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特殊时期两大因素导致“股交共振”失败
2015年“8.11”汇改后，沪深300指数与离岸人民币对美元汇率（CNH）经常在同一因素的影响下同涨同跌，形成一定的负相关性，即当CNH下跌时，沪深300指数大概率会下跌，反之亦然（人民币汇率采用间接定价方式，若升值则本币贬值）。 2020年下半年，沪深300指数与CNH的负相关性达到0.93。 2023年初至9月19日，负相关性仍高达0.86，表明股市继续密切关注本轮行情中CNH的走势。
不过，近期稳定汇率的政策力度加大，境内外人民币汇率交易价止跌企稳，但国内股市却持续调整。 具体情况是，9月8日，在岸人民币汇率（CNY）一度跌至7.3510，下午4点30分收盘价7.3415，创2007年12月26日以来新低； CNH跌至盘中低点7.3682，接近2022年10月底低点7.3748，收盘于7.3650。 9月11日至19日，CNY反弹至7.30以内，CNH也快速反弹并企稳于7.30附近，脱离前期低点。 同期，沪深300指数下跌1.0%，创业板指数下跌2.6%，Wind基金重仓指数下跌2.8%。
9月中旬，汇市上涨、股市下跌，部分与以下因素有关：一是离岸人民币利率（CNH-HIBOR）飙升推高CNH，打压投资者投资热情。南向交易。 9月8日境内外人民币汇率交易价格创出年内新低后，境外人民币流动性进一步收紧。 受此影响，9月11日至19日，CNH-HIBOR隔夜日均值为4.37%，较8月初至9月8日日均水平跃升近2个百分点，海外做空人民币成本加大。 但由于北向投资者通常在离岸市场投资人民币，CNH-HIBOR的上涨也增加了北向投资者的融资成本，引发北向资金抛售A股。 9月11日至19日，内地沪港通日均净卖出21亿元，高于9月4日至8日日均净卖出12亿元。
其次，边际定价决定A股的表现。 尽管外资持股仍占A股总市值的不到5%，但内地交易量占比已相当可观，是股市流动性的重要提供者。 9月4日至19日，南向通日均成交量占A股的13.8%，连续三个月上升。 同期，沪深300换手率日均0.31%，沪深500换手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的状态。体量和流动性不断下降，外资的力量被被动放大。 此外，境内资本喜欢“复制市场”，内地股市通的变化也常常被A股投资者作为“风向标”。 虽然8月末融资保证金比例降低导致融资融券余额增加，但8月北向交易和融资融券余额变化依然呈现高度同步的“V”型——形态走势，前者持续净卖出，后者持续减杠杆。 。 尤其是港股通是高频数据，比低频经济数据和政策“论文”对信心的影响更大。
近期“股交共振”失败的三大启示
一是关注外资国内金融影响力日益增强。 2018年8月逆周期因素的重启和9月央行票据的发行和离岸流动性的回收与目前的情况比较相似。 但当时股票与汇率的相关性大幅下降，外资的边际力量也较低。 2018年8月和9月，CNH与沪深300指数的相关性为-0.08，远低于前7个月的-0.65。 同期，CNH在6.80至6.90窄幅波动，沪深300仅小幅下跌0.2%； 内地股票市场交易互联互通机制日均成交量占比8月为7%，9月为8%。 尽管当年9月离岸流动性收紧导致CNH-HIBOR飙升，北向资金出现阶段性净流出，但A股却相对平静。 而且，当时国内资本对外资并不重视。 大家都知道，外资主要以配置为主，内资的“复制操作”主要出现在疫情之后。 近年来，随着外资深度参与我国金融市场，交易订单逐渐增多。
