华创债券日报：债市短期回暖难改下跌趋势

    本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

　　利率债投资策略：虽然短期由于央行的超量投放带动债市回暖，但我们认为这只是下跌趋势中的超跌反弹，并不会改变趋势，本身市场下跌就不是资金面的问题，反而后期资金面收紧会加大收益率上行压力，因此建议投资者在趋势没有发生改变之前不要盲目抄底，保持一份谨慎。

　　第一：债市短期回暖难改长期下跌趋势。周三在央行超量投放的情况下，债市出现小幅回暖，但我们认为这只是趋势下跌中的超跌反弹，并不会改变长期下跌趋势：（1）本次市场的下跌并非是由资金面紧张所导致的，而是市场对基本面的超预期改善和金融监管将逐步落地的预期所引起的，这些是相对偏中长期的因素，只要没有发生变化，市场下跌的趋势就没有结束，所以短期的资金投放只影响短期波动，不影响长期的趋势，跌多了总会有所反弹。

　　（2）短期的资金投放可能预示后期资金面的紧张。本身下旬由于缴税、月末等因素，资金面的波动会加大，央行提前进行投放，可能也是预示后期资金面会收紧，一旦后期资金面收紧，或加速市场下跌。

　　第二，近期国债期货放量下跌，创了近5个月新低，未来有哪些投资机会。

　　方向上，目前现货收益率已经超过5月上旬的高点，但期货并没有到最低点，说明期货相对现货也并没有明显的超跌，在我们认为后期收益率会进一步上行的情况下，期货可能会超跌，因此趋势上可以选择做空期货。

　　基差交易上，此前期货活跃可交割券的基差一直处于低位，近期伴随市场下跌基差有所走扩，幅度大概在0.2-0.3元，相比之前现在的基差水平并不高，后期若市场下跌有望带动基差进一步走扩，可以选择做多基差，即买入现货、卖出期货。

　　跨期价差上，目前次季-当季价差处于相对高位，若短期市场继续下跌，一方面由于临近移仓，加上次季合约的升水幅度要高于当季，一些空仓可能会开在次季合约上；另一方面，如基差扩大，此前的一些的期现套利者可能会选择提前平仓，即买期货、卖现货，对当季合约有支撑，所以可能会使得次季合约表现差于当季合约，价差出现回落。另外，若移仓前，期货跌至贴水，到时空头移仓压力会更大，空头主导移仓，会进一步导致价差回落，因此建议做多当季、做空次季。

　　跨品种上，虽然资金面较松，导致10-1年利差扩大，但由于5年的配置需求较差，10-5年曲线依旧处于倒挂，未来曲线仍有望变陡，可以选择继续做陡曲线，即多5年、空10年。

　　信用债投资策略： 信用前期体现了较强的抗跌性，这是其高票息的特点决定的。但是伴随着利率债的持续调整，利率债对信用债的压力会慢慢体现，本周的时候已经开始体现这一压力，二级市场信用债利率也开始松动。因此，信用债的调整压力可能较利率债滞后体现。

　　需要关注理财成本的持续提高对信用债利率的底部抬升的压力。今年以来，理财收益率出现了明显的上行，目前较年初上行超过50bp，我们认为后期理财收益率可能会继续上升：

　　（1）理财投资的品种看，由于整体资金面偏紧，债券利率后期仍有持续回升的空间，因此理财投资的标的收益率的回升会带动理财利率的回升。

　　（2）理财作为投资品，也受到需求的影响。今年以来，老百姓(603883,股吧)的存款增速回落，这导致了一般理财的需求的回落。而监管的加剧则降低了同业理财的需求。因此理财整体规模的增速也明显回落，全年规模负增长已成定局。理财规模下降的环境也给银行要维持规模带来了难度，银行只能被动提高理财利率以避免理财规模下降的太快。

　　虽然理论上，理财利率的变化对信用债的影响更偏长期，但是不可否认的是，理财利率的缓慢回升会客观上对信用债利率的底部形成抬升作用。

　　月度观点交流：为了更好的把握后期的债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和规避风险，华创证券研究所债券团队将于本周五下午1:30-5:00（10月20日）在北京、上海两地同步召开债券市场月度观点交流会。会上华创证券债券团队将表述我们对最近债券市场的一些看法，并希望借此机会就影响后期债券市场的热点问题和机构进行充分交流。机构投资者可以选择就近地址参加交流会。

　　一、利率债市场展望：债市短期回暖难改长期下跌趋势

　　周三受央行公开市场超量投放影响，早盘收益率小幅下行，之后市场情绪不断走弱，国债期货也是高开低走，尾盘小幅拉升收红，现货尾盘下行2-3bp。对于后期，我们认为：

　　第一：债市短期回暖难改长期下跌趋势。周三早盘央行进行了1600亿7天逆回购，1400亿14天逆回购，同时有300亿逆回购到期，2275亿MLF到期，净投放425亿，由于此前连续的大跌，央行的超量投放让市场稍有缓和，期货开盘也是快速上行，之后不断震荡下行，尾盘虽小幅上涨，但市场依旧偏弱，只能看作是趋势下跌中的超跌小幅反弹。为何超量投放没有明显带动市场上涨，我们认为最主要的是：

