财经新闻网消息：
国庆期间海外的主要变化来自于美债收益率的大幅上涨。 我们对此并不感到惊讶，因为利率将会更高、更长（high for）。 这一直是我们的观点。 进一步看，我们认为利率上升有基本面因素支撑，也反映了交易逻辑的变化：一是美国经济韧性支撑实际利率走高； 其次，美国财政和利息支出上升推高期限溢价； 第三，市场对长期低利率惯性思维的逆转，引发了交易层面的重新定价。 如果市场利率自发上升，美联储第四季度加息的必要性就会降低。 经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续三个月回升。 我们重申，库存周期可能会在今年第四季度开始。 美国非农数据超出预期，失业率维持低位，职位空缺数量意外反弹，建筑支出持续扩张。 这些因素将有助于增加美国经济“软着陆”的可能性。
原来的：
美债利率飙升，美元上涨，黄金大幅下跌。 国庆期间海外宏观经济最大变化来自美国债市，10年期美债收益率大幅上涨至4.7%以上，创2007年以来最高水平（图1、图2）。 在利率上升的带动下，美元指数一度突破107，我们认为有望实现连续12周上涨。 金价跌至每盎司1820美元左右，回到今年3月银行危机前的水平。
我们对美国债券收益率的上升并不感到意外。 我们在8月6日的报告《美国评级下调，美债利率可能结构性上涨》中提出，本轮利率上涨并非简单的周期性因素，而是面临结构性上行压力（高为）。 在9月17日的报告《前景：美国利率可能仍有上升空间》中我们再次提醒美国利率的上行风险，在9月20日的报告《美国利率可能长期维持高位》中我们再次提醒美国利率的上行风险。强调利率可能更高、时间更长。 这是新常态。 不要错过终将过去的低利率时代。
美债收益率为何上涨？ 我们可以从三个方面来看。 首先，美国经济的韧性支撑了更高的实际利率。 2023年以来，在通胀放缓、劳动力市场强劲、拜登产业政策等因素支撑下，美国经济表现出强劲韧性。 一至三季度经济总需求已见底，全年实际GDP增速预计将达到2.2%（请参阅《美国GDP增长预测升级》报告）。 更强劲的经济增长意味着更高的实际利率和更长时间的紧缩货币政策。 在9月份的FOMC会议上，美联储官员下调了2024年预期降息次数，对2025年和2026年利率水平的预期也高于此前。 更重要的是，美联储仍然预计未来几年通胀将放缓，这可能意味着美联储认为实际利率可能已经上升。 较高的实际中性利率 (r*) 支持较高且较长的利率。
其次，美国财政和利息支出的上升推高了期限溢价（term）。 2020年COVID-19疫情以来，美国财政预算持续扩张，联邦政府大幅提高杠杆，财政预算不断削弱。 2023年8月1日，惠誉将美国主权评级下调至AA+，市场开始加大对美国财政状况和债务治理能力下降的担忧。 我们在2022年5月的报告《美国偿债压力可能超出预期》中进行了计算。 如果美联储维持高利率来对抗通胀，未来十年美国政府的利息支付可能会大幅上升，这意味着美国财政融资需求增加，美国国债的供给将会增加。 与此同时，随着美联储“缩表”深入、欧洲央行加息、日本央行有望退出负利率，国内外买家对美债的需求小幅下降。 两种力量叠加，导致美债期限溢价扩大，收益率走高。
第三个因素可能来自交易层面，即市场正在重新审视美债利率的交易逻辑（）。 过去一年，市场普遍认为美国利率高位维持的时间不会太长。 主要原因之一是疫情发生前长期利率处于低位，美国通胀和经济增长也一直处于低位。 这种思维惯性导致利率低估。 一个证据是，CME利率期货市场对联邦基金利率的定价大部分时间低于美联储点阵图建议的水平，表明市场不相信美联储能够维持高利率。 但随着上述基本面因素的发酵，投资者开始重新审视之前的交易逻辑，从不相信美债利率会更长时间维持高位，转变为不得不相信。 我们认为，从历史上看，这种交易逻辑的逆转很容易导致资产价格在短期内出现单边走势，引发超调，加剧市场波动。
