再融资新规催热可转债 有一种“打新“叫可转债

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　　作者 ：邓艰 鹏元资信评估有限公司证券评级部

    主要内容

　　1、我国可转债（不含可交换债，下同）市场规模仍小，伴随着相关政策的调整，可转债市场将迎来更多投资机会

　　与定向增发、IPO等融资方式相比，可转债市场仍然是相对小众的市场，2016年可转债融资方式占A股市场融资规模的比重仅为1.07%。自2017年以来，证监会对再融资和大股东减持的控制趋于严格，同时简化了对可转债的审批流程，可转债融资逐渐被更多的上市公司采用，截至2017年8月末，共有109家上市公司的可转债发行计划正处于推进阶段，预计未来可转债融资需求及投资机会将进一步增加。

　　2、直接申购（网上及网下申购）和抢权配售各有优势及不足

　　与打新股不同，可转债打新有2种方式――直接申购和抢权配售。直接申购与新股申购机制类似，优势在于打新收益不受正股价格波动的影响,但信用申购政策实行以后打新无需缴纳保证金，意味着中签率更低，打新绝对收益下降；抢权配售的优势在于原股东配售率在申购配售前就已确定，申购的确定性更高，且更显灵活。

　　3、抢权配售需要择券参与

　　标准抢权配售程序下，尽管可转债上市首日可以带来平均19.44%的收益，但正股在原股东登记日后面临较大的抛压，使得抢权配售整体收益大概率为负。因此抢权配售需要择券参与，并非每支可转债都适合抢权配售。在个券的选择上，投资者可以在看好正股的前提下，选择过会日（发改委审批日）或者接近过会日配置正股，参与市值配售率高的个券。在时机的选择上，牛市中可转债估值会偏高，抬升可转债配售收益，而且能够提高正股上涨的概率。熊市中，参与配售胜算不大。平市中，投资者可以选择参与预期配售收益率高的个券参与抢权配售。

　　正文

　　一、我国可转债一级市场概况

　　（一）我国可转债发展历史

　　我国第一支可转债――“宝安转债”发行于1992年，但直到2003年可转债市场才真正发展起来。2006年5月，《上市公司证券发行管理办法》开始实施，制定了现行可转债发行的制度基础，但直到2010年以后转债发行规模才有所扩大，并随着市场行情变动有所波动，但相较于定向增发等融资方式，可转债市场仍然是相对小众的市场。2014-2016年沪深两市可转债发行规模仅为311.19亿元、226.52亿元和93.8亿元，占A股市场融资规模的比重分别为3.41%、0.58%和1.07%。

　　可转债在我国仍属于小众投资品种，截至2017年8月31日，A股市场仍处于上市流通状态的可转债（不包含可交换债券）共计19支，发行总额677.62亿元。

上市公司共通过发行可转债的方式募集资金3,609.06亿元，其中商业银行业募集资金规模最大，为1,255.00亿元，占比34.77%，金属、非金属与采矿和保险Ⅲ行业分别以381.83亿元和260.00亿元的规模排名第二及第三名，占比分别为10.58%和7.20%。 src="/d/file/zhaiquan/2017-10-07/8d5a429f84926724a50459c5c3fa569f.jpg">

　　2016年-2017年8月末，A股上市公司共通过发行可转债的方式募集资金3,609.06亿元，其中商业银行业募集资金规模最大，为1,255.00亿元，占比34.77%，金属、非金属与采矿和保险Ⅲ行业分别以381.83亿元和260.00亿元的规模排名第二及第三名，占比分别为10.58%和7.20%。

（二）可转债发行流程及申购方式

　　可转债发行的流程大致如图3所示，其中，股权登记日（T-1）为原股东优先配售股权登记日；申购日（T日），原股东优先配售，其他投资者进行网上、网下申购；经历了验资、配号、摇号、公布中签结果、申请上市成功以后，可转债转债上市。至2017年7月末，存量可转债从董事会预案至上市平均用时近13个月，随着可转债审批环节的简化，发行效率将大幅提高。