　　（1）本次市场的下跌并非是由资金面紧张所导致的，而是市场对基本面的超预期改善和金融监管将逐步落地的预期所引起的，这些是相对偏中长期的因素，只要没有发生变化，市场下跌的趋势就没有结束，所以短期的资金投放只影响短期波动，不影响长期的趋势，跌多了总会有所反弹。

　　（2）短期的资金投放可能预示后期资金面的紧张。本身下旬由于缴税、月末等因素，资金面的波动会加大，央行提前进行投放，可能也是预示后期资金面会收紧，需要注意的是现在如此宽松的资金面，超跌的市场都不能明显反弹，一旦后期资金面收紧，或加速市场下跌。

　　第二，国债期货有哪些投资机会。节后伴随市场的加速下跌，国债期货也是创了近5个月的新低，从成交量看，无论是主力合约还是次季合约成交量均有所放大，可谓是放量下跌，周三TF1712成交1.94万手，创了新高；持仓量上，10月以来TF1712持仓量增加，而T1712持仓量小幅下降，可能是因为5年期主要是配置盘，市场下跌时带来的套保需求要高于10年，而且做陡曲线，即2手5年、1手10年也会使得5年持仓多于10年。

期货并没有到最低点，说明期货相对现货也并没有明显的超跌，后期若收益率进一步上行，期货可能会出现超跌，因此趋势上可以选择做空期货。 src="/d/file/zhaiquan/2017-10-19/5cc438e9d555979f104ed4fc8f7ca961.jpg">

　　对于投资策略，方向上，我们认为债市的调整还未结束，收益率仍有上行压力，而且目前现货收益率已经超过5月上旬的高点，但期货并没有到最低点，说明期货相对现货也并没有明显的超跌，后期若收益率进一步上行，期货可能会出现超跌，因此趋势上可以选择做空期货。

　　期现套利上，此前期货相对现货一直都是升水状态，活跃可交割券的IRR也是高于资金成本，出现无风险的期现套利机会，市场也有不少参与者，近期随着市场下跌，升水幅度有所收敛，若未来继续下跌，期货超跌将导致升水转为贴水，期现套利机会也将消失。

　　基差交易上，此前期货活跃可交割券的基差一直处于低位，近期伴随市场下跌基差有所走扩，幅度大概在0.2-0.3，相比之前现在的基差水平并不高，后期如市场下跌有望带动基差进一步走扩，可以选择做多基差，即买入现货、卖出期货。

　　跨期价差上，一般来说非移仓期间，跨期价差波动较小，且次季合约流动性较差，跨期价差可操作空间不大，9月移仓结束之后，次季-当季价差上行了约0.2元左右，也就是说次季的表现要好于当季合约，目前两者价差处于相对高位，若短期市场继续下跌，一方面由于临近移仓，加上次季合约的升水幅度要高于当季，一些新开空仓可能会开在次季合约上；另一方面，如基差扩大，此前的一些的期现套利者可能会选择提前平仓，即买期货、卖现货，对当季合约有支撑，所以可能会使得次季合约表现差于当季合约，价差出现回落。另外，若移仓前，期货跌至贴水，到时空头移仓压力会更大，空头主导移仓，会进一步导致价差回落，因此建议做多当季、做空次季。

　　跨品种上，近期市场下跌，10年跌幅大于5年合约，使得TF1712-T1712的价差有所回升，但就现券来说，虽然资金面较松，导致10-1年利差扩大，但由于5年的配置需求较差，10-5年曲线依旧处于倒挂，未来曲线仍有望变陡，可以选择继续做陡曲线，即多5年、空10年。

　　第三，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将新发1年进出口债，增发3、5、10年期进出口债，计划发行规模分别为30、30、40、30亿，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%、0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为3.93%、4.35%、4.42%、4.5%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.84%、4.32%、4.39%、4.48%。

　　此外，一级市场还将增发5、7年期国开债，计划发行规模分别为70、50亿，发行费率分别为0.10%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.3625%、4.435%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.32%、4.4%。

二、信用策略：关注理财利率回升对信用债的影响

　　周三信用债市场成交不太活跃，成交多数高估值，显示市场谨慎气氛进一步增强。

　　需要关注理财成本的持续提高对信用债利率的底部抬升的压力。今年以来，理财收益率出现了明显的上行，目前较年初上行超过50bp，我们认为后期理财收益率可能会继续上升：

　　（1）理财投资的品种看，由于整体资金面偏紧，债券利率后期仍有持续回升的空间，因此理财投资的标的收益率的回升会带动理财利率的回升。

　　（2）理财作为投资品，也受到需求的影响。今年以来，老百姓的存款增速回落，这导致了一般理财的需求的回落。而监管的加剧则降低了同业理财的需求。因此理财整体规模的增速也明显回落，全年规模负增长已成定局。理财规模下降的环境也给银行要维持规模带来了难度，银行只能被动提高理财利率以避免理财规模下降的太快。

