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盈利及流动性指标整体改善 行业表现差异较大

编辑:佚名      来源:财经新闻网     

2017-10-07 11:32:08 

  营业收入同比变化

  盈利同比变化

  经营现金流同比走势及同比下降占比

  投资现金流同比走势及同比下降占比

  财务杠杆表现

  债务结构表现

  注:债务(短期)相关指标中考虑“应付票据”,且由于大部分发行人将短融计入“其他流动负债”,我们也将其计算在内,相应的货币资金指标中也将应收票据考虑在内,下同

  资料来源:财汇资讯,中金公司研究

  ――债券发行人2017 年半年报点评

  截至9月4 日,有信用债余额的1919家非城投非金融发行人中,已披露2017年半年报的达到1789家,占比93%。本期报告中对这些发行人的半年报数据进行整理,以考察债券发行人近期整体的财务状况。

  综合来看,有以下几个主要特征:(1)受益于产品价格上涨和收入提升,上半年主业盈利延续增长,但增幅比一季度有所放缓。投资收益延续疲弱态势,使得利润总额和净利润表现弱于营业利润;(2)由于营运资本占用资金很多,上半年经营现金流同比大幅下滑,投资继续增长,自由现金流缺口扩大。筹资现金流同比增长62%,勉强可以覆盖自由现金流缺口,货币资金环比小幅增长;(3)财务杠杆微幅提升,仍维持高位。短期债务占比有所下降,叠加货币资金环比增长,2017年上半年末流动性指标整体改善;(4)行业表现差异较大,上游行业整体改善而中下游行业整体弱化。其中,产能过剩的钢铁、煤炭、化工和有色盈利改善,航空、电力、农业和家电盈利下降较为显著;房地产行业现金流恶化明显,但需关注后续流动性变化和分化;基建、医药等行业营运资本明显占压资金,经营现金流恶化。

  ⊙中金公司

  盈利继续改善 上游表现优于下游

  第一,从收入方面看,发行人2017年上半年营业收入合计同比上升23%,略低于一季度,但仍处于2012年以来第二高的增速比。收入同比下降的发行人占比21%,较一季度进一步下降。

  样本发行人2017年上半年年营业收入总和同比上升23%,略低于一季度26%的同比增幅,处于2012年以来各季同比升幅第二高,应与大宗产品价格的整体呈上升趋势有关。单个公司层面,2017年上半年收入同比下降的发行人360家,占当期样本发行人总数的20.89%,较一季度22%的占比进一步下降,处于2014年以来最低。

  分行业看,与一季报类似,2017年上半年收入增速较快的主要是产能过剩行业和中上游行业,包括贸易、煤炭、钢铁、化工、石油、建材和纺织服装等,同比增速均超过30%,与大宗商品价格上升较快、去年低基数以及今年部分管制领域限产有所放松有关。而收入增速不足10%的行业包括传媒、港口、零售和食品饮料。所有行业内企业收入下降占比均不足50%,其中房地产(000736,股吧)、传媒、航运和农业行业中营业收入同比下降的发行人占比超过30%,行业内分化较大。

  第二,从毛利率水平看,2017年上半年加权平均毛利率13.54%,相比一季报微幅改善,不过低于2016年全年,毛利率水平仍处于历史低位。另外,毛利率同比下降的发行人占持比仍维持40%以上。

  样本发行人2016年全年加权平均销售毛利率为13.54%,较一季报13.08%左右的水平小幅上升,但低于2016年13.69%。从绝对水平看,2012年以来债券发行人加权平均毛利率稳定在13%左右,明显低于2010年以前15%以上的水平。在单个公司层面,2016年全年毛利率同比下降的发行人占当期发行人总数的43.58%,处于2016年以来最高水平,说明发行人盈利分化进一步加大。

  分行业看,2017年上半年煤炭、航运、旅游、房地产、造纸、有色和汽车行业毛利率同比上升1个百分点左右或以上,其中煤炭行业毛利率上升4个百分点。航空和电力的行业毛利率降幅分别达6个百分点和4个百分点,燃气、机场、农业、高速等行业毛利率下降超过1个百分点。其中,煤炭行业主要由于价格提升,毛利率改善明显。而中下游行业和消费类主要由于原材料成本上升,几乎全行业盈利都在下降。

