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中金公司指出，年初以来，锡价震荡上行。 以5月24日至7月28日的阶段性低点为基础，上海期货交易所锡主力合约累计上涨18.3%，LME三个月期锡期货官方价格累计上涨21.5%。 供给扰动与半导体行业触底反弹相结合，加剧了市场对供需缺口的担忧。 短期来看，我们建议精炼锡库存高位或对供应扰动产生缓冲作用，锡价或难上涨。 展望未来，我们认为核心仍是终端需求复苏对锡基本面的传导。 需求改善将实现，供给刚性将再次推高。
全文如下
中金| 锡：高库存或成为供应中断缓冲，需求仍是关键
中金公司研究部
今年以来，锡价震荡上行。 从5月24日阶段性低点到7月28日计算，SHFE锡主力合约累计上涨18.3%，LME三个月期锡期货官方价格累计上涨21.5%。 例如，在我们此前发布的《有色金属2023下半年展望：探底与拐点判断》中，供给扰动和半导体行业景气度已见底，加剧了市场对供需缺口的担忧。 短期来看，我们建议精炼锡库存高位或对供应扰动产生缓冲作用，锡价或难上涨。 展望未来，我们认为核心仍是终端需求复苏对锡基本面的传导。 需求改善将实现，供给刚性将再次推高。
年初以来，全球锡供应增量有限，骚乱频发，“缅甸禁矿”推高短缺预期
锡是世界上最稀缺的矿物之一。 近年来，全球锡资源储量逐年下降。 截至2023年，储采比下降至14.8。 从分布来看，大型、超大型锡矿床数量较少，中、小型锡矿床数量较多。 此外，海外锡矿集中在发展中地区，呈现“单一地方垄断+中小个体采矿者”的格局。 图案。 以上两点决定了锡矿勘探支出长期不足，未来供给增量可能较为有限，干扰率较高，刚性供给特征较为突出。
对于增量部分，年内锡供应增量较小，仍存在不确定性。 据SMM数据显示，今年仅有刚果Bisie Mpama South项目和巴西Tin项目新增产能，合计新增产能1.08万吨，但暂无进展消息。 国内方面，银曼矿业已完成技术改造。 我们预计四季度及以后产量将维持在1000-1200吨/月，在技改前提下产量约为600-900吨/月。 年内锡精粉总产量将达到6152吨。
今年以来，全球主要锡产区供应出现频繁扰乱。 据该公司公告称，一季度，秘鲁San矿的生产受到当地抗议活动的影响。 印尼当地最大的锡生产商PT Timah也受到锡矿资源品位下降和海上采矿成本增加的困扰。 一季度锡产量3970吨，同比下降18%，但公司仍计划全年增加精锡产量20%-30%。 今年4月，缅甸佤邦通知，2023年8月1日后暂停矿山勘探、开采、加工等作业[1]。 据ITA称，从8月1日开始，缅甸佤邦所有矿山和加工厂均已停止运营，执行力度较为坚定，但禁矿期限尚未披露[2]。 由于锡矿出口是佤邦政府的重要收入来源，我们认为禁采可能更多地着眼于整合当地锡矿资源，而不是长期大规模的关停矿山。 在基准情景下，我们预计禁矿令可能会影响缅甸锡矿产量约3-4个月，相当于约9000金属吨。
再次评估“缅甸禁矿”影响，我们建议短期内精炼锡高库存或将成为供应中断的缓冲
缅甸佤邦是我国锡矿进口的重要来源地之一。 2022年，缅甸进口量将占总量的80%左右。 以金属吨计算，2022年我国将进口缅甸锡精矿金属约3万吨，占精矿进口总量的一半，占我国精矿消费量的15%左右。 根据佤州停产3-4个月的基准情况，我们预计将影响我国精矿需求的4%左右，即1.2万吨金属。 据安泰科统计，目前我国锡精矿社会库存量约为2.3万吨-2.5万吨[3]。 根据国内月均精锡产量，我们预计即使缺少缅甸精矿进口，国内冶炼厂仍可维持约1.5-2个月的精锡产量。 此外，自去年四季度以来，上海期货交易所的锡库存不断积累。 截至8月11日，其库存超过9000吨，处于多年来的高位。 此外，安泰科预计目前国内社会库存（含交易所库存）可能为2.2万吨，约为中国年产量的13%。