二是正视人民币国际化影响的利弊。 2015年“8.11”汇改后，货币由离岸市场驱动转变为在岸市场驱动。 人民币已发展成为重要的国际货币，是我国综合国力和国际影响力提升的重要标志。 但这也给跨境资本流动管理和金融监管带来新的挑战。 近年来，人民币汇率持续承压，CNH相对CNY持续弱势运行，说明做空力量主要来自海外。 从国际经验来看，限制境外卖空的关键是限制非居民获得本币的能力：1997年，对冲基金不断通过离岸市场融资做空泰铢，最终导致泰铢亏损。泰铢贬值，引发东南亚货币危机，并逐渐演变成全球新兴货币危机。 亚洲金融危机的市场； 1998年，马来西亚恢复外汇管制，这是一次重大打击，要求离岸林吉特限期汇回。 随着人民币国际化程度不断提高，越来越多的人民币外汇交易在离岸市场完成，然后通过跨境人民币清算渠道在境内进行结算。 至于离岸市场，国内缺乏监管和数据。 对于离岸人民币业务参与银行进入境内市场，管理层也存在诸多担忧。 当境内外人民币汇率、利率存在较大差异时，还可能诱发跨市场套利和监管政策套利，削弱境内金融外汇管制的有效性。
三是金融市场开放注重趋利避害。 2015年以来，在风险可控的前提下，境内股票、债券、外汇、大宗商品等金融市场加快对外开放。 近年来，人民币股票和债券被纳入国际主要指数，权重不断增加。 同时，这也促进了国内金融市场的市场化、法制化、国际化。 但2022年以来，外资在国内金融市场出现阶段性减持，加大了我国相关金融子市场的调整压力，加剧了市场信心的低迷。 此外，金融市场越开放，监管环境就越复杂。 不排除投机者可以利用各子市场与国内外市场的联动，构建立体交易策略。 1998年，对冲基金向股票市场、外汇市场、期货市场发起立体进攻，攻击港元盯住汇率制度：如果港元脱钩，投机者可以在外汇市场获利；如果港元脱钩，投机者可以在外汇市场获利；如果港元脱钩，投机者可以在外汇市场获利；如果港元脱钩，投机者可以在外汇市场获利。 如果港元不脱钩，加息就会打压股市，投机者也可以在期货市场提前谋划获利。
建议
国内金融市场预期低迷的核心是经济转型成果尚未实现。 当前市场关注的诸多热点问题大多与房地产或“土地金融”有关。 国内外投资者也每天高频次追踪房地产销售数据。 尽管我们知道短期刺激不能靠房地产，但新旧动能衔接存在时间滞后，资本市场往往不耐烦。
针对预期差、信心不强的问题，建议继续开展投资者教育，引导各方强化对稳增长政策的认识，增强对金融市场波动的容忍度和常态性。 欲戴王冠，必先承受其重量。 所有资本流动冲击都是从流入开始的。 资金流入不是好事，资金流出则是坏事。 同时，如果一时猜测（担心）资本流入，一时又猜测（担心）资本流出，那么推动金融开放和货币国际化就是自找麻烦。 当然，我们也要避免对资本流动波动过度解读甚至误判。 比如，国内投资者对外资“迷信”，认为外资有信息优势，却忘记了A股是他们的主场。 这值得各方反思。
针对上述股市、汇市、大宗商品等市场的跨市场溢出效应，建议在加强部际联动的基础上，构建与更高水平开放相匹配的监管和风险防控体系。信息共享和监管协调。 为此，计划比预测更重要。 在完善跨境资本流动监测预警的基础上，加强情景分析和压力测试，制定应对预案，提高政策前瞻性，加快提升政策应对能力。 同时，猎人必须比狐狸更狡猾，不断丰富和丰富政策工具箱，提高政策的针对性和有效性。 面对潜在的金融攻击，监管部门不能将所有王牌暴露给投机者，而必须不断创新，与时俱进。 当时，对冲基金利用香港金管局加息作为应对货币攻击的“捷径”，一度将香港变成了“提款机”。 另外，如上所述，有利于汇率稳定的政策不一定有利于股市。 尤其要防范三维攻击。
最后，上述问题本质上是金融开放与人民币国际化程度提高和汇率灵活性不足之间的矛盾。 未来，中美博弈以及美联储货币政策周期的变化仍将持续。 内部结构调整也意味着国内经济复苏将继续在波澜曲折中发展。 而且，随着金融开放程度的不断扩大和人民币国际化程度的不断提高，跨境资本流动监管的难度和成本将越来越高。 为此，要深化汇率市场化改革，完善汇率政策操作，更好发挥汇率吸收内外冲击的减震器作用，更好协调发展与安全同时稳步推进制度开放。
（作者为中银证券全球首席经济学家）
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