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股东老王最近在股市赚了一些钱，他很高兴。 他决定早上吃煎饼和水果时多加茶叶蛋，早餐费用从4元增加到5元。 用经济学家的话说，老王消费增加1元，就是股市上涨带来的“财富效应”。
根据《新帕尔格雷夫经济学词典》的解释，所谓财富效应是指：“在其他条件相同的情况下，货币余额的变化会引起总消费支出的变化”。 一般来说，现代意义上的财富效应，是指居民资产价值变化对居民消费需求的影响。 随着社会财富的构成日益多元化、比重不断调整，不仅货币实际余额的变化影响个人财富的价值，其他资产价值的变化也会引起财富水平的变化，从而导致财富水平的变化。在消费者需求的变化中。
财富效应的理论基础来自生命周期储蓄假说，该假说指出，消费者将随着时间的推移分配预期的财富增长，因此家庭财富的实际或感知变化与消费者支出呈正相关。 直觉上，财富效应似乎是一个不言而喻的现象。 然而，如此广泛的理论概念并不能替代消费与财富变化之间的实际经验关系。 耶鲁大学考尔斯基金会对14个主要发达国家的股市涨跌和消费变化进行了研究，但只发现了股市财富效应的微弱证据。
以美国股市为例。 2008年大衰退之前，家庭部门的财富与消费的关系确实非常密切。 平均而言，股市财富增加 1 美元将导致消费者支出增加 3-5 美分。 但自从大衰退结束以来，这种关系已经彻底破裂。 在股市强劲的推动下，美国人的财富水平持续飙升，2023年第一季度家庭金融财富升至近49万亿美元，但消费率（消费者支出与可支配收入之比）并未大幅上升，反而出现了横向波动，财富效应似乎消失了。
2、牛市是普通投资者亏损的主要原因
股市财富效应的消失是暂时的还是永久性的还为时尚早，但它肯定代表着股市结构和投资者构成的更持久的变化。
投资大师本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投资者亏损的主要原因。 为什么会这样呢？ 因为在熊市底部和牛市初期，普通个人投资者往往资金规模较小，试探性买入； 当市场开始上涨时，他们追涨加仓，投资成本越来越高。 当市场达到顶峰时，个人投资者最为兴奋，持仓最重，心态由最初的恐惧变成了贪婪。 这个时候，一旦泡沫破裂，出现大的调整，就会造成巨大的损失。 不但之前的利润会被耗尽，而且往往会造成本金更大的损失。
正如经济学家托马斯·皮凯蒂在其畅销书《21世纪的资本》中所强调的那样，“人群越富有，投资回报率可能就越高。” 此前经济学家对北欧、印度和中国股市的研究也得出了类似的结论，因为不同财富水平的投资者在交易和信息获取水平上存在重要差异。 尤其是在市场泡沫和崩盘的过程中，这种投资水平的差异会成倍增加，使得巨额财富转移也成倍增加。
财富效应缓慢消失的另一个更根本的原因可能是收入和财富越来越集中在高收入者手中。 由于富裕家庭的消费倾向较低，他们的储蓄更多，从而推高了平均储蓄率并抑制了消费率的增长。
股票投资是富人主导的。 对于以金融资本投资为主的高收入群体来说，他们有足够的财富形成不同的资产组合，获得大量的金融资本收益，从社会财富的扩张中获益。 根据美联储最新统计，美国前1%的家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值，剩下的90%仅拥有股票市场价值的12%。 通过养老金和保险账户间接持有）。 过去10年，标普500指数年化回报接近17%，美国股市市值增加约25万亿美元，但这只是普通人享受的一场资产“盛宴”少数，其结果就是贫富差距扩大、两极分化。
3. 房地产市场是财富效应的真正驱动力
从总量上看，房地产和住房财富在各国居民资产结构中始终占据最大比例。 在美国，虽然家庭的资产配置已逐渐从房地产转向股票，但大部分集中在高收入家庭，而中低收入家庭的资产配置仍以房地产为主。 财富水平垫底20%家庭的资产结构中，房地产占比高达50%，股票资产占比不足20%； 而最富有的20%家庭中，房产仅占25%，而股票资产则高达40%。
因此，如果房地产市场表现好于股票市场，那么经济中的财富不平等就会下降，这主要是因为中产阶级（其投资组合中住房比例过高）的财务表现和财富增长优于前 10% 的人，甚至是前 5% 的人更好更快。 亿万富翁的财富主要集中在公司股权上。 如果股市表现好于房地产市场，那么财富不平等程度几乎会直线上升。 这是过去十年来美国不平等加剧的根源。 相比之下，由于中产阶级房价上涨和股市规模相对较小，欧洲的财富不平等程度远低于美国。
从财富效应的表现来看，大量研究表明，房地产市场的财富效应远强于股市。 诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒的一项研究发现，股票市场的财富效应“充其量是微弱的证据”，但房地产市场的财富变化对消费的影响却是“有力的证据”。 他们的结论是，房价变化对美国和其他发达国家消费的影响比股票价格变化更大、更重要。
以本世纪头十年为例，2001年至2005年是美国住房财富增长时期，带动家庭消费支出总计增长约4.3%。 相比之下，2006年至2010年是住房财富下降的时期，导致消费者支出下降约3.5%。
从结构上看，中国居民部门过度配置房地产，房地产财富占总财富的69%。 另一方面，受“储蓄文化”影响，中国居民投资倾向保守。 现金和存款占金融资产的50%以上，而股权资产和公共资金仅占总财富的6%左右。 与房市企稳对促销费用的影响相比，寄希望于股市上涨带来财富效应并没有太大意义和空间。
4、在活跃的股市中不要本末倒置
股市活跃健康，取决于稳定的政策预期、良好的企业业绩、注重价值投资的长期资金、有效的股东回报机制等基本因素。 认为股市上涨可以拉动消费和投资，从而主张通过所谓的“利好”政策刺激股市上涨，在理论上是站不住脚的，在实践中也是行不通的。 过分强调股市对经济的反应，无疑是本末倒置。
知古鉴今，自诞生以来，中国股市经历了多轮牛熊交替，股市泡沫也搅动着人心。 2009年“互联网+创业板”泡沫中，每一次昙花一现的繁荣都是“羽毛在一处”，大多数投资者损失惨重，“财富效应”黯淡。 刺激资本市场出台的利好政策往往被市场投机者有机可乘，成为市场炒作和新一轮“割韭菜”游戏的借口。 留给监管者和投资者的，是一个满目疮痍的市场。
显然，市场需要的是适度的流动性和活跃度，但没有必要过度活跃，更没有必要出台各种所谓“利好”政策来刺激活跃度和市场上涨，人为干预自发运行市场的。 毕竟，2015年股市动荡的教训已经不远了。 当前，需要重拾注册制改革初衷，重塑市场生态，重建责任体系，重构定价基础，辅以理性健康的投资文化，实现投资主体的伟大转型。中国资本市场从新兴市场走向成熟市场，进而更好地服务实体经济。
（作者石东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）
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