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在他的投资生涯中，沃伦·巴菲特从未只购买过一只股票。 也就是说，证券投资的概念一直贯穿巴菲特的投资生涯。 不管巴菲特多么强调集中持股，他仍然用同时持有多只股票的方式来抵消部分自己可能错了的风险。
然而，在2009年的股东大会上，巴菲特在回答投资者提问时这样说道：“当市场非常恐慌的时候，富国银行的股价跌到了9美元。他们的业务很好，他们的商业模式也很好。”一位学生曾经问我，如果你可以用你所有的钱只买一只股票，你会买什么？我的答案是 9 美元的富国银行。
这一段包含了4个要素：好的商业模式、好的生意、非常恐慌的市场、9美元的股票。 显然，要让股票投资者兴奋不已，甚至只想买入这一只股票，绝对不是一件容易的事。
优秀的基础是必不可少的
首先，我们看两个基本要素，即良好的商业模式和良好的业务。 这两个概念看起来很相似，但并不完全相同。 好的商业模式意味着这个行业的商业模式是好的，能够让企业稳定赚钱。
然而，并不是所有拥有优秀商业模式的公司就一定能拥有好的业务。 比如机场的商业模式就很好，没有太多竞争。 然而，破产的机场偶尔也会出现。 因此，除了良好的商业模式之外，巴菲特还强调，富国银行当时（2009年左右）的业务也非常好。
后来的事实证明，巴菲特对富国银行基本面的判断是准确的。 2008年全球金融危机后，2009年至2022年，根据Wind资讯数据，富国银行平均股本回报率（ROE）达到10.6%，以总资产与净资产倍数衡量的平均杠杆率仅为9.8次。 可以说，富国银行以相对较低的杠杆率取得了优异的净资产回报率。
一生一次的超低价
对于一个让巴菲特想要全仓的投资标的，光有良好的股本回报率是远远不够的（10.6%的股本回报率并不能算特别出色）。 更重要的是，在2008年全球金融危机的恐慌期间，富国银行的股价太便宜了。
当时富国银行的股价有多便宜？ 巴菲特在演讲中多次提到“9美元”这个数字。 2008年底至2009年初，当世界笼罩在金融恐慌之中时，富国银行9美元的估值是多少？
Wind资讯数据显示，从2008年底到2009年初，全球金融危机最严重的时候，富国银行的股价仅在两个交易日收于9美元以下，即2009年3月5日的8.12美元和3月的8.61美元。 6.
这两个交易日，富国银行收盘价对应的市净率（PB）估值分别为0.35倍和0.37倍。 以此计算，9美元的股价对应的PB估值约为0.39倍，差不多是0.4倍。
Wind资讯数据显示，2009年至2020年，富国银行的PB估值一直徘徊在0.9倍至1.6倍之间。 0.4倍以下的超低估值已很少见。 到了2020年，虽然由于当时负面消息的发酵，估值一度跌至0.6倍PB左右，但随后几年又回到了0.9倍至1.3倍的估值区间。
为什么说0.4倍PB、10%ROE的公司股票是一个好机会？ 事实上，这是一个非常简单的算术问题。 从PE（市盈率）角度来看，0.4倍PB和10%ROE对应4倍PE，这意味着投资者的年回报将达到25%。 如果按照10年计算，年收益率25%，投资回报率为831%，20年计算，投资回报率为8574%。
巨大的规模限制
巴菲特的表现
当然，巴菲特所说的“我要把所有的钱都花在这只股票上”很可能只是说说而已。 2009年，富国银行股价仅在两个交易日低于9美元，而伯克希尔哈撒韦公司当时的总资产为2971亿美元。 显然，富国银行的股票在两个交易日内根本无法承载这么多资金。
巴菲特表示，如果价格低于 9 美元，富国银行可以全仓。 这是小投资者可以做到的事情，但对他来说是绝对不可能的。 庞大的规模给他的投资选择带来了太多限制，就像蓝鲸无法在游泳池里游泳一样。 事实上，在巴菲特投资的中后期，巨大的规模让他无法参与到很多有利可图的机会，这也导致了他的投资回报率的下降。
不过，即便如此，巴菲特仍然保持着20%左右的长期CAGR（复合年增长率）增长率，着实令人惊叹。 如果没有中后期规模限制，每年只允许巴菲特投入少量资金，然后简单地将投资回报率相加，那么我们完全有理由相信他的投资回报率会比20%好得多。
类似的投资机会
中国市场也有
回到中国市场，由于流动性相对充裕，我们在A股市场上很少看到长期ROE在10%左右甚至更高的公司，可以在0.4倍PB的低估值下交易。 然而，当市场情绪极度非理性时，我们偶尔也会看到这样的估值。
例如，2022年10月31日至11月3日的四个交易日，根据Wind资讯数据，上证银行指数PB估值仅为0.48倍。 这次不到0.5倍PB估值的底部只持续了4个交易日，也是上证银行指数历史上的最低估值。 当时上证银行指数对应的ROE约为12%。 后来，这个价格被证明是一个绝佳的交易机会，尽管只持续了4天。
得益于流动性相对充裕，A股0.4倍PB的估值在历史上还是比较少见的，出现的行业选择也相对有限。 在香港市场、B股市场等流动性相对较小的市场，我们更容易看到优秀的公司在0.4倍PB左右交易。 绝大多数时候，这些低价被证明是非常好的投资机会。
然而，尽管巴菲特曾表示希望“全仓买入”富国银行，其PB还不到0.4倍，但对于那些经验不如他、无法直接坐在董事会了解全部的投资者来说，以公司的情况来看，即使遇到另一个好的机会，保持适当的分散度也是比较合适的。
毕竟巴菲特曾说过“多元化是对无知者的保护”，而他本人也从来没有完全充满过一只股票。 你知道，承认自己在投资方面有点无知，因此赚的钱少，总是比过于自信而意外损失所有钱要好。
（作者为九万清泉科技首席投资官）
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