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2）美国8月职位空缺数量意外增加至961万个，远高于市场预期的880万个，环比增加近70万个； 9月非农就业人口增加33.6万人，预期值17万人，前值18.7万人。 另一方面，美国私营部门非农小时工资经季节调整后同比增速保持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中部水平。 加上亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特连续发表鹰派言论，近段时间美债利率快速上涨。
3）但美债TIPS与A股实际利率的相关性主要体现在每次TIPS短期内快速上涨。 但中期走势也取决于基本面，与TIPS没有直接关系：
①决定顺周期资产运行走势的核心是经济基本面。 例如，沪深300指数与中国国债高度相关，后者代表了中国经济的走向。 可以简单理解为，中国经济基本面决定沪深300的走向。同样，在板块中，以白酒、互联网为代表的顺周期行业的主要上涨也发生在中国经济整体向好的阶段（房改） 16-17年，全球疫后刺激在20-21年），但主要上涨浪潮的斜率取决于全球流动性。
②决定新兴产业运行走势的核心是产业的兴衰，如TMT、新能源、军工等，此类资产波动性大，受全球风险偏好影响较大。 因此，短期美债利率的大幅波动会对他们产生影响，但这类资产的中期走势仍然来自于自身的行业周期，而不是美债利率的走势。
4）如果您担心美债的一些短期影响，我们建议根据日常对外交易比例，将股债收益率缺口模型中的利率提高至一定比例的美债。 具体来看，央行持有外资约3.3万亿（数据截至6月30日），沪港通目前持有约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%； 假设其他外资转手率与港股通基金一致。 进一步测算，外资交易总额占A股交易额的比例，大致在11%左右。 因此，我们可以将股债收益率差异模型中的利率修改为中国国债的89%+美国国债的11%。
修正结果：股债收益率差仍在-2倍标准差附近运行，维持市场底部区域判断。 反弹首先看修复至-1.5X标准差。 主要推动力是国内政策边际增长和中美关系稳定发展； 根据历史经验，如果出现重大变化让市场预期ROE全面上升，那么看-1X标准差。
2、四季度A股核心关注低PB分位数因素
1）季度维度最有效的财务指标是【】，代表季度景气质量； 但季度之间比较，一季度“最不根本”，二、三季度“最根本”，第四季度“最不根本”。 一季度从“定价现实”到“定价预期”的过程，体现了市场驱动力的变化。
2）因此，第四季度A股市场行业配置策略的核心逻辑是【展望明年】。 如果某个板块目前的PB估值分位数在过去五年中一直处于较高位置，则意味着股价已经隐含了对明年甚至未来很多年的预期。 除非短期订单大幅超出预期，否则第四季度很难盈利。 明年继续交易。 但反之，如果某些板块的PB估值分位数较低，则说明目前的情况比较差。 如果明年还有改善的可能，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化。
3）对明年Q4交易过渡的预期分为两部分：
①交易来年经济预期：如果市场认为来年经济预期能够恢复或企稳，一些顺周期行业就会提前反映这种预期。 回到目前，随着政策力度的可能加大，年底年初可能会出现类似于2013-14年的阶段性补库存（促使ROE企稳）。 因此，一些早期滞涨、PB分位数较低的板块，存在阶段性恢复的空间，比如一些白酒、金融、建筑端的资本货物、港股、互联网等。
②对交易下一年细分行业困境扭转或产业创新的预期：交易预期可能与交易经济预期同时存在，也可能不同时存在。 两者并不冲突或相互排斥。 我们倾向于寻找一些经历过“戴维斯双杀”、未来可能出现行业拐点的行业。 其中，半导体周期、创新医药产业链、电动汽车都在21年下半年开始的戴维斯双杀之中，该行业目前处于基本面和PB分位数的底部。 它还具有外需和创新属性，中美关系如果稳定发展，也有受益逻辑。
4）除此框架外，我们还建议关注一些政策驱动的产业方向，包括：新型工业化、计算基础设施建设、信息创新、半导体国产替代等。
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