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房地产政策持续优化。 2024年4月30日，政治局会议提出“统筹研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”。 此前，相关政策已陆续出台铺路。 例如，2023年7月，中国人民银行为8个试点城市提供总额1000亿元的租赁住房贷款支持计划，支持当地住房租赁经营者收购存量住房。 。
从地方行为来看，去年四季度以来，各地因地制宜加快政策优化、创新调控方式。 除了逐步放开限购等政策外，多地还推出了“以旧换新”的住房政策。 截至2024年5月15日，全国已有60多个城市或地区推行“以旧换新”住房政策。 从运行机制来看，大致可分为三类，按政策力度从高到低排列：
（1）地方国企收购，如郑州成发。 根据《郑州市促进房地产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》的通知，郑州开展二手房收购试点。 （2）住房补贴或其他优惠，例如苏州、南京等地自2023年下半年以来多次向购房者提供一定的补贴或契税减免等优惠；（3）引入中介销售代理。例如，在上海，购房居民与房地产公司达成购买新房的意向，然后将旧房委托给中介出售，如果旧房未能出售，则产生购买意向。新房可以撤。
新“一揽子”去库存计划的最大亮点是形成了政策组合。 政治局会议的表态，意味着政策将点滴落地，全国住房去库存大幕拉开。 在本次房地产政策吹风会上，各部委协调配合，推出了相应的具体方案。 这套规划的一大亮点是形成了政策组合。
（一）放宽需求侧限制条件：全国首套房、二套房首付比例下限分别调整为15%、25%； 将住房公积金贷款利率下调0.25个百分点至5年及以下（含5年），首套房5年以上公积金贷款利率下限调整为2.775%、3.325%； 取消全国首套房、二套房商业贷款政策利率下限。
（2）供给方面，地方政府带头收储：提出“在商品房库存较多的城市，地方政府可根据需要订购，在经济适用范围内，以合理价格购买部分商品房”。住房”，并继续“防范商品房烂尾风险”。 解决“攻坚战”，推进“消化存量商品住房”重点工作。设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则支持地方国家国有企业以合理价格收购已竣工未售商品房，用作安置型或租赁型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。
（三）化解涉业主体风险。在广泛调研的基础上，准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施，支持地方政府通过回收、收购等方式妥善处置流转土地。等，根据实际情况。 帮助企业盘活闲置住宅用地渡过难关。
2、展望未来，还有哪些政策值得期待？
从细节来看，政策进一步强化的空间仍较大。 一是本轮去库存压力相对较大。 一方面，截至2024年4月，住宅商品房待售面积接近3.91亿平方米，略低于前期高点4.66亿平方米。 但由于销量大幅下滑，库存去化周期被动拉长。 上一轮库存高点出现在2016年2月，去库存周期约为21.6个月。 截至2024年3月，当前库存清理周期已攀升至22.4个月。 另一方面，居民现有债务杠杆较高。 2016年居民杠杆率季度平均值为42.7%。 截至2024年一季度末，居民杠杆率攀升至64%，较去年同期提高21.3个百分点。 这意味着居民加杠杆的空间并不像2016年那样充足。 相应地，还需要政策面加大支持力度。
其次，很多地方已经在实践中落实了相关政策。 全国取消首付比例和购房贷款利率下限，本质上是灵活的。 2022年9月29日，中国人民银行、银保监会发布通知，决定分阶段调整差别化住房信贷政策。 符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前分阶段维持、降低或取消本地新增首套住房贷款利率下限。在政策实施时，不少城市已将房贷利率下调至LPR减去一定额度。点数。 实际首付执行比例也有类似情况。 市场对地方政府收储真金白银抱有较高期望。 但从此次政策的表述来看，“部分商品房将酌情以合理价格购买”，并要求“按需订购”。 首批资金已安排3000亿元保障性住房再贷款支持上述事项。
因此，对政策额外加码空间的预期以及政策实施效果的预期，是当前市场状况能否持续和激烈的核心定价逻辑。 具体来说，有以下三点值得关注。
注意点一：保障性住房再融资如何使用？ 中国人民银行创建的保障性住房再融资的运作机制大致是中国人民银行向商业银行提供资金，商业银行提供一定充足的合格抵押品。 随后，商业银行向地方国有企业投入一定资金，地方国有企业购买市场上已建成且未出售的现有商品房，将其转换为配售型或租赁型经济适用房。 前者可供出售，后者是从后续运营中获得的。 获得收入。
