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国家统计局数据显示，2023年上半年，全国固定资产投资增长3.8%，1-5月为4.0%。 分项看，制造业投资继续保持韧性，但基础设施投资小幅回落，房地产开发投资继续回落，民间投资呈现负增长。 下半年，在外需承压、内需需加快恢复的情况下，投资仍将在经济复苏中发挥重要作用。 与此同时，为应对近年来经济低迷，地方债务规模大幅上升，财政收入增长乏力，部分地方偿债压力加大。 今年以来，一些地方公开表示解决债务困难，仅靠自身能力无法有效解决。 这些事态发展引起了市场的担忧。 关于防范化解地方政府债务风险的讨论也再次升温。
上半年投资数据体现出哪些结构性特征？ 如何进一步推动民间投资复苏？ 制造业投资更具韧性，能否起到对冲房地产投资下行的作用？ 房地产投资将“回归合理水平”，如何定义“合理水平”？ 下半年投资方面预计将推出哪些政策？ 如何化解地方债务风险？ 第一财经《首席对策》采访红塔证券首席经济学家李其林。
李其林的主要观点：
房地产投资下降对冲基建投资高增长
二季度经济虽承压但总体可控
房地产市场快速周转难以为继
未来将回归以现房为主的正向流通市场
融资政策不能解决风险偏好问题
需求端改善仍是打开良性循环的重点
增加民间投资的重点是改善预期
制造业投资稳定来自两大驱动力
制造业投资企稳回升将起到支撑作用，但稳定房地产投资、改善需求至关重要
解决地方债务核心是解决库存控制增量
地方债增量交给市场，改善营商环境促进良性循环
需要扩大基础设施投资，支持一些政策性金融工具
房地产投资下降对冲基建投资高增长
二季度经济虽承压但总体可控
第一财经记者：非常感谢您接受我们的采访。 国家统计局公布了上半年经济数据。 1-6月份固定资产投资同比增长3.8%。 今年上半年前两个月的数据是5.5%，还是比较好的，但是从5.5%一路下降到现在的3.8%。 因为这两年我们实际上在投资上下了很大的功夫。 为什么这个数据和我们的感官不一样呢？
李其林：从你提到的投资数据来看，基建投资确实还是有可能的。 今年一季度，基建依然保持了较高的增速，包括最近的6月份数据，可以看出基建投资增长了10.2%左右。 事实上，从基建投资的角度来看，确实可以看到做了大量的工作，在稳投资、稳经济方面做出了一些贡献。 但存在一个问题，房地产投资可能下降较快，对冲了基建投资的高增长趋势。
目前房地产投资端更多依赖的是施工竣工，即保交楼的不断推进，对其有一定的支撑。 但支持力度不如建设端快，导致房地产投资受到较大约束，对固定资产投资产生一定负面影响。 但我们可以看到，制造业投资实际上一直在发挥着压舱石的作用。
今年年初，随着中国经济走出疫情，包括市场在内的全社会都认为出现了强劲复苏趋势。 所以年初的时候，和各个地方政府一起，有一个呼吁，打年初打经济，所以我们看到今年有一个好的开局，第一季度实际上是有一个比较好的开局。
短期来看，随着经济开始企稳，整体需求较一季度仍将呈现小幅下降的趋势。 所以，在这样的逻辑下，我们可以看到，企业的需求面，包括企业的预期，可能会发生一些微妙的变化，进而对投资产生一些影响。 所以可以看出，今年年初高开，然后有缓慢下降的趋势，但总体来说，这个风险应该是可控的。
房地产市场快速周转难以为继
未来将回归以现房为主的正向流通市场
第一财经记者：国家统计局新闻发言人提到，未来房地产投资将逐步回归合理水平。 如何理解这个合理水平呢？
李其林：为什么过去是非平衡状态，先解释一下这个问题。 过去整个房地产的逻辑是快周转的逻辑。 我赶紧去拿地，建预售。 预售完了，我把钱拿回来，然后我就去拿下一块地，然后我把房子盖好了，然后建了预售，然后就拿到了下一块地。 那么在这个过程中，在施工方面，应该说是表现的比较好的。 2018年、19年我们看到了10%左右甚至超过10%的增长率，但这绝对是一个不可持续的状态。
