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3月份经济改善不可持续的迹象增多（CPI、出口、社会信用），乐观需求预期发酵受阻。 我们要强调的是，即使没有对这些数据进行验证，一些投资者对经济改善可持续性的怀疑也已内置于系统中。 关于市场需求预期解读的特点，我们观察到了清明节消费量价齐升的市场实验：清明节消费数据量价齐升。 但受周一茅台批发价格下跌的影响，市场对消费改善的可持续性缺乏信心。 担忧情绪加剧，市场并未反映清明假期影响超预期。 周二，医疗美容股一季报验证好转，旅游消费板块明显反弹。 这是需求方预期定价有效性低的特点。 其背后的原因是，市场对整体经济改善的可持续性没有信心，希望通过观察微观数据来确认预期、厘清结构。 尽管中观数据往往是片面的、矛盾的，但需求预期仍会随着中观数据的波动而波动。 这样的特征在A股市场自2022年以来一直存在，并可能持续到2024年。我们不建议基于总需求的乐观预期来寻找投资机会。 具体来说，是时候从全球结构和供给端抓住有色金属和石油的投资机会了。 但当周期轮动沿着需求端的乐观预期向基本面相对疲软的方向（如化工、钢铁）蔓延时，可以被视为短期性价比降低的信号。
2、在“新国九条”发布之际，我们来谈谈高股息投资的内涵和外延：投资者需要在增长以外的因素上寻找估值上升的投资机会。 这是时代特征。 贵金属和石油的价格韧性也是时代特征。 2021年后的“实体资产荒”，构成了高股息投资从无到有的出现背景。 政策导向的转变，是针对过去问题的强化监管，也蕴藏着下一波趋势的线索。 高股息框架中包含的目标要求“股息比率的增加不会对未来增长产生重大影响”。 高股息投资选股的复杂性其实和核心资产非常相似。
“新九条”出炉（具体评论请参见本所4月12日发布的报告《高股息投资思路的政策依据——评资本市场新“九条”）证监会3月15日发布的《两强文章》“两严”的政策导向已经在国务院层面得到协调和确认。政策导向的转变是针对过去存在的问题加强监管，也蕴藏着下一波趋势的线索。毫无疑问，高股息投资符合政策趋势。这里我们讨论一下高股息投资的五个具体问题：
1. 我们所说的高股息投资是什么？ 我们对高股息投资的讨论是从2022年下半年的中期专项估值开始，到后来静态高股息的重估和动态高股息的探索。 截至目前，高股息投资的内涵和外延进一步丰富。 广义上，高股息投资从非增长因素中寻找提升估值的机会：在这个时代，增长对估值的决定性作用已经明显弱化。 这背后是成长。 央行退缩，市场对于推动外部增长变得更加谨慎。 股利比率、业绩稳定性和可见性、折现率（最重要的影响指标是ROE的波动性）对估值的权重越来越大。 这对应着从成长角度寻找提升估值的投资机会越来越困难，而基于其他因素提升估值的机会确实在增加，这在这个时代显得更加珍贵。
2、什么样的公司可以讨论基于高股息模型的估值安全边际？ 我们认为，只有股息率上升不会显着影响未来增长预期的公司才适合高股息模式（详情请参见我们3月18日发布的系列报告《股息逻辑如何重塑公司DDM估值模型——高股息》） 6号报告》）。作为一个典型例子，白酒（不考虑短期衰退的压力）是一个典型的未来增长对资本支出依赖较弱的行业。安全边际可以基于高股息模型进行讨论不过，新能源短期资本支出需求疲弱，但中期仍有明显资本支出需求，因此短期提高分红比例应视为一次性分红。其积极意义在于，现金用于分红，未来投资更多地依赖低成本融资，优化了财务杠杆，提升了公司价值，此类公司可能是未来高分红事件交易的来源，但中期而言。短期估值框架可能仍将维持增长估值。 最终，高股息投资的选股将与核心资产有许多相似之处。 最终，高股息投资的选股将与核心资产的壁垒条件类似，但更注重稳定性。
3、“资产荒”是故技重施吗？ 2016年，市场基于资管新规的预期开始讨论“资产荒”。 但居民资产配置向股权的迁移主要发生在19-21年，实际无风险利率有效下降的“实物资产荒”要到2021年才会到来。 2021年高股息：（1）无风险利率下降，2021年开始以高股息为主的大区间。（2）2021年之后，高股息和低估值将出现分化，出现高股息和低估值的分化。将是一组估值不便宜，但仍被视为高股息目标的股票。 （3）公司治理评分对市场高分红的增强作用开始显现，分红能力+分红意愿研究提高了有效性。 这些变化的背后，是固定收益和高回报的两大来源——房地产和地方债务的萎缩。 债券市场真正面临“资产荒”，实际无风险利率实际下降。 股票与债券连接的投资框架形成，高股息迎来重估机会。
4、为什么我们总是强调有色金属和石油的投资机会，这也是一般高股息投资的一部分？ 增长的权重降低，总需求的改善难以推断。 这就是广泛高股息投资的背景。 有色金属和石油的投资机会来自大国竞争和全球分工效率下降的时代； 它们也来自全球对周期性产品的供给侧调整。 两次时代背景相似。 2024年，基于总需求持续改善的投资机会，股价弹性和稳定性可能不如供给侧投资机会。 需求下行预期下大宗商品价格上涨/大宗商品价格调整但见底回升。 这两个逻辑就是探索ROE的下限，确认ROE波动性下降带来的重估。 这是一个典型的广义的高股息投资机会。
5、为什么现在煤炭和优质白酒的逻辑有很强的相似性？ 由于两者均适合高分红模式，且短期内存在需求下降的担忧（煤炭调价阶段，煤炭股表现弱于有色金属和石油；审批优质白酒价格快速调整，社会库存担忧发酵）。 未来估值改善的机会是需求端下滑已经结束，中长期基本面预期再次企稳。 如果2024年短期基本面不再恶化，基于高股息模型重估的投资机会是灵活的。
最后，我们重申4月份高股息将回归的判断。 关注：稳定高股息（电力、煤炭、中医药、运营商）中期将受益于股息率进一步提升和无风险利率持续下降。 基于高股息模式的重估方向，供给收缩周期（有色金属、石油）股价已上趋势，高股息消费关注度不断提升（家电、食品乳制品、服装）和家用纺织品）。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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