寒飞论债：十问朱格拉周期

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　　#摘要：“朱格拉周期”作为近期的一大讨论热点，众说纷纭，但存在“三不明”：定义不明确、度量指标不明确和是否存在不明确。我们试图剖析朱格拉周期相关的十个问题，对“三不明”进行讨论。发现投资品、制造业投资、设备工器具投资等指标的同比增速并非指向“朱格拉周期”；而且没有确切证据表明中国存在“朱格拉周期”。

　　风险提示：监管政策超预期

　　正文

　　1）什么是朱格拉周期？

　　根据维基百科的定义，朱格拉周期（Juglar cycle）由法国医生克莱门特・朱格拉（1819年－1905年）提出。他在1862年出版了一本书《论德、英、美三国经济危机及其发展周期》，提出了十年为一个循环的经济周期理论，一个经济周期会经历“上升”、“爆发”和“清算”。后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉”中周期。朱格拉周期后来被冠以设备投资和资本开支的周期。

　　回过头来看，这个156年前提出的概念算不上严谨，只有一个描述性的定义。因此，该概念因其模糊性被学术研究逐渐遗忘，但又因其模糊性却被某些商业研究所 “涂抹”、“打扮”，成为摇旗呐喊中的那面“大旗”。本文的其他九个问题试图揭开朱格拉周期的面纱，还其一个真面目。

　　2）朱格拉周期如何度量？

　　既然朱格拉周期指的是设备投资周期。那么设备投资的同比增速还是设备投资占GDP的比重可以作为朱格拉周期的度量呢？

　　以美国为例，我们可以发现，设备投资的同比增速和GDP的同比增速走势基本完全一致，这样设备投资的同比增速显然很难代表朱格拉周期。

　　换句话说，设备投资周期就是经济周期本身，谈不上特别。而用设备投资占GDP比重可以捕捉到4-10年的周期性波动。如果该指标指向朱格拉周期，我们可以发现，朱格拉周期的长度并不稳定，每个周期的波幅差别也非常大。

　　因此，根据历史的朱格拉周期来判断未来，也许多数时候不大靠得住。

3）朱格拉周期的动能来自哪？

　　为什么会出现周期性的设备投资波动？我们特别强调的一点，谈周期，而不谈周期之源，就可能陷入一个所谓的均值回归的分析范式。这种均值回归范式诚然简洁，甚至有些时候会有用。

　　但不看周期的动力，怎知周期为什么启动，周期能持续多久，周期带来的效果有多大？

　　设备投资周期的波动，很难说是主要来自于设备更新需求。从我们的观察来看，设备投资周期主要有三大驱动力：一是需求端扩张，二是技术创新，三是政策。

　　需求端扩张意味着既有产能难以满足需求，从而需要新的设备投资，比如中国加入WTO之后，为满足出口的扩张就需要大量的设备投资。创新则意味着衍生出新的产业，新的需求，比如智能手机行业出现之后，苹果、三星等企业需要追加大量的投资（包括技术、专利等无形资产）。政策比如减税（例如折旧抵税政策变更），也可能会带来的设备投资的扩张，一般而言，减税相当于降低了企业的投资成本。

　　4）朱格拉周期与库存周期的关系是什么？

　　有研究指出，1个朱格拉周期包含了2-3个库存周期。这个观点靠谱吗？

　　如果我们用设备投资的同比增速来看，可以发现，设备投资、库存和产能利用率的波动周期几乎是同步的。显然如果以设备同比增速来观察所谓的“朱格拉周期”，并不会发现1个朱格拉周期包含了2-3库存周期的关系。这背后的原因在于，设备投资、库存和产能利用率都是与企业盈利基本同步的，而企业盈利很大程度上取决于工业品的价格，这些指标的变化往往就是经济周期本身。

　　如果我们以设备占GDP比重来观察朱格拉周期和库存周期的关系，可以发现1个朱格拉周期大致包含了1-2个库存周期，而并非2-3个。最近两轮朱格拉周期开始出现缩短的迹象，可能与金融危机等冲击有关。即这些冲击造成破坏，导致原有的周期发生剧烈调整以至于被中断。

5）朱格拉周期领先经济周期吗？

　　库存周期往往是滞后于经济周期的，那么朱格拉周期和经济周期是什么关系呢？

　　设备投资周期一般也会滞后于经济周期，或者两者同步。原因在于，一般情况下，设备投资往往基于企业的盈利增长、或者盈利增长预期。而企业的盈利往往与经济周期同步。因此，我们会发现企业的盈利领先设备投资，存在“需求改善->企业盈利->设备投资”的传导。而朱格拉周期的强弱，很大程度上取决于企业根据当前需求状况对未来需求做出的预判，其出发点还是当前的经济状况。因而，在多数情况之下，我们很难指望通过朱格拉周期预判未来经济的走势，顶多把朱格拉周期当作经济的滞后指标或者同步指标。