结合上述库存分析，我们认为佤州禁采可能对短期供应产生影响，从而带动锡价上涨和锡精矿加工费下降。 高库存将提供较大的缓冲空间，供应扰动对基本面的影响可能不及预期，锡价上涨可能不可持续。 如果缅甸的禁矿令持续时间不及预期，锡价可能面临下跌风险。 据ITA测算，2022年全球锡矿现金成本90%为23171美元/吨，可能对锡价形成有效支撑。
需求端，半导体行业或见底，光伏焊带需求将保持高增长
据ITA数据显示，2022年锡下游需求的48%是锡焊料。 其中，电子焊料占比高达83%。 我们预计焊锡消费将在半导体行业触底回升和光伏装机快速增长的带动下，带动精锡消费增速触底回升。 首先，通过观察历史上几次较大的半导体行业萎缩周期期间费城半导体指数与半导体销量之间的规律，我们发现飞神指数普遍领先于WSTS半导体销量同比增速大约4-6个月。 不过，飞板指数在3月中旬率先触底反弹。 与此同时，其他半导体行业复苏趋势的验证信号也相继出现。 我们看到WSTS数据显示，2023年3月至5月全球半导体月度销售额连续三个月环比上涨，SoC芯片库存先下降，代工利用率回升。 中金科技集团展望报告显示，半导体行业或将在2H23触底反弹，有望进入温和复苏阶段。 从半导体周期来看，目前已接近主动去库存阶段的尾声，需求下行风险相对有限，上行空间较为开放。 长期来看，在AI功能不断扩展以及商业应用逐步落地过程中对算力和存储的需求驱动下，我们看好半导体焊料需求的增长空间。
此外，光伏焊带的需求也在快速增长。 国家能源局数据显示，1-5月我国光伏新增装机容量61.7GW，同比增长160.4%。 出口方面，以量换价趋势明显。 海关数据显示，1-5月组件出口量86.9GW，同比+31.5%。 随着5月中旬美国IRA光伏补贴规则的实施，我们相信市场也将开始考虑明年政策刺激带来的需求增加。 但同时，随着技术迭代的加速，焊带整体向薄型化、定型化发展，每GW光伏焊带消耗量将会下降。 据中金公司研究部公用事业组测算，2023-2025年焊带需求量将达到19.5/24.8/29.1万吨。 按每公斤焊带消耗0.1公斤锡计算，对应的焊锡需求量将达到1.95/2.48/2.91万吨。
展望未来，我们认为产业链高库存下，精锡需求改善是价格走势上行的必要条件，需关注下游景气向上传导
虽然下游消费景气回暖，但尚未传导至锡基本面。 年初以来，尽管锡供应端动荡频发，但全球交易所库存仍在上升。 LME和SHFE总库存从年初的约8700吨上升至近1.5万吨（8月11日）。 综合以上分析，我们认为今年精锡新增产量可能无法抵消秘鲁和缅甸停产造成的供应减少。 全球锡产量或同比下降3%，需求或同比回升1.4%。 供需平衡存在差距。 不过，我们认为短期内精炼锡的高库存可能成为供应扰动的缓冲。 考虑到产业链库存较高，实现精锡需求改善是价格走势上行的必要条件。 判断未来行情的关键，我们认为一方面要继续跟踪下游半导体库存、开工率等高频数据，观察终端需求的复苏势头和向上传导，另一方面，需关注下游国内外锡库存是否会去库存。随着年底接近尾声，需求疲软复苏阶段开始去库存。
风险提示：缅甸禁矿实施情况不及预期。 半导体和光伏下游需求增长低于预期。
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