　　虽然理论上，理财利率的变化对信用债的影响更偏长期，但是不可否认的是，理财利率的缓慢回升会客观上对信用债利率的底部形成抬升作用。

　　投资策略：信用前期体现了较强的抗跌性，这是其高票息的特点决定的。但是伴随着利率债的持续调整，利率债对信用债的压力会慢慢体现，本周的时候已经开始体现这一压力，二级市场信用债利率也开始松动。因此，信用债的调整压力可能较利率债滞后体现。

三、短暂调整不改下跌趋势――华创债券市场复盘笔记

　　（一）隔夜市场：

　　【18:51】英国央行副行长Ramsden和货币政策委员Tenreyro发表鸽派讲话，称不会在11月的议息会议上投票支持加息，行长卡尼在议会做证词称，“未来几个月加息可能是合适的。英镑/美元下跌至1.3198。

　　【20:30】美国9月进口价格指数环比 0.7%，创2016年6月来最大升幅，进口价格指数(除汽油)环比 0.3%，同比 2.7%，均超预期，美元指数走高，美债收益率有所回升。

　　【22:45】媒体：加拿大和墨西哥将坚决反对美国所提出的北美自由贸易协定（NAFTA）建议，但建议继续谈判。美元指数承压走低。

　　【23:59】据媒体报道，特朗普已经在下一任美联储主席的任命上筛选出一个由五人组成的名单，特朗普可能会在11月初出访亚洲之前宣布其选择的结果。

　　【03:05】NAFTA谈判部长联合声明：同意延长谈判至2018年。NAFTA谈判人员们表示，已经成功地完成第四轮谈判，新的提议已经造成挑战和意见分歧。美元兑加元回落至平盘水平附近，刷新日低至1.2513。

　　（二）早盘：

　　【06:40】中国证券报头版评论：尽管目前整体宏观杠杆率较高，但中国已进入去杠杆进程。在此过程中，需坚持稳中求进总基调，坚持问题导向，将改革进行到底。

　　【08:24】庹震：中国经济稳中有进、稳中向好的态势不断巩固。大会新闻发言人庹震称，不能把去杠杆和稳增长对立起来看。从长期看，主动去杠杆有利于消除影响经济平稳健康发展的风险隐患，增强经济中长期发展韧劲。

　　【09:00】大会开幕会，资金稳中偏松，情绪指数略升至49。T小幅高开跌0.14%，现券低开高走。

　　【09:16】央行进行1600亿元7天期逆回购操作、1400亿元14天期逆回购操作。当日逆回购到期300亿、MLF到期2275亿元，期债、现券早盘企稳。

　　【11:00】市场情绪依然难以缓解，期债高开低走双双翻绿， T-0.02%，018收益率上行0.57bp报3.745%。

　　（三）午盘：

　　【14:00】有色金属午后持续低迷，沪铅跌幅扩大至逾3%，沪锌跌近3%，沪铝跌近2%；铁矿石、焦煤回吐早盘涨幅，螺纹钢、热卷、焦炭跌幅扩大。T覆盖跌幅翻红，215收益率有所下行。

　　【15:00】资金面略显宽松，恐慌情绪有所消退，1Y农发债招标大幅低于预期，国债期货拉升，215下行幅度扩大。

　　【15:15】T连跌七日后首度收红+0.03%，随后现券收益率逐步下行，截至17点，018下行至3.725，215下行至4.3075。

　　（四）市场小结：

　　早盘现券利率低开高走，T小幅高开，市场关注大会开幕会，交投较弱。随着央行大规模逆回购投放流动性、黑色系午后跌幅有所扩大叠加下午农发债招标低于预期，市场情绪有所缓和，T尾盘拉升收红，现券收益率也有所下行。

　　近两天央行大规模投放流动性，是债市情绪缓和的重要原因。在市场恐慌时期而其他影响债市的因素不明时，看的见的因素会被市场放大，央行公开市场操作大幅放量，资金确实有所放松，令市场情绪有所缓和。另外，今天一级发行较多，供给量达到810亿，市场本已产生供给压力较大的悲观预期，对中标利率的估计偏高，下午农发债招标结果显示中标利率并没有市场预期的那么高，预期差导致收益率下行，另外，市场抄底倾向也令收益率加速下行。在市场下跌时短期产生波动在所难免，但是，短期波动与趋势而言，应该更看重趋势。

　　海外方面，英国9月CPI再上升，自2012年以来首次触及3%，核心CPI达到2.7%，令英国央行面临加息压力。行长卡尼表态未来几个月加息合适之后，英国央行在下个月加息的可能性达到87%。美国方面，特朗普可能在11月初出访亚洲之前决定下任美联储主席人选。目前，政策主张更偏鹰派的泰勒呼声渐涨，若他真的担任美联储主席，那么美国加息和缩表节奏将会加快。虽然目前海外并非是影响国内债市的主要因素，但是全球流动性的进一步收紧依然是我国债市面临的压力之一。

    文章来源：微信公众号屈庆债券论坛