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要弄清楚这个问题，可能需要看三点：第一，造成本轮市场状况的最直接因素是什么？ 短期内会有变化吗？ 其次，影响利率的基本面因素有哪些？ 短期内会不会出现下滑？ 第三，超长期债券的锚点在哪里？ 什么时候该进，什么时候该退？
（一）供需矛盾引发的“资产荒”是本轮市场行情的直接驱动力。
供给侧矛盾体现在数量和价格两个层面。
①数量层面：信用债供给下降，非标规模萎缩
信用债一直是债券投资者的“白月光”。 它们是高债券收益率的重要来源，也曾经是重要的债券供应商。 但近年来，信用债净供应量不断下降。 其背后的原因是，在经济发展转型过程中，信用债务经历了多轮清算。 比如钢铁、煤炭在2015年属于产能过剩行业，而2018年的民企违约潮让这些企业基本丧失了在债券市场新增供给的能力。 近年来，受城投债务问题和房地产周期影响，新债发行量也有所减少。 总体来看，信用债净融资市场份额回落至目前的18%。 此外，从替代效应来看，非标资产萎缩进一步强化了信用债供给减少的影响。
②数量层面：利率债供给预计稳定
当信用债务减少、利率债务供给充足时，就不会出现供求矛盾。 不过，从最新财政预算来看，市场利率债供应预计稳定，并未出现数量意外增加的情况。 从国债看，今年中央预算赤字3.34万亿元。 此外，财政部今年计划发行1万亿元超长期特别国债。 国债净增额可能在4.40万亿元左右，可能不会超过去年的净增额。 2000亿元； 地方债务方面，今年地方预算赤字7200亿元，专项债务新增限额3.90万亿元，比去年增加1000亿元。 如果考虑专项再融资债券，从额度来看，限额与2023年地方债务余额差额约为1.4万亿元。 加上这部分，地方债务增量约为6万亿元。 然而，在实际过程中，往往不会将配额填满。 去年地方债务净增5.7万亿元，净增或有限。 国债和金融债方面，近年来基本呈现逐年下降的趋势，整体波动幅度可能不会很大。
③价格水平：82%产业债收益率低于3%
从价格角度来看，“资产荒”的感受会更加深刻。 经过多轮风险清理，债券市场近年来一直处于牛市氛围。 市场快速挖掘资质较好的信用债收益，收益率快速下降。 截至2024年3月12日，市场上78%的城投债和82%的产业债行使收益率低于3%。
④物价水平：信用利差已创历史低位
从信用利差的变化来看这一点更加明显。 不同评级、期限的信用利差均创历史新低。 这对于投资的意义在于，市场通过承担信用风险来获取高额息票不再困难。 因此，在这一轮的行情下，市场选择了向久期寻求回报。 可以看到，本轮市场行情中，无论是利率债还是信用债，长期来看都表现较好。
当供应有限时，需求侧配置相对较强。
①银行：债券配置需求可能较为旺盛
可见，银行的债券配置需求受存贷差影响较大。 在市场情绪相对低迷的背景下，居民的储蓄意愿可能依然较强。 贷款方面，受房地产周期影响，短期内尚未看到贷款意愿明显上升。 从结构上看，目前大银行的贷款比重不断增加，农商行的债券配置需求更加强烈。
②保险机构：非标期限支持配置需求
对于保险机构来说，虽然今年保费收入同比增速略低于去年，但1月份往往是配置高点。 上海清算所和中债控股托管数据显示，1月份保险公司增持526亿元。 回顾过去，“资产匮乏”可能仍然是其面临的局面，尤其是今年其一定数量的非标资产到期，非标资产本身的供给也在萎缩。
③银行理财：规模适度增长，存款利率下降提升性价比
今年以来，理财规模适度增长。 截至2024年3月8日，理财规模达27.7万元，较上年末增加约8000亿元。 从背后的原因来看，可能是存款利率下调后的比较优势和银行理财比率的提升推动了规模的恢复。
④债券基金规模持续上升，境外机构积极流入
2024年以来，在债券市场带动下，债券基金规模适度增长。 境外机构方面，2023年9月以来，连续五个月增持境内债券，近三个月增持规模在2000亿元左右。
总体来看，在贷款需求并未大幅增长、非标资产规模萎缩的背景下，短期内各类主体的配置需求或仍较为旺盛。
(2)利率的本质是投资回报率
① 基本面仍支撑债市
利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本影响因素。 可以从两个维度考虑：一是过去房地产周期与国内经济高度相关，可见商品房销售与利率变化密切相关； 其次，回顾每轮债券市场的多空转换，往往是经济开始企稳后，货币政策趋同造成的，一般是在2016年底和2020年5月。复苏缓慢，货币政策仍需支持稳定增长和化解债务风险，利率仍保持支撑。
②当前的利率水平隐含着对未来宽松预期的先发制人。
目前10年期国债利率和30年期国债利率分别降至2.34%和2.53%。 目前MLF利率为2.5%，超前于市场降息预期。 市场对降息的预期源于两点：一是当前国内通胀水平较低被动拉升实际利率，可能需要降息稳增长； 其次，当债券利率降至低位时，金融机构面临负债。 端与资产端收益倒挂问题。
③超长期债券利率的锚在哪里？
在经济增长由高增长转向高质量的过程中，长期债券利率的位置在历史上很难找到坐标系。 但从短期+期限利差来看，目前30年-10年期国债利差和10年-1年期国债利差已收窄至历史低位，利率曲线非常平坦的。 对于不同期限的利率来说，短端是现实，长端是预期，但预期容易出现波动。 相对极端的期限利差表明热门超长期债券的性价比正在快速下降。 这背后的原因是近期的波动。 但如果现实发生变化，比如短期内降息，超长期债券的波动性也会降低。
④短期性价比较高，长期债券在波动中寻找机会。
随着超长期债券的快速下跌，短期极端久期策略的性价比不断减弱。 短期性价比相对较高。 核心在于，如果后续收益率进一步下降，则需要短期利率下行趋势的推动。 兼顾盈利性和安全性，短线更值得关注。 对于长期债券来说，在基本面支撑放松、供需矛盾依然存在之前，在波动中可能会发现一定的机会。
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