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1、当前基金高仓位并不一定对应潜在减仓的可能性
23季度基金权益仓位并未大幅下降，仍处于历史高位。 最新的23Q3基金季报显示，主动股票型基金的股票仓位较23Q2略有增加，目前处于历史高位。 具体来看，23Q3普通股票型基金股票仓位为88.8%，较23Q2上升0.3个百分点。 目前库存仓位为2013年以来历史水平的96%； 偏股混合型基金的股票仓位为87.1%。 比上月上升0.3个百分点，处于95%的历史水平； 灵活配置基金存量仓位为75.8%，比上月上升0.2个百分点，处于81%的历史水平。 对于目前基金持仓处于历史高位，市场部分投资者认为，这意味着存在潜在的减仓风险，可能会给市场带来压力。 事实上，对比历史A股市场和基金仓位，我们可以发现，过去市场的底部往往对应着基金仓位的低点。 比如2008年、2012年、2015年、2018年市场触底区域时，都是偏股型混合基金。 库存仓位基本在70%左右，而目前仓位为87%，相比之下明显偏高。
近年来，基金择时的趋势一直在下降。 但观察2019年以来基金仓位的变化可以发现，事实上，基金近年来在不同的市场环境下都保持着较高的仓位。 也就是说，大部分基金经理可能减少了择时操作，更倾向于调整仓位结构。 以应对市场变化。 以偏股混合型基金为例，2019年以来该类基金仓位调整幅度明显缩小。2013-2019年期间，该类基金每季度调整幅度约为3.2个百分点。 下降至1.8个百分点。 即使在市场疲软的2022年，主动管理股票型基金的仓位全年也没有大幅下降。 股权型公募基金频次减少背后的原因可能是近年来主题基金的崛起。 随着机构投资理念逐渐转向深度探索赛道，行业主题基金逐渐成长。 特别是2020年以后，基金行业将迎来明显的发展机遇。 股权类公募基金规模快速扩大。 股票型和混合型基金总规模从2018年底的2.2万亿元增至23季度的7.2万亿元。 增长幅度达到230%。 其中，行业主题基金规模增长较快。 其占全部偏股权型公募基金的比例从2018年底的7%左右上升到近两年的10%-12%。 因此，综合来看，在主动股票型基金仓位波动逐渐放缓的背景下，后续基金精选进一步减仓的可能性可能较小。
2、从基金仓位再平衡和超额收益来看，行业交易拥堵有所缓解
从结构上看，三季度基金仓位趋于平衡。 去年年底至23季度，主动股票型基金持续加仓TMT，而整体减持消费、金融、资源板块。 从变化幅度来看，22Q4-23Q2期间，主动股票型基金累计持有电子、计算机、通信、传媒等科技板块占比上升9.9个百分点至24.0%，而累计占比则上升9.9个百分点。消费基金持仓比例下降1.2个百分点，金融持仓比例下降1.2个百分点。 房地产持仓累计下降2.2个百分点，资源板块持仓下降3.0个百分点。 从23Q3的最新变化来看，基金逐步减持科技板块，大幅增持白酒、医药等消费、金融、资源板块，仓位结构阶段性重新平衡。 具体来看，23季度，基金增持消费板块环比增加3.1个百分点，金融地产增持增加1.3个百分点，资源增持增加1.8个百分点，科技板块增持下降2.7个百分点。 从行业细分来看，23季度，主动偏股型基金仓位白酒行业占比环比提升1.9个百分点至12.8%，医药仓位环比提升1.1个百分点。月度增至13.1%，化工品和有色金属仓位环比分别增加。 0.5和0.4个百分点，银行、券商、保险行业持仓量环比均增加0.4个百分点； 相应地，23季度主动股票型基金的计算机、通信和媒体仓位分别下降了1.8、0.7和0.5个百分点。 其中，仅电子持仓量环比增加0.4个百分点。