　　从发行方式上看，可转债申购方式共有网上申购、网下申购和原股东配售三种方式，不同发行人采用的申购方式有较大差异。

　　一般来说，可转债转股后会对原股东的股权具有一定的稀释作用，故发行中原股东比其他投资者享有优先配售权，优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网上申购（网上向社会公众投资者通过交易所交易系统发售）、网下配售（网下对机构投资者配售发行），或者二者相结合的方式进行。2006年以来发行的可转债中，仅浙能转债不对原股东优先配售，其他可转债原股东均享有优先配售权，其配售比例在[3.57%，89.79%]之间。对于原股东放弃优先配售部分，部分发行人仅选择网上配售或者网下配售，现存可转债发行情况见图4。

　　就2006年5月以来发行的91支可转债而言，网下配售和原股东配售成为最主要的配售渠道，二者合计占配售总额的95.22%。因此，除个别网上配售比例较大的可转债以外，“散户”直接申购一般可转债获配的比例较低。

二、可转债发行政策调整情况

　　2017年开始，监管部门对再融资政策进行调整，并简化可转债发行流程，可转债成为政策宠儿，市场规模将进一步扩大。

　　再融资政策方面，证监会对于再融资和大股东减持的控制趋于严格，并引导再融资需求流入可转债、优先股等股债结合品种。2017年2月15日，中国证券业监督管理委员会《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》以及《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等文件规定，上市公司申请增发、配股和非公开发行股票，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金包括首发、增发、配股和非公开发行股票，上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。另外，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。明确可转债项目单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟报项目发行可转债和优先股。受上市政策影响，大量上市公司撤回增发项目申报，转而发行可转债。

　　发行流程方面，针对可转债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会对可转债申购流程进行简化，将申购时预先缴款调整为确定配售数量后再进行缴款，建立统一的网上信用申购违约惩戒机制，对于网下投资者，承销商今后不再按申购金额的比例收取保证金，基于管理承销风险的考虑，可向网下单一申购账户收取不超过50万元的申购保证金。

　　从市场反应来看，越来越多的上市公司将可转债作为再融资渠道：2017年1-8月，共有6家企业已发行可转债，共募集资金396.51亿元，占A股市场融资规模的3.69%。截至2017年8月末，共有109家上市公司的可转债发行计划正处于推进阶段，其中证监会已批准的方案共计15项，预计募集资金289.71亿元，另有72家和22家可转债发行方案处于股东大会通过和董事会预案阶段。可转债发行规模的增加，为投资者提供了更多的投资机会。

三、可转债打新收益及策略分析

　　（一）网上及网下申购收益

　　随着可转债发行规模的增加，投资者打新的机会随之增加。所谓“打新债”，类似于股票市场中的“打新股”，投资者通过网上及网下申购可转债，上市后市场价格一般高于面额，使得申购新债具有一定的超额收益。

　　从市场表现来看，一般可转债上市首日基本都取得了正收益，但市场价格涨跌区间较大。2006年以来93.33%的转债上市首日收盘价高于面值（即申购的新券能够取得正收益），上市首日收益率均值为19.31%。

　　分行业来看，发行规模较小的行业上市首日平均收益率较高，能源Ⅱ、零售业、食品、饮料与烟草上市首日收益较高，分别为41.56%、41.52%和37.50%，而保险Ⅱ、银行每支可转债平均发行规模在250亿元以上，上市首日平均收益率较低，仅为6.92%和5.11%。

　　从申购配售率来看，持有正股的股东均有优先配售的权利，剩余部分用于网上及网下配售，导致网上网下申购中签率较低，2016年以来发行的可转债网下配售中签率仅为0.84%，网上配售中签率仅为0.60%。可转债申购新规发布后，随着申购门槛的降低，预计未来网上及网下申购中签率将与新股申购中签率接近。

　　网上网下申购流程较为简单，网上申购一般针对社会投资者和机构投资者，网下申购仅针对机构投资者。5月26日，证监会进一步完善可转债、可交换债的发行办法，将现行资金申购改为信用申购，投资者参与可转债申购实行与新股申购类似的机制，不再按比例缴纳申购保证金。对打新的投资者而言，申购基本无成本，意味着中签率更低，打新绝对收益下降。例如，某可转债网下顶格申购10亿元，需缴纳定金50万元，如果网下申购中签率参照2016年8月以来新股中签率均值0.354‰计算，新券上市收益率按照2006年5月可转债上市首日平均涨幅19.44%计算，网下申购取得的绝对收益为100,000*0.354‰*19.44%= 6.88万元，打新收益率为13.76%（6.88/50），但相对于10亿元的申购规模而言，网下申购收益不大。