  从销售毛利润来看,发行人毛利润总和同比上升21%,其中28%的发行人毛利润同比下降,上述两个指标均与收入表现一致。分行业看,煤炭、航运、钢铁、化工、有色、汽车、建材和造纸等行业毛利润改善幅度均超过30%。电力和航空行业毛利润下降幅度分别为19%和16%,行业内毛利润同比下降的发行人占比分别为70%和86%。

  第三,从利润水平看,2017年上半年营业利润、利润总额和净利润全面改善,改善幅度均超过主营业务利润,与费用控制较好有关。营业利润改善幅度好于利润总额和净利润,主要是由于投资收益增长乏力,甚至仍在下降。

  2017年上半年,发行人营业利润、利润总额和净利润三项指标分别同比增长49%、27%和28%,增幅明显低于一季度,但延续增长趋势。营业利润改善幅度明显高于主营业务利润,可能与费用增幅低于主营业务利润增幅有关。从三个指标相比来看,利润总额和净利润增幅明显低于营业利润,可能主要是由于样本公司2017年上半年投资收益同比没有增长。

  分行业看,2017年上半年营业利润表现较好的是旅游、煤炭、钢铁、有色、航运、化工、造纸和石油等,同比增幅均超过100%,除旅游业营业利润同比下降发行人占比达52%外,其余行业营业利润同比下降的发行人占比均低于30%,其中煤炭、钢铁和航运业营业利润同比下降发行人占比均低于10%。电力、农业和航空行业营业利润同比降幅分别达42%、21%和16%,行业中67%、51%和57%左右的发行人营业利润同比下降。从净利润指标看,净利润下滑比较明显的主要是电力、化工和农业行业,分别同比下降30%、25%和22%,体现为行业发行人普遍性的盈利下滑。虽然化工行业净利润加总同比下滑明显,而净利润同比下降的发行人占比仅22%。此外,航空业净利润同比持平,而盈利下滑的发行人占比达43%,仅次于电力和农业。

  从净利润亏损的角度看,旅游行业净利润亏损的发行人占比22%,较一季报已有明显下降;电力、机场、纺织服装、港口、水务、石油、机械设备和农业亏损发行人占比均超过10%。煤炭、钢铁、化工、航运、建材和有色等产能过剩行业亏损面在8%至10%。从亏损面看,产能过剩行业与公益性和消费类行业已没有明显差别。此外,部分公用事业类行业上半年未收到补贴。

  综合以上分析,债券发行人2017年上半年盈利延续改善,盈利绝对额与增幅均低于一季度。毛利率和亏损面等相对指标比一季度继续恢复,但与历史相比仍处于偏弱水平。2017年上半年收入增幅低于上半年,毛利率较一季度小幅提升,销售毛利润延续增长,但增幅略低于一季度。费用增幅低于主营业务利润增幅,导致营业利润改善程度明显高于毛利润。投资收益未有正贡献,使得利润总额和净利润表现弱于营业利润。在盈利整体改善的背景下,2017年上半年净利润亏损发行人155家,占比分别高达8.66%,该占比较一季度和去年同期明显下降,不过和历史比仍处于偏高水平。

  现金流表现不及盈利 依赖筹资覆盖现金流缺口

  第一,在经营现金流方面,2017年半年报发行人合计经营现金流同比下降41%,经营现金流表现弱于盈利,说明营运资金增长占用了现金流。

  样本发行人2017年半年报经营现金流简单加总为9952亿元,可比口径同比下降41%。经营现金流表现弱于主业盈利表明,发行人整体盈利变现效率在下降。2017年上半年发行人存货和应收账款同比年初均有10%左右的增长,去年同期这两个科目的同比年初增幅均处于不足5%的水平,盈利变现效率的下降可能与发行人营运资金增加占压资金有关。