头寸再平衡的背后是政策和市场状况的催化剂。 23季度基金持股结构重新平衡主要是由于三季度宏观政策更加注重稳定经济增长。 与此同时，一系列激活资本市场的政策不断出台，对市场产生了明显的刺激作用。 因此，传统行业顺应市场表现较好。 。 7月24日政治局会议以来，房地产宽松政策、降息、降准、减债等一系列稳增长政策落地，推动经济持续复苏：9月制造业PMI反弹至50.2%，环比上升0.5个百分点，持续通胀方面，9月CPI继续保持7月以来环比正增长，环比涨幅0.2%； 社会融资方面，9月新增社会融资4.12万亿元，高于预期的37.3万亿元； 出口方面，9月出口额同比反弹至-6.2%，连续第二个月回升。 资本市场方面，随着积极资本市场政策的持续出台，市场信心开始小幅恢复，市场状况和交易数据出现好转迹象。 利好因素的不断积累支撑市场结构走向均衡，市场从上半年的主题市场逐步向与宏观经济关联性更大的传统行业扩散。 23季度，非银行金融业指数上涨5.6%，煤炭上涨5.3%，钢铁上涨5.6%。 2.1%，银行上涨1.5%，食品和饮料上涨0.5%。 该指数表现明显好于其他行业。
从超额收益来看，三季度市场逐渐实现平衡。 今年上半年，主题催化的AI相关科技板块表现亮眼，行业相对于大盘的超额收益具有周期性。 当一个行业大幅跑赢大盘时，其超额收益就会阶段性收敛。 我们使用RRG模型来描述行业相对于大盘的超额回报。 右上角第一象限代表行业已经处于超卖区域，而左下角第三象限代表行业已经处于超卖区域。 其余两个象限是过渡区。 2023年第二季度，电子、通信、媒体、计算机轮流进入超价区，即当时科技板块的历史超额收益已经比较明显。 此后，科技板块在三季度出现较大调整，相应科技子板块已脱离右上角超价区域。 上升区域旋转至左下角超卖区域。 相反，二季度大部分顺周期行业都到达了超卖区，并且持续了很长时间。 7月政治局会议后，前期涨幅较小的消费、金融、资源等子行业催化密集政策。 逐渐走出超卖区域。 综合来看，三季度以来行业层面的超额收益趋势已逐步实现再平衡过程。
3、A股市场年底年初有望出现反转
借鉴历史经验，当前市场底部特征明显，年底年初市场状况可期。 在我们之前的报告《您如何看待基金权重股的表现？》 -》已分析。从基金重仓的表现来看，当前市场已经具备底部区域的特征。2023年10月19日，公募基金最大持仓贵州茅台因放量跳空，单日跌幅为-5.7%。回顾贵州茅台15年来的历次走势可以发现，贵州茅台的放量跳跃和下跌往往发生在市场低迷的末期，反映出在一定程度上释放了市场极端情绪，因此可以作为市场底部信号的参考，此外，近期高股息板块的表现也可以视为市场底部可能出现的信号之一。借鉴市场筑底的历史规律，高股息股的上涨往往是市场阶段性见底的信号，股票与债券之间存在着“债市上涨——高股息股企稳”的传导规律。上涨——股市上涨。”从目前的情况来看，去年底以来债市和高分红股相继上涨，这或许预示着市场已经到了阶段性底部。 事实上，在A股的历史上，即使是在疲软的熊市（如2008年、2011年、2018年和2022年），或者在全年宽基指数上涨或下跌10%左右的波动市场（如（2012年、2013年、2016年和2021年），A股相应年份仍有至少两次涨幅超过10%的机会。 详细信息请参见表 2。 回顾今年，截至2023年10月27日的市场情况只有一波，包括去年10月底到今年1月底的整体市场情况，以及2月份到2020年的结构性市场情况。今年五月初。
展望未来，基本面改善和政策利好预计将为年底年初市场提供支撑。 10月18日公布的经济数据显示，前三季度GDP实际同比增速为5.2%，三季度GDP增速为4.9%，好于市场预期。 政策方面，10月24日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央债的决议》预算调整方案，明确中央财政将按季增发2023年国债1万亿元。 展望未来，市场预计将迎来两大启动行情的催化剂：一是中美关系有望改善。 10月25日下午，国家主席习近平在人民大会堂会见加州州长纽森。 同日，中美金融工作组以视频方式举行首次会议，中美高官预计将在11月的APEC会议上会面。 未来双方关系可能出现更多积极变化，有利于提振市场风险偏好； 二是增量增长资金有望继续入市。 10月23日，继宣布增持四大银行后，中央汇金当天再次宣布增持ETF。 相关资金的持续入市有望提振投资者信心，未来可能会有更多资金进入。