　　（二）抢权配售收益

　　一般在转债的发行中，网上网下申购中签率极低，获益空间较小，因此部分投资者在二级市场买入正股，利用原股东的优先配售权获取转债上市时近乎无风险的溢价，即抢权配售行为。投资者在原股东股权登记日（T-1日）及登记日之前（T-N日）买入股票参与股东配售，登记日后下一个交易日（T日）卖出股票并参与配售，并在债券上市首日（T+N日）卖出。标准的抢权配售日为在T-1日买入股票，T日卖出，以获得配售资格。

　　正股价格的普遍下降可以理解为投资者为取得可转债优先配售权支付的费用，理论上该费用应使得整体收益趋近于零，这与我们的测试结果一致。

（1）标准抢权配售收益来源分析

　　图9表明，落在第一象限（正股和可转债收益均为正）的样本占比偏少，大部分样本处于第二象限，即可转债上市收益率基本均为正，但由于转债配售比例较低，转债上市首日价格上涨对整体收益贡献较低，正股价格涨跌对整体收益率影响较大。事实上，多数正股在抢权配售持有期间下跌，使得整体收益为负值。例如，2009年9月上市的厦工转债因股权登记日后第二个交易日因正股抛压较大，股价跌停，如果按照标准的抢权配售程序操作，尽管投资者获得配售的可转债可取得高达29.95%收益率，但抢权配售整体仍亏损5.78%。由此可见，通过抢权配售参与打新券时需要特别注意防止股市价格波动的影响，看好正股在二级市场的走势是参与抢权配售的重要前提。

（2）转债上市首日收盘价的影响因素

　　从参与时机上看，仅在2006、2007年和2014年，标准程序的抢权配售收益取得较为显著的正收益，此时正股与可转债形成共振，提升抢权配售收益率。但熊市中，投资者需要面对较大的正股价格波动风险，可转债上市首日表现也一般。例如，三一转债于2016年1月上市，原股东配售日至次日，正股下跌-10.04%，可转债上市首日收益仅7.69%，使得整体收益为-9.36%。平市中，投资者可参与看好的配售率较高的个券。

（3）不同抢权配售时机的收益情况

　　如果放宽买入正股的时间限制，能否获得较高的期望收益？为此，我们选择在股东大会日、发审委审批通过日、发行公告日作为买入股票的日期，对不同持股期间的收益进行了统计，计算结果见表3。随着持股时间的拉长，正股贡献的收益率越高，但抢权配售收益也更加依赖正股在二级市场的表现，转债上市带来的收益占比微乎其微。值得注意的是，部分公司可转债发行预案可能出现停止实施或者未获证监会批准的情况，此时配置正股将面临一定的不确定性。投资者如果看好正股，可选择在发改委审批日后配置正股。

　　表4显示，市值配售率的变化对抢权配售整体收益的贡献并不明显，但可转债贡献收益率却整体上随着市值配售率的增加而增加，说明抢权配售收益率对正股在二级市场上的表现依赖较大，这与我们的预期基本一致。

四、总结

　　（一）从政策上看，随着发行政策的修订，可转债在上市公司再融资方面发挥着越来越重要的作用，预期随着发行方案的推进，2017年及以后可转债发行常态化，可转债投资机会将大大增加。

　　（二）因原股东拥有优先配售权，故通过网上及网下申购配售的可转债数量较少；信用申购政策施行后，申购中签率有望向新股申购中签率看齐。

　　（三）抢权配售需要择券参与，如果投资者对于每个个券都参与抢权配售，那么投资者大概率是亏钱的。相对于可转债网上及网下申购，抢权配售的优势在于投资者参与配售的规模上限较高，且更显灵活。

　　（四）是否参与配售还要考虑权益市场的情况。如果处于牛市，那么更应该参与配售，牛市中可转债估值会偏高，抬升配售收益，而且能够获得正股上涨的收益。熊市中，参与配售则胜算不大。在平市中，投资者可以选择参与预期配售收益率高的个券。在看好正股的前提下，可选择在过会日或者接近过会日配置正股，并参与配售比例高的个券。

　　声明：

　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

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