华创债券信用周报：信用债行情还能持续多久？

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　　信用策略方面，9月以来信用债和利率债表现出现背离，但我们认为后期资金面依然有压力、经济韧性强于预期、监管落地预期有所强化、海外加息等利空下，整个债市依然有较大调整压力。从节后利率债表现来看，资金越松，而利率债越调整，也反应了投资者情绪更加谨慎。对信用债市场而言，目前信用风险担忧暂时不是市场重点，但后期信用债供给压力依然很大，而且考虑性价比的话，适当放慢配置节奏更佳。此外，今年以来城投债风险事件不断，如果年末进一步发酵的话，城投债或面临较大估值压力，进而可能对整个信用债市场产生负面影响。

　　一二级市场：国庆节后资金面先紧后松，但出于对9月经济数据、监管落地、大涨涨价等担忧，利率债持续调整，投资者情绪更加谨慎。另一方面，信用债债成交尚可，上周短端信用债收益率下行3-8bp，中长端收益率略有上行。节后第一周信用债发行规模未完全恢复，上周取消或发行失败共发生5起，较节前明显降低。

　　信用债行情还能持续多久？

　　9月以来利率债处于调整的状态中，而信用债一二级市场均出现明显回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。节后第一周上周短端信用债表现依然不错，中长端收益率略有上行，但调整幅度不及利率债。

　　那么是什么因素支撑了9月以来信用债表现好于利率债？有观点认为，目前的收益率水平具有一定配置价值，而且新户也存在配置需求。我们并不否认前述的观点，但现在市场对信用债的看法谈不上根本好转，所以长端信用债表现不及短端，节后中长端信用债收益率也出现了一定程度上行。我们认为主要利空来源于以下几点：

　　（1）资金面依然有压力。从节后央行公开市场操作来看，央行货币政策操作依然偏紧，而且下旬缴税和国债缴款的压力较大，市场对后期流动性的担忧程度在上升。

　　（2）经济韧性强于预期。周末公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.27万亿元，新增社会融资规模1.82万亿元，大幅高于市场预期。其中企业中长期贷款环比增1706亿元，贷款结构继续优化，信托、未贴现汇票规模上升主要受年内信贷余额限制使得企业融资需求逐渐转向非标业务影响。整体而言，实体经济融资需求依然旺盛，而且季节性因素也会使得9月经济数据表现较好。

　　（3）信用债供给压力依然很大。市场对年内信用债剩余供给相对乐观，主要是因为目前发债成本接近贷款利率，所以企业会选择贷款。但今年以来信贷额度用的很快，年内剩余额度本来就不多，所以完全将资金需求转移至银行贷款是不现实。从信用债到期规模来看，11月和明年3、4月信用债到期规模均在4300亿元以上。此外，前期很多发债企业取消发行是因为不接受高成本，但市场调整太久后他们也只能接受高成本融资的现实，所以后期信用债的供给压力依然很大。

　　（4）配置需求有多大？对这个问题的判断，我们认为首先需要考虑配置需求的季节性规模。从历史表现来看，四季度通常是配置需求的低点（15年四季度没有下滑是因为当时整个市场好），所以也不用太指望今年四季度的配置力量。此外需基于性价比角度考虑配置节奏，多重利空下整个债市会面临大跌，信用债也会经历大幅调整，适当放慢配置节奏，中途放回购或买短债，等待收益率进一步上行后在配置或许更有利。

　　一、上周市场回顾：中长端信用债收益率略有上行

　　国庆节后资金面先紧后松，但出于对9月经济数据、监管落地、大涨涨价等担忧，利率债持续调整，其中10年国债和30年国债分别较节前上行6bp和4bp，反应投资者情绪更加谨慎，或是对维稳行情结束的提前反应。另一方面，利率债持续调整的背景下信用债债成交尚可，上周短端信用债收益率下行3-8bp，中长端收益率略有上行；除5年期城投债品种收益率上行3bp左右以外，其余期限城投债收益率均有所下行。

用利差方面，由于上周各期限利率债持续调整，而信用债整体表现尚可，导致上周信用利差普遍收窄。其中短端信用债收益率下行叠加短端利率债收益率上行，使得短端信用利差明显主动收窄，而长端信用调整幅度不及利率债，也使得长端信用利差被动收窄。 　　节后第一周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模未完全恢复，使得上周信用债净-134亿元左右，与9月中下旬相比表现较弱。取消或发行失败方面，上周共发生5起，较节前14起明显降低，级别分布较为分散（1AA-、1AA、2AA+、1AAA）。

二、地方融资政策威慑力不断体现

　　今年以来城投行业负面新闻不断，50号文、87号文和金融工作会议强调地方债务终身追责后，兴港投资、常德经投等陆续退出平台名单，宁乡政府主动作废担保函又收回，9月以来又有平顶山市发展投资公司和山东省惠民县国有资产投资经营有限公司退出平台名单，不在承担地方政府举债融资职能。