因为从长远来看，随着人口结构的一些变化和城镇化的推进，其增量正在逐渐放缓，整个房地产行业的长期周期不应该支撑像以前那样强劲的景气。 随着房地产市场开始出现一些调整，流动性发生一些变化后，之前的快周转策略已经难以为继。
未来，随着房地产市场开始进入良性增长通道，将开始进入良性循环。 未来可能还是以现有的房子为主，赚钱后把房子卖了，拿地开工。 那么整个房地产投资就会回归到更加平衡的增长、相对健康理性的增长。
第一财经：需要多长时间才能恢复到合理水平？
李其林：随着存量住房占比的增加，房地产企业的流动性会逐渐恢复，可能会回归到相对平衡的状态。
融资政策不能解决风险偏好问题
需求端改善仍是打开良性循环的重点
第一财国际：那么您认为在这个过程中，还有哪些房地产政策可能需要跟进和支持？
李其林：现在房地产政策最需要改变的是购买端，也就是需求端。 现在来看，政策更多的是在融资端给房地产企业一些支持，但融资端有一个问题，就是解决不了风险偏好的问题。
虽然强调金融机构要加大对房地产企业流动性的支持，但由于房地产市场本身的下行压力，金融机构整体的风险偏好不会太强，因此其融资支持会相对有限。 所以说核心中的核心还是需要在需求端做一些改变，让正常的房企能够把房子卖掉，拿回钱，才能打开一个良性循环。 一旦建立了联系，金融机构就会看到房地产企业的基本面在改善，流动性自然会改善。
所以我觉得最重要的是在需求端做出一些实质性的改变，比如限贷限购，或者是其他一些支持房地产的措施，就是卖房，这样可以提高房企的流动性。
增加民间投资的重点是改善预期
第一财国际：1-6月民营企业投资同比增速仅为-0.2% 他们目前面临的最大问题是什么？ 如何拉动民间投资？
李其林：目前应该是陷入负增长，也是比较少见的现象，以前很少见到。 那么，我认为民间投资下降的主要原因有两个。 首先是需求端。 一方面是刚才提到的外部需求，另一方面是内部总需求。 可以看到，工业企业利润也出现负增长压力。 企业的利润受到影响，自然也会影响其投资行为。
第二是期望水平。 国际整体形势可能削弱了民营企业的中长期投资预期。 目前我们看到政策也做出了很多努力，包括国家发改委不断召开民营企业座谈会，包括地方政府在内的各部委都在召开民营企业座谈会，鼓励民营企业发展。 我们相信后续还是会产生一些积极的效果。
制造业投资稳定来自两大驱动力
第一财环球：制造业投资还是不错的，您认为制造业投资利用我们的一些宏观政策是比较高效、有效的。 接下来您如何看待制造业投资，其进一步的亮点可能是什么？
李其林：事实上，近年来制造业投资一直支撑着整个固定资产投资。 我认为主要来自于两个动机。 一是绿色转型。 在这个过程中，会产生设备更新的现金流，而设备更新的投资则由制造投资来支撑。
那么第二大点就是企业的生产效率有一个内在的需要提升，怎么理解呢？ 过去我们看到2021年原材料价格快速上涨，上游成本不断上涨。 为了生存，企业必须提高生产效率，以稀释上游成本增加的压力。 只有提高效率才能慢慢摊薄成本。
所以我们可以看到很多企业都在加大技术改造的投入。 包括今年，随着人工智能转型、技术改造的推进，越来越多的企业将通过数字化、人工智能转型来推动自身生产效率的提升。 所以一是绿色，二是科技。 这两点继续支撑制造业投资。
制造业投资企稳回升将产生支撑作用
但稳定房地产投资改善需求非常重要
第一财经记者：刚才我们提到了绿色投资，上期的嘉宾也提到了绿色投资。 他认为绿色投资或许能够抵消未来几年房地产投资下行的影响。 对于这个观点你怎么看？
