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8月份以来，政策底部已确认，经济基本面和企业利润逐渐企稳，但国内股市依然下跌。 主要原因是：一是与美债利率上升、外资大幅流出有关； 二是与国内长期预期悲观、市场信心不足有关。 与赚钱效应有关。
进入四季度，上述不利因素或将逐步改善。 国内方面，大部分宏观数据向好，经济边际企稳迹象不断增多，政策持续发挥作用。 海外方面，美债将进入高位波动阶段，对资产价格的抑制力度将有所减弱。 因此，对于股市来说，利好因素逐渐增多，市场有望反弹。 关键因素是增量资金的流入。 对于债券市场来说，经过调整，前期拥挤的交易结构有所改善。 资金可能是债券市场的赢家，市场可能会继续波动。
01.
9月市场回顾：美债收益率持续上涨是主要资产类别的主要趋势
国外，强于预期的经济增长、持续高位的通胀数据以及美联储维持高政策利率的决心。 美债利率突破4.5%，美元指数走强，这些都对全球风险资产造成冲击。 国内方面，PMI、企业利润等基本面数据持续回升，支持政策不断出台。 尽管房地产走势并未好转，但经济增长已呈现出更多企稳迹象。 但北上资金仍在流出，9月份以来，国内市场股票、债券双双下跌。
国内股市方面，Wind全A股9月份下跌-1.1%，交易不活跃。 全月日均成交量不足7200亿，北向资金累计净卖出-374.6亿。 风格上，周期小幅上涨，增长领跌全月。 低估值风格强于高估值风格。 恒生指数下跌-3.11%，表现差于A股。
国内债券市场方面，9月收益率曲线总体平坦，短期调整幅度较大。 债券市场调整的触发因素是：一是国债供给增加； 二是受汇率制约，央行引导维持高融资利率。 其背后的逻辑是，国内经济动力已阶段性见底，市场对经济的预期有所改善。 全月看，1年期国债收益率上涨26bp至2.17%，10年期国债收益率上涨12bp至2.68%。 9月份信用利差整体收窄，其中短期低等级信用债利差压缩更为明显。
海外市场，9月美元指数上涨，美债利率持续走高，创年内新高，黄金震荡偏弱，美股下跌。
02.
宏观形势分析判断
（一）宏观经济概况
海外方面，美国9月制造业PMI继续改善； 非农新增就业超出预期； 美联储在9月FOMC会议上暂停加息，总体维持鹰派立场。 市场预期美联储将在较长时间内维持高利率。 加热。 总体而言，美国经济的韧性和从紧的货币政策将支撑美债收益率和美元指数维持高位。
从国内来看，我国仍处于经济触底企稳增长、经济结构转型的阶段。 9月，中国制造业PMI升至荣枯线之上； 工业利润增速回升； 工业企业产成品库存增速小幅回升，经济边际企稳迹象持续增强。 从内生动能来看，8月下旬、9月初房地产政策放松后，房地产销售经历了短暂的上行脉冲，但近期有所减弱。
（二）美债高位波动，下行空间有待打开
美国经济强劲韧性、美联储鹰派立场、短期供给过剩等因素推动美债利率持续走高。 但美国过剩储蓄消耗、美国财政支出压力、企业罢工、货币政策紧缩等宏观经济边际变化也在逐渐累积，美国债务可能已进入高波动阶段。
（三）PMI连续四个月上涨并重回扩张区间
9月份制造业PMI较上月上升0.5个百分点至50.2%，重回扩张区间； 供需双双回升，供给恢复弹性更强； 外部需求明显回升； 从企业规模看，大型企业景气明显回升。
四季度经济动能触底企稳，但弹性可能不高。
（四）国内经济基本面小幅改善
各项主要经济指标均有所好转。 经济触底回升主要是8月份以来政策持续落实推动的。 但预计改善相对缓慢，部分行业仍受到拖累，整体复苏速度较为温和。
（五）房地产基本面依然疲弱，房地产销售依然缓慢
国庆假期期间，各地开工热情更高。 同时，企业加大项目优惠力度，项目参观人数较节前有所增加。 但城市和地区之间的分化仍然严重。 除核心城市或成熟地区外，楼市较为火爆。 整体成交量表现一般。
10月前10天新房销售降幅收窄，当地拍卖市场较为冷淡。 10月前10天，30个城市新房成交面积同比降幅略有收窄，但成交面积仍处于往年同期较低水平。 从十个月数据来看，前十天房地产销售出现季节性下滑，主要受国庆假期影响。 新房交易疲弱导致库存消耗放缓，上周十大城市的库存销售量高于过去八年同期。 土地市场方面，整体拿地形势较为冷淡。 百城土地溢价率持续上涨，主要是开发商对一二线城市个别优质地块的激烈竞价。 此外，大部分地块仍以最低价格出售。
10月16日，杭州发布楼市新政《关于优化调整房地产市场调控措施的通知》，推出六项措施，其中优化限购措施最为引人瞩目。
对房地产市场的预期和信心不仅取决于房地产市场，更取决于对未来宏观经济和收入预期的预测。
（六）国内政策密集落实
9月新增人民币贷款2.31万亿元，预期2.54万亿元； 社会融资新增4.12万亿，预期3.73万亿； 社会融资增速为9%，前值为9%； M2同比10.3%，预期10.6%，前值为9%。 该值为10.6%； M1同比为2.1%，前值为2.2%。 本次社会融资增量略超市场预期，但贷款结构性贡献略低于市场预期，主要依靠国债贡献。