  分行业看,2017年上半年高速公路、水务、电信服务等行业经营现金流仍较为稳健,煤炭、钢铁、信息技术等行业有所改善;房地产、通信设备、基建设施、医药现金流均为净流出且同比恶化幅度较大,其中房地产可能与销售放缓且开发投资增加有关,其他行业营运资本占用资金较为明显,而电力、农业和航空受盈利下降影响经营现金流入规模同比下滑。2017年半年报中多数行业经营现金流实现净流入,其中经营现金流同比增长超过100%的行业包括信息技术、环境。产能过剩行业方面,煤炭、钢铁经营现金流同比增速分别为60%和8%,与盈利大幅改善有关,但增幅均弱于营业利润增幅;有色金属和化工行业现金流分别同比下降12%和36%。电力、农业和航空业盈利下滑,经营净现金流规模出现不同程度下滑。经营现金流净流出的行业包括基建设施、房地产、机械设备、贸易、计算机、综合投资、通信设备、医药、电子、铁路、供热、消费品和造纸等,其中通信设备、房地产、基建设施和医药经营现金流同比降幅较大。

  第二,在投资现金流方面,2017年上半年发行人合计投资净现金流支出同比增长10%,样本中约49%的发行人投资支出增加。

  样本发行人2017年上半年合计投资净现金流出3.61万亿元,较2016年同期可比样本净流出规模扩大10%。从单个发行人看,2017年上半年投资现金流同比恶化的发行人占比49.21%,较一季度有所增加。投资现金流的同比恶化可能与盈利改善背景下部分发行人追加固定资产投资有关,行业分化格局下部分优质企业通过并购方式提升市场占有率,部分资质较差企业试图拓展业务范围以谋求新的增长点,也可能带动股权投资规模有所增长。

  分行业看,钢铁、煤炭、建筑建材、机械设备等产能过剩行业投资支出减少,化工、造纸、有色金属、通信设备、基建设施、房地产、高速公路等行业投资支出扩大。投资现金流同比收缩的行业包括钢铁、煤炭、建筑建材、机械设备等,主要是在行业长期产能过剩的情况下主动收缩投资规模。投资同比扩大的行业包括化工、造纸、有色金属、通信设备、基建设施、房地产、高速公路等。其中,考虑到房地产合并范围内开发支出计入经营现金流,投资现金流的扩张可能是企业更多采用合作开发或转型投资金融所致,其余行业可能与固定资产投资、理财等金融资产投资增长、股权收购以及投资收益实现的现金流减少等有关。

  第三,在自由现金流方面,经营现金流同比下降叠加投资现金流出同比增长,导致发行人2017年上半年自由现金流缺口同比扩大65%。

  分行业看,2017年半年报钢铁、电力、航空、煤炭、包装材料、机场、电信服务和石油行业自由现金流同比改善较多,家电、有色金属、消费品、化工、造纸、房地产自由现金流同比恶化。与去年同期相比,2017年上半年自由现金流同比增速超过100%的行业包括钢铁、电力、航空、煤炭、包装材料、机场、电信服务和石油,其中钢铁、航空、包装材料和机场由负转正。具体来看,钢铁、煤炭、电信服务行业属于经营和投资现金流同时改善,虽然电力、航空、包装材料、机场经营现金流同比有所恶化,但投资规模收缩更大,石油行业经营现金流入增幅超过投资流出增幅。上半年自由现金流同比恶化的行业主要是家电、有色金属、消费品、化工、造纸、房地产等,其中造纸行业在2016年自由现金流为正,上半年转负;房地产、家电、有色金属、消费品、化工行业2016年年度和2017年上半年自由现金流均呈净流出状态,面临一定资金周转压力。

  第四,在筹资现金流方面,2017年上半年样本发行人筹资现金流简单加总合计为2.68万亿元,发行人合计筹资净流入同比增长62%,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为1.03,相比一季度有所提升,但仍低于历史均值。从结构上看,有接近一半的发行人筹资是恶化的,显示出发行人融资能力的分化。