参考上一轮去库存经验，上一轮去库存周期中，商品房待售面积高点为2016年2月73931万平方米，去库存一直持续到2019年11月低点49221万平方米。 ，去化率约33%。 关于。 按照这个比例，截至2024年4月末为39088万平方米，需要去库存12899万平方米。 目前100个城市样本房均价约为每平方米1.6万元，需要资金约2万亿元。 如果购房优惠率为70%，则需要1.4万亿元资金。
从目前的资金安排来看，资本部分为再贷款3000亿元，加上杠杆信贷资金5000亿元，总量为8000亿元。 保守方案下，考虑到可以有较大的购房折扣，比如上面假设的70%，且资金用于化解窄库存压力，公布的资金量相对可以接受，但力度不够。 一般来说，政策会自上而下推动，需要等待一轮自下而上的数据反馈。 大概率会在第一批资金落实的基础上进行调整，后续加大力度仍可期待。
焦点二：政策实施效果。 政策的执行主体是地方政府，博弈的核心是潜在回报率与资金成本的差值。 从美国2008年的经验来看，美国财政部接管了美国两大住宅抵押贷款公司房利美和房地美，打击范围是全国性的。 就本轮政策责任落实到地方政府而言，潜在的问题是各地的落实力度和推动效果存在差异。
考虑到地方主体的诉求，他们参与政策实施的积极性受到两个方面的影响：一是到位的资金能否帮助盘活存量资产、缓解债务压力；二是影响地方主体参与政策实施的积极性。 其次，从运营项目的角度，需要考虑收储的潜在收益是否大于借贷成本？ 潜在收储收入>借款成本，即（租赁收益率+空间增值-运营成本）>借款成本。 从不平等的左右两侧来看，运营成本相对稳定，增值空间不是前期采购和存储的重点关注点。 ，主要变量来自租金回报和借贷成本。
从静态来看，主要一线及热门城市的租金回报率并不高。 2024年4月，上海、北京、深圳、广州、天津、成都二手房租金回报率分布在[1.43%、1.75%]，平均值为1.66%。 不过，这并没有考虑购买和存储的“折扣”优惠。 假设能以30%的折扣购买房产，租金回报率可达2.37%。 扣除运营成本后，考虑到优惠再融资工具的利率较低且通常有财政贴息，仍有一定的利润空间，从而刺激了地方实体的行为。
焦点三：“供给侧”去库存的另一层含义。 2024年4月29日，自然资源部印发《关于做好2024年住宅用地供应工作的通知》，要求商品房净化周期超过36个月的城市暂停新增商品住宅用地出让; 转换周期在18个月（不含）至36个月的城市，要根据年内已启用的商品住宅用地存量，按照以下原则动态确定商品住宅用地面积（含竣工和收回）： “激活多少，供应多少”。 新出让商品住宅用地面积上限。
从数据来看，对于商品房库存压力较大的城市，房企参与当地土地拍卖市场的参与度有所下降。 净化月数超过36个月的城市，样本数量为20个，2023年土地流转案件数量约为29个； 解整月数小于36个月的城市，样本数量为47个，2023年土地流转案件数量约为56起，数量增加近一倍。
地方实体“收储”看似是在需求端发力，但实际上仍然是供给端政策。 其主要作用是减少市场上的住房供应，缓解供需矛盾。 土地供给侧改革如果能够加强合作，更有利于强化政策效应。 对此，更好的政策组合是，通过专项债券、增发转移支付国债、财税改革等方式，进一步减少地方土地供应、补充地方财政收入，化解存量债务的同时兼顾地方。经济发展。
3、资本市场将如何反应？
股票和债市已经消化了政策的优化和调整。 随着房地产政策逐步优化调整，资本市场反应更加积极。 股市方面，4月以来（基期为2024年3月29日，即该月最后一个交易日，截至2024年5月16日），上证指数累计上涨2.67%，房地产行业指数取得超额收益，其中A房地产指数累计上涨4.96%，恒生综合房地产及建造业指数累计上涨16.58%。
债券市场方面，交易所房地产债指数债券如21金地04、20龙湖06自年初以来分别上涨25.41%、40.34%（基期为2023年12月31日，截至2024年5月16日）、21万科04。实体层面存在风险，但也直接受益于房地产政策的调整。 4月下旬以来，净值较最低点反弹28.97%。
新“套餐”计划推出，市场表现分化。 2024年5月17日，股票反馈最为积极，房地产ETF上涨9.49%。 包含供应减少预期的纯碱期货主力合约上涨7.72%，接近竣工端的玻璃期货主力合约上涨3.74%。
债券市场上，30年期国债主动债券.IB在政策反馈上相对克制。 受英国《金融时报》言论影响，早盘大幅上涨。 日内经历超长期国债招标（利空）、经济数据发布（利好）、房地产政策发布（利空）等事件影响。 尾盘利率在2.5780%附近。 。 考虑到收盘利率并未突破前期加息后的高点，全天对房地产政策的反馈相对克制。
未来，政策优化调整对市场的影响通常有两个阶段：第一阶段更多体现为政策不确定性下降带来的风险偏好回升。 第二阶段需要时间验证和更多数据来确认政策的有效性。 该政策有利于房地产竣工及周期后相关个股的市场表现，预计将对地方国有房企和地方主要城市投资平台的基本面产生良好的提振作用。
（作者高瑞东为光大证券首席经济学家，王嘉文为高瑞东团队成员）
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