结构上非常重视大金融和科技，同时也注重消费医药的配置价值。 三季度基金持仓和市场状况表明，行业结构正在向传统行业再平衡。 展望后市，四季度，三季报披露后，市场将进入业绩真空期，博弈因素增多。 与此同时，当前稳增长政策继续发挥作用。 增发数万亿国债，有利于拉动内需，进一步巩固经济复苏。 在政策持续发力的背景下，我们认为传统行业或许仍有机会。 从配置来看，公募基金对大型金融板块的配置仍处于较低水平，估值仍处于历史低位，未来有望进一步复苏； 与此同时，科技板块前期超额收益已经收敛，配置价值逐渐显现。
大型金融板块估值有望回升。 今年以来，市场对宏观环境的预期减弱，给大型金融板块的估值带来压力。 截至2023年10月26日，大型金融板块PB（LF）为0.6倍，处于13年来4.2%的水平。 其中，银行为0.5倍，位于0.9%百分位，证券为1.2倍，位于11.5%百分位。 当前宏观基本面逐步恢复，市场相关担忧或将逐步缓解，被低估的大型金融业估值有望修复：银行方面，专项再融资债加速发行等债权型债券措施逐步落实，可能会推动被低估的银行业。 估值修复； 券商方面，积极的资本市场政策正在改善股市资金供求关系。 活跃资本市场后续增量政策有望推出，全A交易量有望增加，带动券商业绩增长。 另外，从历史规律来看，大型金融板块在年末年初发生变化的概率较大。 以银行为例，我们计算了2005年1月以来银行业的月度上涨和下跌概率，发现10月份银行板块上涨和下跌的概率分别为83%和83%。 11 月为 61%，12 月为 67%。 四季度市场博弈因素增多往往是市场变化的节点，因此估值较低的大型金融板块有望迎来上涨机会。
政策和技术驱动有望推动科技增长。 之前提到，科技板块的资金在三季度逐渐减仓，超额收益从市场情况来看也有所收敛。 随着上市公司三季报的后续披露以及改革预期的不断增强，市场的焦点或将转向经济转型和改革。 受益方向映射到股市，科技行业中期或将成为股市主线。 2023年9月7日下午，习近平总书记在哈尔滨主持召开推进新时代东北地区全面振兴座谈会并指出，“积极培育新能源、新材料、先进制造等战略性新兴产业” 、电子信息等，积极培育未来产业。 与传统生产力不同，新质量生产力是指以技术创新为经济增长引擎，实现旧有生产力转换的生产力。和经济新增长动力，满足高质量发展要求，成为我国经济发展新动能，关于科技的具体细分方向，结合政策引导和技术进步，我们认为三个方向可以重点关注，首先是政策驱动的数字基础设施，参考往年的情况，财政部可能会在今年四季度提前发放一些2024年的专项债务额度，作为一个重要的抓手稳增长、调结构，数字基础设施有望成为政府支出的重点。 根据《中国数据中心产业发展白皮书（2023）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增长率将达到25%。 二是硬技术制造。 全球半导体周期回暖以及华为产业链向上突破，有望利好我国硬科技制造。 三是AI应用带来的技术变革。 例如，当前家电行业正在加速智能化转型。 智能家居的产品性能和普及度将逐步提高。 未来，智能家居将朝着全屋智能化的方向发展。 艾瑞咨询数据显示，预计25年内智能家居市场规模将突破9500亿元，22-25年复合年增长率达28.2%。
此外，医药、消费品板块具有配置性价比。 从消费复苏情况看，9月份社会消费品零售总额同比增长5.5%，延续8月份复苏态势，表明今年我国整体消费稳步复苏。 但目前的消费增速与疫情前相比仍有较大差距。 2015年至19年五年社会消费品零售总额实际同比增速约为8.4%，说明当前消费复苏仍有一定空间。 目前消费板块的估值和资金配置仍处于较低水平。 其中，医药PE自2013年以来一直处于12.0%大关，23Q3资金对医药的增持比例自2013年以来一直处于45%大关。展望未来，随着消费复苏趋势进一步延续，市场对医药的基本预期消费预计将出现逆转。 未来消费估值与公募基金等机构增持有望趋于平衡。 前期大幅下滑的消费板块有望受益。 结合行业分析师预测，23年创新药/医疗器械/血液制品医药子领域归属母公司净利润预计将达到35%/20%/20%。
风险提示：稳增长政策落实慢于预期，国内经济复苏慢于预期。
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