6）中国存在朱格拉周期吗？

　　如果我们直接看设备工器具购置占GDP的比重，会发现其实中国并不存在类似美国的朱格拉周期。原因何在？对我国而言，朱格拉周期更多依赖于需求端，而不是技术创新。2001年至今大概17年时间，如果存在10年左右的制造业投资兴衰，大概经历两轮需求扩张。第一轮是2001年底我国加入WTO之后，外需带动出口迅速增长，带来制造业投资的持续增长；第二轮是2008年全球金融危机之后，全球贸易陷入停滞、低增长时期，2008年11月我国启动四万亿投资计划，内需强劲增长再次带动制造业投资飙升。当然，我国最近几年技术创新也在加速。然而互联网、快递、外卖等行业的发展直接带来的投资量并不大，这是由行业的性质所决定的。

　　但是这两轮需求扩张并没有体现为两轮周期，原因可能在于政策熨平了周期。近20年间，长周期的需求端具有连续性，外需出现缺口后，政府通过扩大投资，尤其是基建投资的方式，用内需来替代外需。所以从设备工器具购置占GDP的比重，也可以看到，2004年以来这一比重一直处于波动上升的态势，直到2015年才有所回落。

7）锅炉、机床产销量增加意味着中国的朱格拉周期启动了吗？

　　制造业投资和设备工器具购置投资的同比增速难以作为观察朱格拉周期的工具。我们需要指出，锅炉、机床产销量的周期并不代表朱格拉周期。看图就可以发现，锅炉、机床产量同比增速的周期非常短暂，大概在1-3年之间，如此短周期很难与朱格拉周期10年的跨度对的上。因此锅炉、机床的产销量周期并不是朱格拉周期，而是更接近库存周期。这其中有一个需要关注的点是，今年锅炉、机床等资本品产、销量增速是下行的，与库存周期基本同步或者稍微领先于库存周期。

　　资本品的产销量为什么更接近库存周期，而不是朱格拉周期？企业进行库存投资，既有主动补、去库存，也有被动补、去库存，而进行资本品的投资，则一般是主动投资，资本品的投资反映了企业对需求的预期，企业投资扩大产能必然是基于需求扩张的预期，而减少投资则是基于需求不振的预期。因此，库存周期更多是经济周期的滞后，而资本品的产销量则与经济周期基本同步。两者都受到经济周期的左右，所以具有一定的相关性。

8）挖掘机卖得好是因为朱格拉周期吗？

　　挖掘机确实是专用设备，但2016年开始的这轮挖掘机卖得好并不是指向制造业的朱格拉周期开启，而是指向基建和地产投资仍维持着较高的名义增速。

　　当然，我们从朱格拉周期的角度也可以理解挖掘机卖得好。挖掘机作为一种专用设备投资，之所以出现加速上升，原因在于挖掘机的需求端向好。挖掘机下游的基建和地产投资向好，基建和地产带来的额外需求，导致开挖掘机的盈利增加（通过多干活或者提价），从而带来新的挖掘机设备投资。

　　如前所述，挖掘机的投资对应的是名义投资额。而另一个产品水泥，其产量则更接近实际的固定资产投资情况。从水泥产量同比增速来看，经济并没有进入新一轮上升通道。正如前文所言，是否采购挖掘机取决于干活能不能赚钱，是一个名义投资的问题。而水泥由于库存量小（运输半径较小、库存成本高），往往产量本身就对应了固定资产投资消耗了多少水泥，而且产量也是一个实际值，恰好可以基本对应剔除价格因素的固定资产投资。

9）重卡和柴油消费向好是指向朱格拉周期吗？

　　除挖掘机之外，重卡和柴油消费量的表现向好，也被认为是朱格拉周期的证据。我们认为这或许也是一种误解。此前的周期中，重卡销量好、柴油消费量大可被视为交通运输业处于上行周期，因经济整体的运输需求上升所导致。然而2016年9月开始的严查超载，供给侧政策的变化才是本轮重卡和柴油消费向好的根本原因。

　　2016年8月30日，交通部正式发文《超限运输车辆行驶公路管理规定》，于2016年9月21日起正式实施。今年1-7月，交通部、公安部的治理超载力度进一步加大。2月，交通部发文强调严重违法失信超限超载车辆相关责任主体将被列入黑名单。5月，交通部办公厅下发关于贯彻实施《超限运输车辆行驶公路管理规定》的通知，进一步强调要严格落实超限认定标准。今年超载治理较去年进一步趋严。同时，需要指出的是，治理超载，运输企业能够加价的一个重要原因在于工业品价格上涨明显，企业可以承担相比治理超载前更高的运输成本。

10）156年前的一个统计术语对投资具有指导意义吗？

　　根据前九个问题，这个答案已经比较明显。首先是朱格拉周期本身不大靠谱，每轮朱格拉周期并不是那么的一致。原因就在于朱格拉周期本质是一个统计术语，并未深究周期背后的原因，不同原因引致的周期差别可能非常大。其次，中国经济数据时间序列并不足够长，以公布的数据很难真正刻画朱格拉周期，导致我们很难度量并把握中国的朱格拉周期。最后，退一步讲，以10年为周期的朱格拉周期对投资能有多大指导意义？也许对长期投资者有那么一点点用，但对于当前以中、短期操作为主的市场而言，长周期的指导意义极为有限。毕竟一般而言，朱格拉周期10年的长度比一轮经济周期还要久。何况这个周期是否存在还不大确定。

　　因此，这个长达156年历史的模糊概念，和“新周期”一样，更多时候沦为一句口号，而非真正严谨的研究。

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