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此后，我们回顾了2000年以来的五轮“市场底部”，总结了市场确认底部的三个必要条件，即：1）政策转向宽松； 2）经济利润率稳定，或至少预期利润率上限改善； 3）海外政策环境和市场波动干扰有所缓解。 而走出底部的途径有两种，即：1）增量资金入市打破负反馈； 2）市场预期的自发修正和逆转。
近期我们看到市场情绪回暖，指数也逐渐走出底部。 而且，随着几项积极变化的出现，预计第四季度维修市场将继续表现：
1、外部环境改善，外资边际复苏有望打破负反馈
从历史经验来看，增量资金的进入，尤其是与市场表现无关的资金集中流入，打破资金面的负反馈是引领市场走出底部的直接驱动力之一。 其中，随着近年来外资占比的提升，外部环境和外资流入节奏日益成为影响A股的关键变量。 近期我们看到外部环境有所改善，外资边际复苏有望打破负反馈：
1.1. 全球流动性预期宽松，美债利率快速下跌
8月份以来，外资持续流出，成为A股市场表现的重要拖累。 这主要是美债利率快速上升、地缘政治等因素造成的。 一方面，我们看到，随着8月份以来美债利率和美元指数的快速上涨，不仅是中国市场，全球资金都在肆意流出新兴市场，包括印度、韩国等。市场也出现外资外流。 就连此前外资大规模增持的日本市场，8月、9月也出现大幅减持。 另一方面，美国对华投资禁令、南海地缘政治局势等外部因素也拖累了境外投资者配置基金的风险偏好。
近期我们看到，由于通胀预期下降+就业数据降温+美联储鸽派立场，美债利率大幅下降。 一方面，11月FOMC会议如期暂停加息，鲍威尔也在发布会上表达了对通胀的乐观态度，并表示工资大幅下降。 另一方面，美国10月新增非农工人15万人，低于预期的18万人和前值29.7万人。 失业率升至3.9%，超出预期，创近两年新高，工资增长也放缓。 慢的。 疲软的就业数据进一步加深了市场的宽松预期。 截至目前，美联储12月不加息的概率已升至95.2%。 与此同时，降息预期也从11月2日的明年6月降息预期提前至明年5月。此外，根据美国财政部最新公布的债券发行计划，从2023年11月至2024年1月，财政部将放缓10年期和30年期美债的发行，这也将缓解美债供应压力。 多重利好因素共振，带动10年期美债利率快速回落，美股也出现反弹。
随着美债利率回落，此前海外资金乱流新兴市场的局面正逐渐扭转，外资有望回流支撑A股。 本周我们观察到：1）外资机构负债端压力有所缓解。 以在美国注册、机构比例较高的ETF为例，本周净认购规模达1.24亿美元，为8月6日以来单周最大认购规模。 2）内地北向基金中国也已转为净流入。 本周内地股市净流入5.57亿元，周四、周五分别持续流入26.82亿元、71.08亿元。
1.2. A50指数期货在非国内交易时段转正，或预示着境外投资者悲观预期的恢复。
以历史为鉴，A50股指期货的表现也是一个有趣的观察点。 参考去年4月和10月，随着境外投资者悲观预期的恢复，A50股指期货非境内交易时段的增长贡献转正，北上的资金也迎来了回报。
本轮我们看到8月和9月，非国内交易时段一度产生了明显的拖累。 不过，国庆假期结束以来，非境内交易时段的拖累明显收敛，近期转为正向贡献，这或预示着境外投资者的悲观预期有所恢复。
二、三季报确认利润探底
三季报显示，上市公司业绩进一步企稳修复。 根据最新发布的三季度数据，我们看到全A业绩增速企稳回升，盈利能力环比改善。 其中，All-A整体累计归属母公司净利润增速为-0.72%，较上年提升2.30个百分点； A类非金融企业累计归母净利润增速为-3.35%，比上年提高5.37个百分点； 全A类非金融石油石化累计归属于母公司净利润增长-3.21%，较上年提高4.72个百分点。
同时，根据我们构建的“118中期情绪研究框架”，9月份全市情绪水平进一步改善，这也表明基本面持续复苏。 经济总量实际上是微观产业的拼接和集合。 在我们的框架中，可以用118个行业景气指标的平均值来描述整体市场景气度。 6月以来，整体市场情绪持续回升，也验证了基本面的恢复。
3、经济底部确认后，政策持续发力
近期，央行持续发力保资金，保持流动性充裕。 8月份以来，债券供应过剩、汇率压力、货币流动性平衡紧张等问题持续扰乱市场。 特别是近期，银行资金供给下降与跨月因素相结合，流动性压力进一步显现。 为此，央行推出大规模投资，余额屡创新高，缓解了流动性压力。
与此同时，增发数万亿国债表明财政政策持续宽松。 10月24日，全国人大常委会通过决议，批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，明确2023年中央财政将增发1万亿元国债。今年四季度，授权国务院提前增发国债。 地方债务限额。 在本次经济周期底部已确认的背景下，政策仍在持续发力。
展望未来，我们倾向于认为，四季度，随着各类重要会议的陆续召开，包括降准、降息、债务一揽子计划、城中村改造、房地产放松等政策宽松措施将进一步出台。预计将继续实施并对市场产生负面影响。 支持。
