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编者注
7月份，人民币贷款口径和社会融资口径的融资数据均不及预期。 从新增人民币贷款来看，今年7月新增人民币贷款总额3459亿元，低于预期值7800亿元，较上月3.05万亿元出现超季节性下降； 从社会融资总量来看，7月份社会融资规模增加5282亿元，也低于预期值1.1万亿元（前值为42.20亿元）。 我们认为，除了实际经济问题外，短期信贷下滑的另一个重要原因是广义的资金成本过高。
如何降低社会广义的资金成本？ 降低银行债务成本是一种方法。 当前，央行引导社会广义资金成本下降主要有两条路径。 第一个办法是降低企业债务成本，即降息。 央行可以通过每月15日下调中期MLF报价利率的方式，引导银行下调企业贷款报价利率（LPR）。 但单纯降息只会挤压银行的利润空间，治标不治本。 二是降低存款准备金率，使银行拥有充裕的资金空间，因此对同业拆借资金的需求就会减少，从而带动同业拆借的实际成本下降，进一步引导下行在一般资金成本中。
结论：降准的可能性再次增大。 本月社会融资总量数据无论是总量还是结构都出现了非常明显的下降。 因此，降低资金成本，推动当前节点流动性回归正常显得非常重要。 结合近期情况，内部存在流动性需求，海外紧缩进程已接近尾声。 我们认为下半年将是流动性释放的良好窗口。
为何这一时期信贷需求低迷？
主要是资金成本仍然较高
7月份，人民币贷款口径和社会融资口径的融资数据均不及预期。 从新增人民币贷款来看，今年7月新增人民币贷款总额3459亿元，低于预期值7800亿元，较上月3.05万亿元出现超季节性下降； 从社会融资总量来看，7月份社会融资规模增加5282亿元，也低于预期值1.1万亿元（前值为42.20亿元）。
结构性问题也不容忽视。 7月份，企业部门人民币贷款新增2378亿元，比上年同期的2877亿元减少499亿元。 从结构上看，7月份企业部门新增中长期贷款、短期贷款、票据融资总额分别为2712亿、-3785亿、3597亿（上年同期）年分别为 3459 亿、-3546 亿和 3136 亿）。 居民部门人民币贷款新增-2007亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别增加-1335亿元、-672亿元（去年同期分别增加-269亿元、1486亿元）一年中的某个时期）。 由于企业中长期贷款对应产能扩张需求，居民中长期贷款对应车库消费需求，从本月结构性数据来看，经济形势形势不容乐观，问题值得关注。
我们认为，除了实际经济问题外，短期信贷大幅下滑的另一个重要原因是广义的资金成本过高。 现在利率高吗？ 我们从两个相对市场化的利率就可以看出。 第一个利率是银行间拆借利率DR007，另一个是银行间市场10年期国债到期收益率。 今日（8月11日）两种利率的报价分别为1.76%和2.65%。 从中短周期来看，本轮实际利率已经处于2020年初疫情后的较低水平。但从宏观管理角度来看，核心监管诉求是利率水平实际利率应与经济增长水平相匹配。 考虑到当前经济运行低迷，我们认为制约信贷需求的主要因素是资金的实际成本。
如何降低社会广义的资金成本？
降低银行债务成本是一种方法
想要找到广义上降低资金成本的办法，首先需要了解我国利率体系的建设。 原央行行长易纲在《金融研究》2021年第9期发表文章称，我国当前利率传导路径已基本定型，即沿着“政策利率—基准利率”的路径- 市场利率”。 换句话说，央行通过政策利率影响实际市场利率。
目前我国利率报价市场共有三个：
第一类是银行间市场。 银行间市场是指在央行准备金不足的情况下，一家银行需要向其他银行隔夜借入资金的市场。 银行间资金拆借形成的利率就是银行间市场利率，也就是我们常见的R007和DR007。
第二大类是信贷市场。 信贷市场是指企业向银行借款的市场。 企业向银行贷款的利率是信贷市场对应的市场利率，也就是我们常见的LPR。
第三类是债券市场。 债券市场是债券发行和买卖的场所，又称交易所。 常见的债券投资者包括个人、基金公司和银行。 债券市场形成的市场利率实际上是根据债券价格计算的到期收益率。 债券市场是目前我国最市场化的利率定价场所，也是政策利率受到最间接影响的地方。
三大市场中，央行可以通过政策利率影响银行间市场和信贷市场。 央行最常用的调控手段是改变两大政策利率，即每日公开市场操作（OMO）利率和每月中期借贷便利（MLF）利率。 央行通过OMO每日报价引导银行间市场利率，通过每月报价MLF（即LPR）影响贷款市场利率。 两者结合起来调节我国的利率曲线。
在此框架下，目前央行可以通过两条主要路径引导全社会资金成本下降。
方法一：降低企业债务成本。 也就是降息。 央行可以通过每月15日下调中期MLF报价利率的方式，引导银行下调企业贷款报价利率（LPR）。 由于LPR的报价方式是MLF加点，实际上央行的MLF报价对银行贷款利率的隐性约束作用很大。
但单纯降息只会挤压银行的利润空间，治标不治本。 银行的主要业务是接收资金和放贷。 LPR下调只是减少了银行的借贷收入，并没有解决银行的资金成本问题。 如果不配合其他政策措施或流动性注入，引导MLF利率下行只会挤压银行的利润空间。 考虑到当前国内隐藏的流动性风险，单纯降低MLF利率只是治标不治本。
方法二：降低银行负债成本。 根据之前的框架，央行有两种方式引导负债方成本，进而引导广义资金成本下行。 首先是降低公开市场利率。 不过，根据以往的经验，公开市场操作利率变化往往与MLF变化一致。 由于OMO利率代表银行的借贷成本，而MLF代表银行的利润成本，两者的利差可以大致理解为银行的利润率，因此央行调控时这两个利率经常一起出现。 二是降低存款准备金率，使银行拥有充裕的资金空间，因此对同业拆借资金的需求就会减少，从而带动同业拆借的实际成本下降，进一步引导下行在一般资金成本中。
结论：降准可能性再次增大
本月社会融资总量数据无论是总量还是结构都呈现出非常明显的下降，而且这个下降幅度超出了往年的季节性下降。 因此，降低资金成本，推动当前节点流动性回归正常显得非常重要。
结合近期情况，降准的可能性有所增加。 我们评论7月物价数据“CPI增速转负！”，考虑到低迷的“类通胀”周期，提出降准可能性的猜测。 从目前国内流动性来看，8月份后每月将有超过4000亿元MLF到期，且MLF利率仍明显高于银行间利率（近期DR007在1.6%区间波动） 1.8%）。 因此，如果央行配合三季度起降准，有望对冲MLF到期压力，从而引导银行资金成本下降。 海外方面，美联储7月加息25bp后，美国非农就业和失业率均回到中性区间。 因此，我们认为，虽然鲍威尔仍在尝试“打太极拳”，但在利率见顶后维持较高利率并暂停较长时间仍是比较强的“紧缩”，仍将有助于继续对抗通货膨胀。 考虑到明年全年物价增长的数据基础较高，我们认为美联储很可能提前考虑结转因素，不会盲目激进加息，维持高位利率暂停。 明年1月基数发挥作用后，美国CPI大概率回到2%通胀目标附近。
综上所述，内部流动性需求存在，海外紧缩进程即将结束。 我们认为下半年将是流动性释放的良好窗口。 同时，从目前的情况来看，确实到了降准的时候了。
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