  分行业看,2017年上半年筹资现金流为负的主要是食品饮料、机场、钢铁和石油行业,这些行业自由现金流均为正。筹资现金流同比增长较快的行业包括化工、有色金属、纺织服装、造纸、电力和煤炭。在发行人超过10家的行业中,2017年上半年筹资现金流为负的只有食品饮料、机场、钢铁和石油。上半年筹资现金流同比增长较快的行业包括化工、有色金属、纺织服装、造纸、电力、煤炭等。筹资净流入同比降幅较大的行业主要是航运、建筑建材、信息技术、旅游、港口,其中航运行业自由现金流存在恶化,建筑建材行业自由现金流同比变化不大,其余行业自由现金流有一定改善。对于存在自由现金流缺口且筹资为正的行业,从筹资对自由现金流缺口的覆盖比例看,低于100%的行业包括综合投资、燃气、有色金属、环境、造纸、计算机、零售、农业、水务、基建设施、信息技术、电子、公交、通信设备、机械设备、铁路、航运等。

  第五,从内外部现金流对货币资金的综合影响看,由于2017年上半年筹资现金流达到自由现金流缺口的1.03倍,样本发行人货币资金总额同比增长15.73%,环比增长2.64%。

  从单个公司层面看,2017年上半年末货币资金同比下降的发行人占比34.66%,低于去年同期的39.22%和一季度的34.70%,历史来看也低于该指标的平均水平。

  分行业来看,2017年上半年货币资金同比增加超过20%的行业主要有煤炭、纺织服装、房地产、燃气、医药、化工、钢铁、石油等。其中,煤炭行业内部现金流改善的同时,外部筹资同比增长。钢铁、燃气、石油主要依靠内部自由现金流积累,而纺织服装、房地产、医药、化工主要受益于外部筹资规模扩张。货币资金同比减少的行业主要是铁路、供热和信息技术,供热行业筹资和自由现金流均为净流出,铁路和信息技术筹资现金实现净流入但无法覆盖自由现金流缺口。

  财务杠杆小幅提升,债务结构和流动性整体改善

  第一,在财务杠杆方面,样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比较一季度有所上升,剔除永续债影响后杠杆水平更高。

  样本发行人2017年上半年末加权平均资产负债率和债务资本比分别为65.94%和53.72%,较一季末的65.22%和53.24%有所上升。考虑到永续债发行较多且计入权益科目,但实际由于带有很高的利率跳升条款,定期被赎回的可能性较大,因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节至债务、负债科目,计算出2017年半年报资产负债率和债务资本比分别为66.41%和54.35%,较未考虑永续债时的值更高,且调整后的财务杠杆较一季末同样呈上升趋势。

  煤炭行业财务杠杆小幅反弹,但剔除神华后有所下降,钢铁行业杠杆延续回落但降幅收窄。煤炭行业2017年半年末债务资本比59.56%,剔除永续债影响后为60.61%,较一季末的59.45%和60.50%小幅上行,但如果剔除神华,债务资本比由2017年一季末的68.19%降至67.10%,考虑永续后的债务资本比由69.57%降至68.46%,延续了一季末的回落趋势。神华能源考虑票据后债务资本比由2017年一季度的21.79%升至23.54%,主要是591亿元巨额分红,导致净资产规模收缩,母公司神华集团考虑票据后的债务资本比由37.44%升至38.36%,主要因为净资产规模略降且短期借款增长较快。钢铁行业2017年半年末债务资本比为61.94%,调整永续债后为62.90%,在2017年一季末基础上持续下降但降幅明显收窄。

  分行业看,资产负债率环比升幅在0.5%以上的行业包括环境、计算机、通信设备、零售、消费品、有色金属、水务等,债务资本比环比升幅在1%以上的行业主要是租赁、环境、公交、零售、纺织服装、有色金属、家电、计算机、电子。有色金属行业杠杆率上升可能与自由现金流表现不佳、对外筹资增长有关;纺织服装、消费品、租赁、通信设备上半年筹资现金流也同比增长较快;通信设备和计算机行业中资产负债率环比上升的发行人占比在50%以上,计算机、通信设备、家电、环境、零售行业债务资本比环比上升的发行人也超过半数。

  第二,在债务结构方面,发行人短期债务占比有所下降,从信用债市场总的净增量变化看,由于一年以内的短债到期量大、净增量持续为负,存量信用债从品种上看有一定期限拉长的趋势。

  2017年半年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为38.81%,较一季末的39.16%有所下降。单个发行人来看,2017年半年末“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比47.09%。结合信用债发行与净增量来看,二季度短融和超短融净增量为负,公司债和企业债等长期限债券由于到期量少,净增量为正,推动了短债占比向下修复。