贷款层面，虽然总量不及市场预期，但结构性利差有所改善。 在前期房地产销售政策边际优化和存量房贷利率下调的影响下，居民新增房贷需求和存量房贷提前还款压力都有一定程度的恢复。 居民中长期贷款增速加快。
四季度专项再融资债券发行，国债融资增速或仍较高，将为四季度社会融资提供一定支撑。 9月M1同比2.1%，比上月回落0.1个百分点，仍处于历史低位，表明实体内生动力依然不强，微观活力偏弱，这也意味着经济复苏的可持续性仍有待观察。 未来“宽信贷”状况能否持续改善，需要与更多基本面数据共同印证。
（七）各项政策已见成效，四季度仍有进一步增长预期。
8月下旬以来，“政策底”基本明朗，密集政策部署效果逐步显现。
货币政策方面，MLF降息和现有房贷利率政策相继实施。 货币政策总体走势积极，执行步伐较快。 制造业投资、基础设施投资等投资同比增速均有所改善，环比增速也高于往年同期。 均值、超季节趋势明显。
财政政策方面，国债发行加快，提高个人所得税专项附加扣除限额政策落实，财政政策也发力显着。
房地产政策方面，8月以来，全国大部分城市房地产政策密集调整优化。 “认房不认贷”、降低存量房贷利率已在全国范围内实施。 放宽限购、降低首付比例等工具在“因城施策”中得到调整优化。 合理住房需求保障力度加大。
债务政策方面，8月份以来再融资债发行步伐加快。 9月26日，内蒙古披露，计划于10月9日发行663.2亿再融资债券，用于偿还拖欠企业账户。 中国人民银行2023年第二季度货币政策实施报告也提出“统筹协调金融支持化解地方债务风险”。
四季度，随着中共中央三中全会、政治局会议、经济工作会议等重要会议相继召开，政策层面仍有望经历一个放松力度和加大力度的过程。
03.
9月股市流动性动态监测
9月份，外资继续净流出375亿元。
股市流动性2：8、9月资金持续大幅净流出北上
债券利率意外上升导致场外资金机会成本上升，北上资金持续流出，9月份净流出总计375亿元。
股市流动性3：净融资大幅回升
随着9月8日盘后融资保证金比例从100%下调至80%，近期两融资资金再次大幅流入，两融资交易占比也大幅提升，进一步激活了市场流动性。
04.大类资产配置的观点和框架
（一）资产配置视角：等待增量资金，有望反弹
（2）资产配置依据：美债利率高位波动+国内经济底部企稳
(3) FED模型——股票具有优越的性价比
该指标包含了股票市场的预期回报率可以有多高。 显然，溢价越高，权益类资产的表现可能就越好，目前的股价/业绩比更优越。
（4）股市：有下行支撑，抓住市场阶段性反弹机会。
A股：国内基本面出现多重修复迹象。 PMI和工业企业利润数据显着改善。 市场底部有支撑。 外部环境方面，美债压力持续存在，但顶部区域或已出现。 对于A股来说，对个股的影响相对有限。 总体来看，A股市场下行风险可控，上行需关注增量资金情况。 结构层面，在当前市场底部区域，攻守兼备，建议两端配置“成长+低波红利”的杠铃配置。
港股：市场对国内增长预期增强，港股风险偏好也有所改善。 但仍需关注美元流动性反复波动可能对港股造成扰乱。
美股：经济短期呈现韧性，美联储释放鹰派信号，分子面对冲流动性减少带来的扰动。 预计市场将高位震荡。
（五）债券市场：市场或将维持震荡
利率债：一方面，经济基本面存在阶段性触底、脉冲式反弹的可能性。 汇率和外部利率上升的不确定性也制约了降息。 利率突破2.5%关键点的可能性较低； 另一方面，中期政策成效的可持续性、房地产复苏、需求稳定等也决定了利率上行的空间并不大。 经过一个月的调整，存单利率已接近MLF档位，2年及以下短期品种已开始上市。 性价比方面，前期过热的交投情绪也有所好转，市场或将呈现震荡格局。 从结构上看，考虑到期限利差较低，短期债券比长期债券更具性价比。
信用债：近期债市有所调整，但风险可控。 从性价比来看，信用债估值水平有所提升。 “资产荒”市场仍在持续。 一篮子债务政策的实施带动了利差的压缩和季后理财的规模。 边际回升对信用债有利，但仍需关注金融赎回负反馈可能带来的扰动。 投资策略上，短期下沉结合中高信用评级延伸长期，维持中性低杠杆。 一方面，它为投资组合储备流动性以应对赎回。 另一方面，结合持续时间，账户可以进攻和防守。
（六）大宗商品市场：定价逻辑或回归需求侧，谨防回调
大宗商品：前期大宗商品市场的持续上涨，除了部分大宗商品的低库存环境和供给侧扰动外，近期房地产等领域政策频出，对价格产生了一定的带动作用。价格。 预计，随着供给侧扰动因素的逐步减弱以及市场定价政策逐步出台的预期，未来大宗商品市场定价有望回归需求侧。 在房地产市场复苏依然疲软的环境下，预计整体商品市场进一步增长的动力可能会减弱。
贵金属：黄金主要受美债、美元指数和避险情绪影响。 短期黄金受制于高利率，但受到避险需求支撑。
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