都不愿意把钱留出去，然后在这个文章里面提了最有意思的一个观点，他说从即便在发达国家采取浮动汇率的国家来讲，由于这种中心外围国家的格局他也很难保障充分的保障他的货币政策独立性，而我采取了波动利率我可以保持相对的稳定，但是你的十年期利率你的风险溢价央行很难控制的，还是跟美联储货币政策变化保持密切的联系，所以说他讲了一个故事叫做不是三元被动而是一个二元被动。
那我们讲了这么多，我前面这个背景的铺垫，我们回到中国来看，中国是不是也是一个边缘国家呢，中国的资本流动，中国的货币政策是不是也被美联储的政策所绑架呢，那我们先看一个现象，我们知道在过去几年，特别是在2014年到2015年，中国经济，如果说我们在经济领域里面面临最大的外围，我们不能说外围冲击，就是跟国际经济相关的是一个结果，在我来看我觉得是在2014年到2016年期间，包括他今年上面没有，我们面临持续大规模的资本流动，这几年下来中国资本保守估计有1.52亿美元，这个是非常大的事，为什么呢？我们有持续十多个季度那么多规模的资本外流，是因为美联储货币政策变化吗，这张图告诉我们，这张图告诉我们，我们中国的短期资本流动其实跟中美利差是高度相关的，中美利差高度相关我们如果利率相对美国利率更高的收入会资本流入，那如果利差下来了之后我们可以资本流出，从这一点上来看可能是跟这个有关系，可能是跟美联储政策有关系。那我们再看一张图，这张图告诉我们什么，这张图告诉我们，我们首先讲第一点资本流动和中美利差有很密切的关系，而中美利差是怎么变化的，从2010年到2016年，大家可以看看，上面这个深橘黄色现在是我们国内的银行业市场利率，灰色的线是利差，而下面这个浅黄色的线相对浅一点的颜色是美联储基金利率，我们看到是什么情况，我们看到的情况是中美利差的变化几乎，我们不说全部，绝大部分他并不是来自于美联储的利率变化，而是来自于我们国内市场的利率变化，驱动利差变化的数为国内银行市场利率而不是美联储利率。
那我们进一步再看一下最近国内利率变化为什么有那么大的变化呢，2014年到2016年有明显的变化，我们首先看到我们的利率变化，我们国内的利率变化跟我们整个经济基本面的运行，特别是跟工业品的价格在波动意义上来讲是一个高度性，而我们的工业品的价格又跟什么高度相干性，这个也不奇怪，大家想想我们工业品的价格跟我们周期性行业波动有很大的相关性，哪个是我们最大的周期性行业，好比房地产，你可以看到房地产价格的波动跟我们工业品的价格波动是一样的，当我们把中国的资产流动数据这前后看之后我们得到是这样的逻辑，就是中国周期性行业的起伏变化带动了中美利差的变化然后跟资本流动是高度相关的，美联储在哪儿呢，美联储不是不重要，是相对而言，来自于国外，来自于国际市场来自于美联储的变化的冲击，到处都在讲，事实上我们不是说他不重要，他相对于国内的因素来说他没有那么重要，他在很大程度上跟两个问题有关系，第一个跟中国经济的体量有关系，我们知道决定权资本流动也好，决定权的资本起伏也好，决定性最强的是美国，从绝对经济体量来看美国比中国大没有问题，全国波动最紧密的是贸易是制造业，从支出的角度来看是投资和出口更紧密，从行业角度来看是农业、大宗商品、工业、贸易为主，而今天中国的周期性行业我们的房地产和我们汽车是两个最大的行业，房地产我们现在有多大，我们一年该十几亿的房子，美国一年一亿多，日本一亿多，汽车呢，中国去年一年生产汽车将近800万辆，美国1000多万辆，中国一个国家在贸易这个行业在一个领域我们顶他们很多，从这个来讲中国的体量变化很大，我们就是相对他们来说，我们一方面体量大而且波动也比较大，他要影响我们其实比较难的。
还有一个是什么，就是特别在季度市场领域里面跟中国市场不开发有关系，新兴市场是被国际市场冲击的非常的严重，美联储量化国内受到很大的影响，金融市场参与者最大的部分就是国际投资者，包括他的金融机构很多都是外出的机构，中国跟他们是完全不一样的，在座各位都是金融市场界的人士，你们考虑竞争对手的时候考虑的是什么，往往考虑的是国内，你们的业务占国内比率的有多少，大部分是小的可能，我们资本市场总的来说还是占比很重的。这样不难解释我们资本流动是受到国内因素的驱动，而不是像整个新兴市场国家那样，是有外围的环境，是美联储的外围环境影响的。