李其林：会有一些积极的对冲作用。 因为制造业投资量很大，我们可以看到固定资产投资占比最高的其实是制造业投资，高于房地产投资。 因此，如果制造业投资能够持续企稳回升，在绿色投资和数字化转型的带动下，如果能够持续回升，对房地产投资肯定会有一定的支撑。
但我们需要注意两点。 首先是房地产投资。 如果下降的话，会对总需求面产生一定的影响，进而导致制造企业的订单和利润受到一定的影响，这可能会对他们的投资行为产生轻微的影响。
第二点是，与房地产投资相比，制造业投资还有一个问题。 制造业投资并不具有太多的金融属性。 与具有金融属性的房地产不同，它具有信用创造的功能。 所以核心还是要能够增加利润，所以我们认为房地产投资，包括外部需求等等，是一些非常重要的变量，它可以增加制造企业的利润，我只有有利润的时候才能投资。 这是这样一个逻辑。
解决地方债务核心是解决库存控制增量
第一财经：最近大家都在关注地方债务，因为我看到一些地方政府现在面临着一个问题，可能很难自行化解地方债务风险。 因此，现在讨论的最重要的问题是中央是否应该救它。 您如何看待这个问题？
李其林：我觉得地方债的问题是我觉得存量应该解决，但增量必须控制，所以这是一个非常难的问题。 如果能够有效化解存量，同时严格控制新增隐形债务的扩大，那么这是一个很好的平衡点。 所以这个是需要把握的。
过去我们其实可以看到有一轮地方政府债务置换，但是那一轮地方政府债务置换之后，我们可以看到新的隐形债务又出现了，所以未来我认为现有的债务未来应该得到一定程度的救助。
第一财经记者：现在有观点认为，特别国债还是可以发行的。 你怎么认为？
李其林：从结构上看，你们中央可以适度加杠杆，然后解决这个地方政府的债务风险。 但现在最需要理清的一点，就是我刚才提到的，我们获救后该怎么办？ 救助后是否会有新的扩张？ 如果涨幅能够企稳，那么我们认为该股还是可以考虑优化的。
无论是通过发行特别国债，还是通过逐步提高赤字率，都有空间。 或者让政策性金融机构和大型国有银行发放一些中长期贷款，这都是可能的。 但核心问题是你的增量无法再扩大。 因此，我们认为可以通过对存量的一些优化措施，适度降低风险，但必须严格控制增量。
地方债增量交给市场，改善营商环境促进良性循环
第一财经记者：但是现在地方财政收入有限，特别是土地财政收入。 如果不让它增加、扩大，它怎么能进一步发展呢？
李其林：是的，主要是解决存量问题，增量交给市场。 通过经营环境的变化，不可能再像过去那样通过举债的方式进行大规模的基础设施建设，然后背上一堆债务。 实现高质量发展，必须走创新之路，更加以市场为导向，注重营商环境的变化，让这个企业创造自身的良性循环，让它带动增长，所以增长必须严格控制。 然后通过改革，刀锋向内转，然后交给市场。
需要扩大基础设施投资，支持一些政策性金融工具
第一财经：综上所述，我们谈了这么多投资，您怎么看待今年下半年的投资？ 是否还需要加大投资力度来推动一些政策？
李其林：我觉得基建投资可能还是需要扩大，但是现在基建投资需要解决钱的问题。 如果要解决资金问题，我们认为可以进一步增加现有的政策性金融工具来解决这个项目的资金问题。 因为现在当地政府缺钱，项目资金不一定能弥补。
那么这个时候可以考虑政策性金融机构，他们的金融工具和规模扩张可以解决项目资金缺口，进而拉动基础设施投资，进而缓解需求下行压力。 随后公司预期逐渐好转，并有部分投资跟进。 只有这样才能出现良性循环，所以我们认为政策应该加强。
二是耐用品消费的一些措施。 当然，第三点是房地产不能跌得太快。 目前主要问题是控制风险，就是要稳定，至少不要下跌得太快。 那么，这样一来，下半年的投资就能稳定下来。
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