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近期房地产债券市场表现及影响分析
2023年二季度以来，房地产市场销售持续走弱，直接导致部分重点房企流动性面临压力。 近期，房地产债市场整体表现逆市下跌。 行业的悲观预期可能会进一步引发投资者对股份制房企和国有/央企房企偿债能力减弱的担忧。 调控政策的力度、节奏和执行的节奏，以及开发商信用水平的变化，将直接影响房地产行业短期走势。
近期重点房企流动性承压导致房地产债市场表现整体下滑
今年二季度以来，房地产市场销售持续下滑，民营房企流动性进一步承压。 近期，部分重点房企债务风险已达临界值。 远洋集团担保的票据未能按时支付利息，构成违约。 其境内子公司公告称，拟调整“18远洋01”付款安排。 碧桂园公告称，公司2023年1月至6月净亏损为450亿元至550亿元，且旗下子公司多只境内债券的赎回存在重大不确定性。
行业预期的减弱以及重点房企的负面舆论，导致近期房地产债市场整体表现逆势下跌。 从交易情况看，截至8月19日，近一个月交易所平台AAA房地产债平均交易收益率高达82.2446%，估值平均偏差2074.25bp。 估值为91.69个基点。 同期，房地产债高估值交易占产业债高估值交易总数的88.67%，主要受碧桂园、万达商管、金地、国债等个别债券影响。大洋控股、旭辉 此致。 从发行情况看，2023年6月至今，AAA级房企一级市场净融资持续为负，且缺口持续扩大。 8月1日至8月16日净融资额为-161.97亿元。 行业利差方面，截至8月16日，中债隐含评级投资级债券样本显示，房地产行业信用利差和超额利差分别为81.42bp和30.24bp，位居各行业第一，近3个月持续呈现上升趋势。 （数据来源为DM、WIND，作者整理）
本轮重点房企债务风险成因分析
杠杆率过高是本轮重点房企流动性危机的根源。 2020年以来，监管政策和房地产销售跌破安全边际的叠加效应，进一步加剧了房地产企业的流动性风险和信用违约风险。
（一）杠杆过高是本轮债务危机的根源
2021年以来，杠杆率过高，监管政策限制给房企经营和融资现金流带来双重压力，加速其偿付能力的削弱。 尽管部分房企主动进行战略收缩，包括缩减投资规模、加大土储布局、压缩债务规模等，但仍无法避免本轮流动性危机。 例如，碧桂园资产近十年年复合增长率达到23.81%。 ，资产规模于2020年底达到峰值2.016万亿元。同期，公司负债年复合增长率略高于资产扩张速度，始终保持高杠杆水平。 2018年底，其资产负债率达到89.36%的高位。（数据来源WIND，作者整理）
值得注意的是，在当前下行周期中，负债率下降较早、财务自律性更强的房企韧性更强，其多元化经营模式比严重依赖住宅开发边际的单一模式更有保障。 。 例如，新城控股2019年放慢了投资节奏，积极加速资金回笼去杠杆。 其商业综合体运营为公司经营提供了稳定的现金流，经营性物业也作为基础资产的补充融资来源。 在扩张的同时，龙湖集团始终将债务规模、期限和成本控制在适度水平。 其商业地产和长租公寓营业收入占比逐年上升，并主动降低对住宅开发的依赖。
（二）监管政策收紧加剧房企现金流紧张
一是“三道红线”限制新增融资，外部融资收紧加上预售资金监管趋严，导致部分房企再融资、筹集项目资金偿还债务难度加大。 二是2021年以来，地方政府的“集中供地”政策推高了土地拍卖价格，这对房地产企业的资金配置能力要求大大提高，减少了部分房地产企业的融资机会。获得优质土地； 上市周期趋于同质化，销售竞争加剧，限价政策叠加。 开发商利润率明显收窄，行业毛利率加速上升，融资成本高的开发商财务状况迅速恶化。 三是监管限制银行房地产贷款比例，进而影响存量债务和新项目开发贷款的延续，加速企业融资现金流的弱化。 银行限制个人住房贷款比例也抑制了购房需求。
（三）销售持续低迷，现金流跌破临界值