但是我们说到这我并不是说外国经济不重要，大家不要有这个误解，但是光评经济基本，大家知道我们中国在2014年2015年很多的资本流动，大规模资本流动主要的一个原因很重要的一个原因是周期性行业的变化，房地产行业，周期性行业周期性变化，但是这个过去一直都有，三年轮也可以看到房地产的价格，三年的一起一伏，为什么在早的时候没有资本流动，而为什么这个资本流动那么大呢，单靠周期性行业的价格起伏是没有变化让资本流动那么大，但是这里面很复杂，我还想指定外延在我看来就是更重要的一点，那么大规模单边持续实现那么长，什么原因呢，如果你是一个投资者，你看到人民币汇率的变化是这样的，在2014年到2016年之间人民币单边汇率就是贬一段时间然后停一段时间，这种贬值并不是市场这样，而是我们汇率定价规则是这样的，我们讲市场供求，他按照汇率人民币贬值的他应该是上升的，把这个放在一块是什么结果，美元强的时候按照市场规律原则人民币应该贬，那这个时候人民币肯定贬值，那美元重要人民币应该升，按照市场原则人民币应该贬，两个放在一块人民币不升不贬，他后来人民币就只持续单边的一个台阶一个台阶的上，在这种环境下我们主要出口是贸易投资，对于他们来说看到人民币这种阶段性的贬值怎么办，他没有外汇需求存点外汇，他防不时之需，那很多企业就会大量的囤积外汇。
那看到我们的部门老是贬来贬去，这个是我们经济基本面有问题吗，这其实跟我们的汇率定价的规则是有很大的关系的，你如果让他间接贬值不让他压力释放那他就会贬，那你这样资本的流出，我们的汇率在资本流出环境下处在一个什么，他是放大了。那对于房屋外围的冲击来讲，在我来看重大的减振器最有效的减振器就是汇率的市场化进程，让汇率充分的有市场压力，不让压力持续集聚，如果压力带来持续的集聚的话，那你风险就会不断的集聚，那未来的压力就会更大。那讲到这的时候我印象非常深的一句话，就是有一次午餐的时候他就跟我讲，他说很难想象如果说这些国家没有浮动汇率的时候他们的经济怎么可能起得来，经济下行非常严重的时候在绝大部分的经济体他的复出反弹靠的什么，靠的就是汇率的调整，把他的商品价格降下来之后然后因为调整，刚开始讲二维悖论，刚是有浮动汇率还不够，但是对于新兴市场的国家如果你连浮动汇率都没有，那你的货币政策独立性就更没有提拔了，那放在中国的情况我们在有一段时间这种汇率定价规则不仅不是减震而是放大活动。但不管怎么样我们现在到目前为止还是一个成果非常高的国家，还是不能够充分发挥对外围充分波动的减振器的作用，那浮动太大怎么办，外汇市场是不是有效率。
我们做了一些简单的国际经验的比较，对于中国我们别的国家就不说了，有些国家经济期太差了，我们就讲对中国这样的国家，那你保持了一个中高速的GDP增长，你没有严重的通货膨胀，你也没有严重的贸易顺差，像这样的经济体出现，如果说你汇率动的话浮动会加大，他会出现大幅度的贬值吗，会拖垮经济吗，我们把这个资金体系解体以后这个时候开始有浮动汇率，这之后的所有的大贬值我们都放在了一块了，然后我们就看在这几个限定条件下，经济基本面还不错的情况下有没有大的值，有，确实也有过，但是都是一些非常非常特殊环境下，你比如说丹麦现在开始使用欧元了，日本也出现过，那贬值了很多，是因为他前期升值了50%到60%前两年，还有一些是经济基本面相对比较健康，但是货币主要推动了采用集中宽松货币政策推动贬值，就是总的来说经济基本面如果比较健康，又没有面临外部市场经济的动荡，而且也不是主动推着他的话，我们就没有发现出现货币大调整，那外汇市场的定价效率并不是大家想象的那么没有效率，外汇市场的定价效率在整个资本市场上，在外汇市场上投机是最没戏的，这是一个定价效率，非常非常高的生产率，外汇市场他是短期能会有一些超强，那通过汇率波动来化解外部数字的压力是你这个经济体，特别是对于大中型经济体最好的减振器。那对于中国来说我们一定不要把这个减振器放弃掉，甚至更不要把这个减振器放大，那最终落实还是一句话，我们还是要充分的发挥市场对抗外部冲击，我们想市场本身的机制就是化解冲击很重要的甚至是根本性的手段，但是不是说政府他不重要，在一个特定环境下有一些管制的政策他也是有帮助的，我就给大家报告到这，谢谢大家。
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