　　退出平台名单和不承担政府融资职能的背后，是地方融资政策威慑力和城投流动性紧张的体现。其实43号文就明确要求城投不再承担政府融资职能，事后看43号文不了了之，但今年以来政策态度非常明确，比如50号文规定“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”，地方违规举债被查案例时有发生，所以地方融资政策威慑力不断体现。另一方面，部分金融机构受政策影响，在对其融资时要求城投公司出具相关公告，8月发改委1358号文也沿袭了交易商协会要求发行人在募集说明书中明确“划清发行人与权责关系，实现发债企业与政府信用严格隔离”，弱资质城投流动性紧张后，只能被动发公告病急乱投医的无奈之举，这次平顶山市发展投资公司本身就是个弱资质平台的代表。

　　现在还看好城投债的逻辑主要有两点。首先，四季度和明年经济压力加大，基建重要性会提升，城投或发挥更重要作用。其次，尽管城投信用和政府信用长期看会剥离分开，但分开的过程比较缓慢，短期内政府信仰依然存在，而且产业债不下去手，所以投资者也只好选择城投债。

　　对于上面第一点，我们认为经济确实有压力，但压力有多大值得进一步观察，而且政府对经济增速目标区间在降低和政府决心要调整经济结构两点值得重视。对于第二点，我们也同意城投信仰不会很快被打破，但不是所有的城投都是那么重要，比如无法忽视部分弱资质的县级平台流动性压力加大的现实，所以即使要买城投也要挑一挑，流动性风险和估值压力都要关注。

　　整体而言，今年以来城投平台退出平台名单和不承担地方政府举债融资职能案例有所增加，整体看前期财政部系列政策对地方政府融资产生了很大威慑力，进而会加大城投企业短期资金周转压力，尤其是资质较弱的城投企业。

　　三、信用债行情还能持续多久？

　　9月以来，在对经济韧性、监管落地、资金面趋紧等担忧的利空影响下，利率债处于调整的状态中，而信用债一二级市场均出现明显回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。节后第一周上周短端信用债表现依然不错，中长端收益率略有上行，但调整幅度不及利率债。

　　那么是什么因素支撑了9月以来信用债表现好于利率债？有观点认为，目前的收益率水平具有一定配置价值，而且新户也存在配置需求。我们并不否认前述的观点，但现在市场对信用债的看法谈不上根本好转，所以长端信用债表现不及短端，节后中长端信用债收益率也出现了一定程度上行。我们认为主要利空来源于以下几点：

　　（1）资金面依然有压力。从节后央行公开市场操作来看，央行货币政策操作依然偏紧，而且下旬缴税和国债缴款的压力较大，市场对后期流动性的担忧程度在上升。

　　（2）经济韧性强于预期。周末公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.27万亿元，新增社会融资规模1.82万亿元，大幅高于市场预期。其中企业中长期贷款环比增1706亿元，贷款结构继续优化，信托、未贴现汇票规模上升主要受年内信贷余额限制使得企业融资需求逐渐转向非标业务影响。整体而言，实体经济融资需求依然旺盛，而且季节性因素也会使得9月经济数据表现较好。

　　（3）信用债供给压力依然很大。市场对年内信用债剩余供给相对乐观，主要是因为目前发债成本接近贷款利率，所以企业会选择贷款。但今年以来信贷额度用的很快，年内剩余额度本来就不多，所以完全将资金需求转移至银行贷款是不现实。从信用债到期规模来看，11月和明年3、4月信用债到期规模均在4300亿元以上。此外，前期很多发债企业取消发行是因为不接受高成本，但市场调整太久后他们也只能接受高成本融资的现实，所以后期信用债的供给压力依然很大。 （4）配置需求有多大？对这个问题的判断，我们认为首先需要考虑配置需求的季节性规模。从历史表现来看，四季度通常是配置需求的低点（15年四季度没有下滑是因为当时整个市场好），所以也不用太指望今年四季度的配置力量。此外需基于性价比角度考虑配置节奏，多重利空下整个债市会面临大跌，信用债也会经历大幅调整，适当放慢配置节奏，中途放回购或买短债，等待收益率进一步上行后在配置或许更有利。     整体而言，9月以来信用债和利率债表现出现背离，但我们认为后期资金面依然有压力、经济韧性强于预期、监管落地预期有所强化、海外加息等利空下，整个债市依然有较大调整压力。从节后利率债表现来看，资金越松，而利率债越调整，也反应了投资者情绪更加谨慎。对信用债市场而言，目前信用风险担忧暂时不是市场重点，但后期信用债供给压力依然很大，而且考虑性价比的话，适当放慢配置节奏更佳。此外，今年以来城投债风险事件不断，如果年末进一步发酵的话，城投债或面临较大估值压力，进而可能对整个信用债市场产生负面影响。

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