如果市场利率自发上升，美联储再次加息的必要性就会降低。 虽然利率上升给资产价格带来波动，但对于美联储来说并不一定是坏事，因为利率上升也会收紧金融状况，抑制经济扩张，减轻通胀压力，这才是美联储希望看到的。 我们认为，如果市场利率能够自发有序上调，那么美联储可能不需要继续加息。 维持当前利率水平直至通胀回升可能是更安全的选择。 相反，如果市场利率大幅上涨，如果大幅加息，很容易“火上浇油”，引发资本市场动荡，不利于金融稳定。 我们认为，如果下周公布的9月CPI通胀数据不超出预期并延续此前的下行趋势，不排除美联储放弃四季度加息的可能性。
经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续第三个月回升，美国库存周期预计将于今年四季度启动。 9 月份 ISM 制造业 PMI 升至 49。 虽然仍在收缩，但收缩幅度较上月的47.6进一步收窄（图3）。 从分项看，新订单、生产和就业指数均较上月有所改善，自由库存指数小幅回升，客户库存进一步下降（图4）。 历史表明，新订单与库存指数的差值越大，企业的库存去库存就越接近结束（图5）； 客户库存指数从高位回落得越低，越表明客户需要补充库存，新订单将会增加（图6）。 我们在9月3日的报告《美国制造业库存周期或将开始》中提出，随着制造业库存调整到位、拜登产业政策刺激效应扩散、房地产销售和投资企稳，美国制造业景气度正在回升。预计将触底。 随着经济触底反弹，企业最快今年四季度可能开始补充库存。 9月份ISM制造业PMI的反弹符合我们的预期，也让我们对美国制造业可能开启新一轮补库周期更有信心。
美国非农就业数据超出预期，显示劳动力市场仍保持弹性。 9月份新增非农就业岗位33.6万人，大大超出市场预期（事实上，这一数字是市场预期17万人的两倍）。 此外，7月和8月的就业数据分别上调7.9万和4万，使过去三个月平均新增非农就业人数达到26.6万人（图7）。 分行业看，零售、批发、运输行业边际增幅较大，反映出节后日常经济活动回升。 制造业就业仍在扩大，美国汽车工人罢工的影响尚未反映在本次非农报告中，但我们预计将反映在下一份报告中。 失业率维持在3.8%的历史低位不变，劳动力参与率维持在62.8%不变（图8）。 小时工资增速环比增长0.2%，同比增长4.2%，仍高于2%通胀对应的水平。 总体而言，尽管受到多次罢工的影响，美国劳动力市场仍然强劲。 我们维持之前的判断：随着利率上升，美国劳动力市场将会降温，但不会恶化。
美国职位空缺数量意外增加，申请失业救济人数仍然较低。 8月份职位空缺数量增至961万个，超出市场预期，也高于上月的892万个（图9）。 就行业而言，新增职位空缺较多的是专业和商业（+509,000）、金融和保险（+96,000）、州和地方政府（+76,000）以及非耐用品制造业（+59,000）。 许多。 职位空缺数量的增加意味着实体经济对劳动力仍有需求，劳动力供需缺口需要弥合。 8月份自愿离职率为2.3%，与上月持平。 但整体换手率较前期高位大幅回落，表明“大辞职”可能已基本过去（图10）。 此外，9月最后一周首次申请失业救济人数仍仅为20.7万人，连续申请失业救济人数也维持在较低水平（图11、图12）。
美国建筑支出继续扩大，单户住宅和高端制造业表现更好。 8月份建筑支出（经季节调整）环比增长0.5%，同比增长7.4%。 从部门来看，政府和私营部门的建设支出均保持扩张趋势（图13）。 在私营部门，住宅和非住宅建筑支出也保持增长（图14）。 住房方面，8月份独栋住宅建设支出环比增长1.7%，表明在高房价的推动下，独栋住宅开发正在回暖（图15）。 非住宅方面，制造业建筑支出环比增长1.2%。 在拜登政府产业政策的支持下，计算机和电子制造业仍是亮点（图16）。 建筑支出的持续扩张将有助于拉动投资需求、吸纳就业（如建筑工人），从而增加美国经济“软着陆”的可能性。
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