因此，我们认为，在当前全球流动性预期松动、美债利率快速下降的情况下，外资将出现边际回升，有望逐步打破负反馈。 与此同时，国内“经济底部”和“利润底部”屡屡被确认，基本面将继续企稳反弹，政策制定者持续进行政策宽松。 多重利好变化不断显现，四季度市场有望逐步走出谷底。
4、关注三大方向：进攻高景气、以低分红为底位、布局库存周期
展望四季度，当前经济呈现探底企稳迹象。 高景气产业比重仍处于底部，但已逐步恢复。 因此，建议攻击高景气行业和低量红利作为底部位置，沿着三大主线布局库存周期。
一是高景气产业比重逐步提升，重点关注“118中期繁荣框架”中景气度较高、边际改善明显的产业。 一方面，关注受益于政策推动、改善的循环（建材、化工、工业金属、工程机械）和消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的复苏机会。近期的基本面； 另一方面，继续抓住高度繁荣的增长点（汽车、半导体、媒体）等。
二是经济仍处于弱势复苏，外部干扰依然存在。 建议以中长期确定性应对短期不确定性，配置派息、低波动性资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力、交通等； 此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央企龙头也具有较强的高股息配置价值。
三是顺周期布局，重点关注库存周期领先的子行业，主要包括消费行业，即家电（厨房电器、白色家电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农林牧渔）等。产品加工）等； TMT板块（半导体、光学光电、其他电子II）和化纤等。此外，装饰建材、影视影院等板块也出现库存周期提前切换。
4.1. 关注“118中期繁荣框架”中景气度高、边际改善的行业
随着政策保障加快落实和基本面企稳恢复，最新全市景气指数连续四个月回升，118个行业中高景气行业占比也持续提升。 各样式景气指数也环比上涨，其中周期、制造业、TMT等景气指数均环比上涨。
建议关注景气度高、边际改善的细分方向。 一方面，关注受益于政策推动、改善的循环（建材、化工、工业金属、工程机械）和消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的复苏机会。近期的基本面； 另一方面，继续抓住高景气增长方向，包括汽车、半导体、传媒、军工等。
4.2. 以中长期确定性应对短期不确定性，重点关注低波动性股息资产。
经济低位波动，高增长、高景气的产业相对稀缺。 基于繁荣而获得超额收益更加困难。 利润稳定、抵御市场波动能力强的股利低波动资产仍值得重点关注。 当前，国内外不确定因素仍较多，经济趋势增长的可预测性普遍下降。 PMI仍低于荣枯线，高景气行业占比继续保持较低水平。 因此，在高增长、高景气产业相对稀缺、诸多不确定因素短期内难以消除的市场环境下，要获得以景气为锚定的显着超额收益的难度明显加大，而稳定的利润水平较低，抵御市场波动的能力较低。 低波动性、高股息的资产值得关注。
同时，目前低波动性股息资产的股息收益率处于历史高位。 作为优质短期债务资产，其本身也具有较高的配置价值。 银行理财收益率继续下降。 在流动性宽松的情况下，国债长期利率易降，短期难升。 不过，目前低波动股息资产的股息收益率仍接近6%，处于历史高位。 作为优质的短期债务资产，其本身也具有较高的配置价值。
基于2023年预期股息率和估值水平，低波动性股息资产可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交通； 此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域龙头优质央企也具有较强的高股息配置价值。
4.3. 顺周期布局：聚焦库存周期领先的细分行业
我们回顾了2006年以来四个库存周期主动去库存末期、被动去库存阶段、主动补货前期的市场表现，挖掘出可供参考的线索。
目前，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业切换进度存在明显差异。 基于前述审核规则，我们认为可以优先选择库存周期领先且资本支出同比较低的行业，并根据以下条件进行筛选： 1）库存周期处于主动补货阶段或后期被动去库存阶段； 2）2008年至今累计库存同比比例在40%及以下； 3）资本支出同比占比低于40%，且近四个季度呈下降趋势； 4）排除库存占流动资产比例过低的行业。
入选行业大多与出口链相关，主要包括消费领域，即家用电器（厨房电器、白色家电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）、 ETC。; TMT板块（半导体、光学、光电、其他电子II）和化纤等。此外，装饰建材、影视影院等板块也出现库存周期提前切换。
从中期来看，随着年底All-A进入被动去库存阶段，明年将开始主动补货。 参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。
风险提示
关注经济数据波动、政策超预期收紧、美联储超预期加息。
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