2023年一季度，政策驱动以及前期积压需求的释放导致房地产活动短暂复苏，但4月份以来市场迅速降温。 国家统计局数据显示，2023年1月至7月，我国商品房销售面积和销售金额同比分别下降6.5%和1.5%，而销售面积和销售金额同比分别下降6.5%和1.5%。 7月份单月同比分别下降15.5%和19.3%。 房地产整体投资回报率和宏观经济下滑，销售数据持续低迷，导致部分重点开发商现金流突破临界值。 人口负增长使得行业悲观预期难以扭转。 开发商对短期内销售复苏的预期进一步降低，坚持还债的动力也大大减弱。 共同的结果。
以碧桂园、远洋集团为例。 2022年至今，碧桂园仍在全力筹措资金，在现金流十分紧张的情况下坚持偿还债务本息。 其偿债资金来源越来越依赖于销售收入。 根据中信信托现金流压力测试模型，碧桂园2023年平均月售股权安全边际约为197亿元。 如果销售规模低于这个门槛，公司将面临流动性危机。 2023年5月至2023年7月，碧桂园月均股权出售额分别约为182亿元、160亿元、121亿元，跌破安全边际，持续呈现下降趋势。 其中，7月份股权合同销售额同比下降60%。 2023年1月至7月，远洋集团合同销售额381.5亿元，同比下降26.6%。 其中，7月合同销售额24.9亿元，同比下降72.3%。 7月份销售退货的大幅下滑，使其现金流达到极限。 （数据来源为公司公告，作者整理）
值得注意的是，2022年以来，更多的民营地产企业也通过出售资产来偿还投资活动现金流，包括出售物业公司股权、商业地产、酒店等优质资产，但无法提供持续稳定的现金流。 从根本上缓解债务危机。
本轮房地产企业流动性危机影响分析
本轮房企流动性危机可能会引发投资者对混合所有制、国/央企开发商债务偿还的边际安全性的思考。 当前重点房企流动性风险事件可能推动政策加快落实，不排除重点城市进一步放宽限购、限贷相关政策，以及更加激进的货币政策。
（一）销售持续低迷或进一步影响房地产债安全边际
2023年7月13日起，国/央企房地产债估值收益率曲线与国/央企产业债估值收益率曲线开始出现明显背离，且8月份以来背离趋势加剧。 以3Y期为例，截至8月16日，前者较后者高出约31.66bp。 单只债券估值方面，本周以来，多只万科债券的交易收益率高于中债估值收益率。 （数据来源DM，作者整理）股东背景较强的房地产企业信用水平能否维持或主要取决于房地产市场的预期和销售状况的改善。 短期来看，主要与监管政策力度和执行节奏有关。
（二）更加严厉的房地产调控政策或将加快实施
房地产投资负增长可能对宏观经济增长产生负面影响。 国家统计局数据显示，1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%。 同期，全国房地产开发投资同比下降8.5%。 7月24日，中央政治局会议只字不提“房住房，不炒房”，发布了“维稳”政策。 近期政策基调总体温和，主要是去库存、释放改善的购房需求，如住建部提出降低首套房首付和利率、降低购房税费等。住房条件改善，“认房不认贷”。 当前重点房企的流动性风险事件也可能推动政策加速落地。 预计调控政策效应或将锚定房地产开发投资增速由负转正，稳定房地产投资回报预期。 不排除进一步调整重点城市限购限贷等重点政策，以及更加激进的货币政策。
政策调控的底线或许不会回归“债务驱动”的发展模式。 与此前全国范围内大规模拆迁和商品房开发拉动投资的棚改政策不同，本轮城市更新的重点是特大城市城中村改造。 资源利用和可持续管理的目的。 如果房地产投资的综合回报率能够与银行存款和资本市场的长期投资回报率相匹配，并能获得合理的流动性补偿，房地产资产可能成为稳定且具有竞争力的主要资产投资标的之一，并且稳定销售现金流回支撑房企信用水平。
作 者：王冲
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