  分行业看,钢铁、医药、汽车、造纸、贸易、建筑建材、家电和通信设备行业短期债务占比高,接近或超70%,其中,贸易行业由于业务性质导致短债占比一直较高,汽车、医药行业由于有部分发行人主要从事流通业务,可能一定程度上也拉高了该指标。通信设备、家电行业债务短期化,资产也以存货等短期限资产为主,资产负债期限匹配程度尚可,钢铁行业短债占比维持在69%,建筑建材行业短债占比有所下降但仍有65%,这两个行业属于重资产型行业,资产以固定的生产线为主,资产负债期限匹配程度差可能引发流动性风险。

  第三,在流动性指标方面,2017年半年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”为75.55%,高于一季末水平,该指标低于30%的发行人占比也有下降。但需要关注的是,流动性的整体改善主要依靠外部筹资现金流入以及长债替代短债,发行人自身现金流产生能力依旧较弱,后续随着债务陆续到期,流动性指标仍有转弱风险。

  样本公司2017年半年末加权平均“货币资金/短期债务”为75.55%,较一季末的72.27%有一定上升,发行人整体流动性指标有所好转。单个发行人看,“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比46.23%,环比下降的发行人占比48.22%。绝对水平看,2017年半年末该指标低于30%的发行人占可比样本的比例为12.16%,低于2017年一季末的13.51%,说明最差的发行人有部分流动性指标也有一定改善。此外,短期债务占比的下降也有利于流动性指标的改善。未来如果发行人内部现金流没有明显改善,随着长债陆续到期,流动性压力又将凸显。

  分行业来看,2017年半年末,半数以上行业流动性指标较2017年一季末有所提升,其中改善较明显的行业包括电信服务、消费品、医药、港口等。流动性指标下降的行业占比42%,结合一季度情况来看存在持续下降的行业主要是农业、基建设施、化工、汽车、家电、供热、房地产和电子,其中基建设施、家电和电子行业账面货币资金较为充足,目前仍可覆盖全部短债,短期流动性问题应不大;房地产半年末指标也较好但再融资受限。目前产能过剩行业融资环境分化较大,需要重点关注资质弱且流动性压力大的发行人:

  (1)钢铁行业:2017年半年末“货币资金/短期债务”为35%,在一季末33%的基础上继续小幅提升,达到2014年下半年以来的最高水平,仍明显低于历史年份平均水平。受供给侧改革影响,钢铁企业盈利和现金流改善明显,但目前钢铁企业债务期限结构不佳,短债占比接近70%,周转压力依旧较大。

  (2)煤炭行业:“货币资金/短期债务”由2015年三季末的68%降至2016年年报的44%,2017年一季度煤炭发行人自身现金流改善,叠加外部筹资现金流由负转正,导致货币资金同比环比增长明显,货币资金对短期债务的覆盖率反弹至56%,二季度依然维持56%不变,没有进一步好转,可能与二季度债务融资增多有关(对应二季度筹资现金流增加)。不过煤炭行业内部流动性指标分化较大。

  (3)化工和有色金属行业:化工行业和有色金属行业“货币资金/短期债务”指标分别由一季末的52%和55%降至50%。其中,化工行业中56.76%的发行人二季度“货币资金/短期债务”指标环比下降;有色金属行业该指标环比下降的发行人占比为31.37%,但中铝、盛和资源(600392,股吧)、盛屯矿业(600711,股吧)、山东宏桥、魏桥铝电等下降幅度较大。

  总结来看,债券发行人财务杠杆较一季度有所上升,剔除永续债影响后杠杆水平更高。债务期限结构整体略有优化,但行业上钢铁和建筑建材资产负债期限匹配程度较差。流动性指标整体有一定改善,但货币资金的积累主要依靠外部筹资现金流入,而发行人自身现金流产生能力依旧较弱。产能过剩行业流动性指标走势分化,钢铁行业趋势向好但指标绝对值仍处低位,煤炭行业变化不大,化工和有色金属行业流动性有一定下滑。

  (执笔:许艳、姬江帆、雷文斓)

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